對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷的再思考

摘 要：我國(guó)證券市場(chǎng)雖然規(guī)模迅速擴(kuò)大，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的效率功能。證券市場(chǎng)在配置上效率低的根源在于證券市場(chǎng)的制度存在缺陷，而引致存在制度缺陷的是政府主導(dǎo)型外在制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與價(jià)格形成機(jī)制扭曲，造成證券市場(chǎng)配置效率的損耗。本文在探尋證券市場(chǎng)制度缺陷形成的基礎(chǔ)上，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展中制度缺陷的具體表現(xiàn)與機(jī)理進(jìn)行了深入分析，并提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；制度；缺陷

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)02－００37－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.02.09

一、引言

自1990年末上海和深圳兩個(gè)證券交易所建立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，取得了舉世矚目的發(fā)展成就。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2010年12月，中國(guó)境內(nèi)上市公司（含A、B股）達(dá)2063家，比2009年末增長(zhǎng)20.08%；投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)為13391萬(wàn)戶(hù)，股票市價(jià)總值265422億元；流通市值為193110億元（見(jiàn)表1）。

上市公司都是各個(gè)行業(yè)中的業(yè)績(jī)優(yōu)良者，決定著國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體價(jià)值。健康穩(wěn)定、運(yùn)轉(zhuǎn)良好的股票市場(chǎng)才能夠很好地執(zhí)行其為企業(yè)融資、優(yōu)化資源配置、直接或間接為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)已發(fā)展到一定水平，在籌集企業(yè)發(fā)展所需資金、改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資渠道、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面起到的作用是值得肯定的。

但不容忽視的是，迄今為止我國(guó)證券市場(chǎng)的很多方面都還不夠規(guī)范，仍需要進(jìn)一步的發(fā)展和完善。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司常常發(fā)生大股東挪用上市公司資金、財(cái)務(wù)報(bào)告虛假陳述以及市場(chǎng)被肆意操縱等違規(guī)事件[1]。改變募集資金投向，把資金投入股票或債券市場(chǎng)的事例不勝枚舉。回顧近年來(lái)的資本市場(chǎng)，推動(dòng)股價(jià)上漲的往往不是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而是“內(nèi)部人士”利用其掌握的信息進(jìn)行散布或者炒作的結(jié)果。在這種情況下，股價(jià)與上市公司的治理水平和內(nèi)在價(jià)值完全脫節(jié)，嚴(yán)重背離上市公司基本面。從股東身份來(lái)看，國(guó)家是上市公司的最大股東。對(duì)于處于轉(zhuǎn)型階段的我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，國(guó)家身兼管理職能和上市公司最大股東的這種現(xiàn)狀既不利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，也不利于政府提高宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的效率。同時(shí)，作為市場(chǎng)的參與者和監(jiān)管者的政府以自己制定的制度來(lái)影響證券市場(chǎng)的走勢(shì)，最直接的后果就是大量業(yè)績(jī)不良的公司“橫行”在證券市場(chǎng)中，市場(chǎng)效率較低。

從總體來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)中主要的制度缺陷表現(xiàn)為較強(qiáng)的“中國(guó)特色”。資本機(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制被不同程度地扭曲，市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能和作用發(fā)揮不完整。相關(guān)部門(mén)在把規(guī)模作為市場(chǎng)發(fā)展的重要標(biāo)志的同時(shí)卻忽略了最需要關(guān)注的效率問(wèn)題。因此，證券市場(chǎng)雖然規(guī)模迅速擴(kuò)大，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)應(yīng)發(fā)揮的效率功能。這一問(wèn)題已成為困擾證券市場(chǎng)發(fā)展的重要“瓶頸”，并且是理論界與實(shí)務(wù)界需要密切關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)低效運(yùn)行的表現(xiàn)

證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格準(zhǔn)確而有效地反映市場(chǎng)信息，通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)者手中。如果存在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、政府的過(guò)度干預(yù)、證券市場(chǎng)的人為操作、內(nèi)幕交易等現(xiàn)象，這樣的市場(chǎng)肯定是低效率甚至是無(wú)效率的。結(jié)合實(shí)際，我國(guó)證券市場(chǎng)的低效運(yùn)行主要表現(xiàn)為證券市場(chǎng)缺乏應(yīng)有的優(yōu)化配置效率和運(yùn)行成本的不斷增加等。

（一）證券市場(chǎng)資源配置效率較低

資源配置是證券市場(chǎng)最基本的功能。本文主要從證券市場(chǎng)能否最大限度地調(diào)動(dòng)資金并進(jìn)行有效分配地角度來(lái)衡量其效率高低。我國(guó)證券市場(chǎng)的非規(guī)范性和非協(xié)調(diào)性導(dǎo)致了證券市場(chǎng)運(yùn)行的低效率[2]。特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置使資金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的功能受到很大的限制。多年來(lái)，我國(guó)上市公司的平均累積凈資產(chǎn)收益率始終低于長(zhǎng)期國(guó)債收益率，上市公司從整體上而言已成為投資資金的“黑洞”，這說(shuō)明投資資金運(yùn)用的低效。統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)上市公司的資本利潤(rùn)率與一般國(guó)企相比沒(méi)有很大的優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于未上市的民營(yíng)企業(yè)或外資企業(yè)，其收益水平也相差懸殊。多數(shù)上市公司平均每三年就進(jìn)行一次并購(gòu)重組，但與此同時(shí)我國(guó)上市公司整體平均經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻連續(xù)7年下滑，這說(shuō)明上市公司內(nèi)部資源運(yùn)用效率低。

（二）證券市場(chǎng)運(yùn)行成本不斷增加

1.政府成為證券市場(chǎng)的最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。證券市場(chǎng)基本功能角色失衡，政府在證券市場(chǎng)上向“國(guó)有大中型企業(yè)”過(guò)度傾斜的行為使得本就不完善的市場(chǎng)形成了“政策依賴(lài)癥”[3]。在證券市場(chǎng)上，政府的干預(yù)無(wú)處不在。從股票發(fā)行、上市、配股、增發(fā)、股權(quán)分置，到上市公司的股權(quán)高度集中、兼并重組、公司治理的改善等事項(xiàng)都可以發(fā)現(xiàn)政府的影子。可以說(shuō)，是政府承擔(dān)著證券市場(chǎng)的最終風(fēng)險(xiǎn)。

2.由于證券市場(chǎng)缺乏適當(dāng)?shù)耐耸袡C(jī)制，市場(chǎng)中大量績(jī)差公司選擇了重組。從一定意義上來(lái)講，企業(yè)重組是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)總資本自由流動(dòng)及優(yōu)化配置的必然結(jié)果，體現(xiàn)了“優(yōu)勝劣汰”的自然競(jìng)爭(zhēng)法則，能使經(jīng)濟(jì)效益高的上市公司加快發(fā)展步伐。然而企業(yè)重組卻有著另一番意味。我國(guó)上市公司的重組制度同樣服務(wù)于國(guó)企改革，政府以資產(chǎn)管理人和社會(huì)管理人的身份積極介入企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，從而使并購(gòu)具有一定的政府控制特性。首先，上市公司普遍存在投資規(guī)模過(guò)大、重復(fù)建設(shè)過(guò)多的問(wèn)題，政府希望通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)資源的重新配置，提高企業(yè)的整體實(shí)力。其次，上市公司以前大都為國(guó)有企業(yè)，一些企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)狀況不好反而更差，作為上市公司第一大股東代表的政府也就只能通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)改變這一現(xiàn)狀。而這種資產(chǎn)重組大多重形式而輕實(shí)質(zhì)，其真正目的并不在于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而在于短期提升上市公司業(yè)績(jī)以達(dá)到扭虧、保殼及配股的目的，從而從投資者手中取得廉價(jià)資金，實(shí)質(zhì)上就是把國(guó)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)無(wú)償?shù)刈⑷肷鲜泄荆賹⑵髽I(yè)的不良賬面資產(chǎn)吸收的過(guò)程。

3.上市公司具有股權(quán)融資偏好。在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，即將上市或者已經(jīng)上市的企業(yè)普遍將基本市場(chǎng)融資作為一種低成本融資的手段，產(chǎn)生了我國(guó)上市公司特有的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。為盡可能多的從資本市場(chǎng)爭(zhēng)取低成本的資源，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級(jí)政府對(duì)上市公司的財(cái)政性支出力度不斷加大，方式也不斷創(chuàng)新，包括補(bǔ)貼、減免負(fù)債、優(yōu)惠貸款、土地出讓金的減征或免征等。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)低效運(yùn)作的根源

我國(guó)建立股票市場(chǎng)在很大意義上講是對(duì)銀行間接融資制度的一種替代，后來(lái)又背負(fù)了推進(jìn)融資體制的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的重任。這樣市場(chǎng)上已上市或?qū)⒁鲜械膰?guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)便沒(méi)有真正意義上成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，證券市場(chǎng)也僅僅是作為融資的工具。

成熟的證券市場(chǎng)是內(nèi)生的，內(nèi)生性證券市場(chǎng)中產(chǎn)權(quán)交易會(huì)達(dá)到均衡。市場(chǎng)運(yùn)行遵循著固有的自然規(guī)律，投資者有能力實(shí)現(xiàn)自身利益與社會(huì)利益的內(nèi)在統(tǒng)一。同成熟的證券市場(chǎng)相比較，中國(guó)證券市場(chǎng)的外生性特征十分明顯，是國(guó)家為實(shí)現(xiàn)其效用最大化以及統(tǒng)治穩(wěn)定性所采取的制度安排，這種具有“中國(guó)特色”的股權(quán)分置改革結(jié)構(gòu)是制約證券市場(chǎng)發(fā)展的根本性制度缺陷。股權(quán)分置帶來(lái)的弊端影響著資本市場(chǎng)的發(fā)展，而直接的后果就是造成資本市場(chǎng)發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的嚴(yán)重背離[4]。

政府主導(dǎo)型與西方自由市場(chǎng)發(fā)展的證券制度之間，在信息成本和制度效率等方面存在著顯著的差異。在自由市場(chǎng)化證券制度中，公司財(cái)務(wù)制度的透明性和管理行為公開(kāi)性為投資者提供了可靠的信息，這一狀況有賴(lài)于市場(chǎng)和制度的完善。法律制度越健全，市場(chǎng)制度越完善，從市場(chǎng)搜集信息的成本就越低，對(duì)不良管理者而言也是一種持續(xù)性的外部壓力。相對(duì)于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，證券市場(chǎng)無(wú)論是市場(chǎng)體系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)參與者行為等都具有明顯的非規(guī)范性特點(diǎn)[5]。通過(guò)政府的強(qiáng)制性安排，雖然可以在短時(shí)期將證券市場(chǎng)制度建立起來(lái)，但證券市場(chǎng)的有效信息供給不足、信息的透明度很低，信息的搜尋成本很高，使證券市場(chǎng)作為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能效率和作為微觀層次上對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督的功能效率大大降低。

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷的表現(xiàn)

我國(guó)社會(huì)環(huán)境與其他經(jīng)濟(jì)體有顯著的區(qū)別，制度演化的進(jìn)程還無(wú)法達(dá)到完整市場(chǎng)機(jī)制下資源有效配置的目標(biāo)。證券市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、國(guó)企改革的背景下形成的，缺乏循序漸進(jìn)的自然演變過(guò)程。在這種跨越式的制度安排下，政府付出了巨額“政策性租金”。因此我國(guó)這種外生性的證券市場(chǎng)自產(chǎn)生之日起便存在嚴(yán)重的制度缺陷。本文的制度缺陷是指作為國(guó)家制度安排的證券市場(chǎng)，為實(shí)現(xiàn)國(guó)家意圖，在其功能、結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則以及市場(chǎng)運(yùn)行的信用基礎(chǔ)等方面所具有的特性，這些特性是同市場(chǎng)內(nèi)在的規(guī)律有著本質(zhì)的沖突的。同時(shí)，證券市場(chǎng)作為改革發(fā)展的產(chǎn)物，改革過(guò)程中必然會(huì)暴露出各種深層次的矛盾。加上證券市場(chǎng)自身的“泡沫”所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，使得證券市場(chǎng)極為復(fù)雜，實(shí)施監(jiān)管的難度增大[6]。

1.制度體系存在缺陷。制度之間缺乏內(nèi)在的邏輯聯(lián)系。市場(chǎng)狀況本身是千變?nèi)f化的，而行政監(jiān)管的速度總趕不上市場(chǎng)的發(fā)展，最后只能是圍繞著層出不窮的問(wèn)題采取相應(yīng)的彌補(bǔ)措施。往往制度之間也缺乏內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，不能反映市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，從而造成制度供給與市場(chǎng)發(fā)展需求之間的矛盾越來(lái)越多，最終導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定和非理性波動(dòng)。

2.制度供給主體存在缺陷。制度供給主體的缺陷首先體現(xiàn)在制度供給主體的多方化。西方國(guó)家設(shè)立獨(dú)立的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管，例如美國(guó)的“聯(lián)邦證券交易管理委員會(huì)”（SEC）是美國(guó)證券交易活動(dòng)的專(zhuān)門(mén)管理機(jī)構(gòu)，“英國(guó)證券與投資委員會(huì)”（SIB）是英國(guó)證券與期貨及金融投資領(lǐng)域的管理機(jī)構(gòu)。但中國(guó)證券市場(chǎng)迄今依然是根據(jù)證券品種的不同而由不同部門(mén)進(jìn)行監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、財(cái)政部等部門(mén)都在監(jiān)管的過(guò)程中有其自身的經(jīng)濟(jì)利益。審批部門(mén)眾多、市場(chǎng)長(zhǎng)期處于無(wú)序波動(dòng)的狀態(tài)對(duì)一個(gè)有機(jī)整體而言更不利于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，也無(wú)法形成高效互動(dòng)的證券市場(chǎng)[7]。

制度供給主體的另一個(gè)缺陷是政府在證券市場(chǎng)中的多重身份，既是證券市場(chǎng)規(guī)則的制訂者，又是“運(yùn)動(dòng)員”可以參加“比賽”，還充當(dāng)“裁判員”來(lái)執(zhí)行監(jiān)督。政府運(yùn)用其多重身份進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管本應(yīng)是在“全社會(huì)范圍內(nèi)”實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，并維護(hù)市場(chǎng)的運(yùn)作秩序，但政府的“運(yùn)動(dòng)員”身份正是對(duì)其另外兩種身份理念的扭曲。

我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)家控股，流入市場(chǎng)的資金除了中小散戶(hù)的投資外幾乎都是國(guó)有資金。由于政府既是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的所有者，又是證券市場(chǎng)的監(jiān)管者，其監(jiān)管過(guò)程中必然偏向于自身的利益。在公司面臨危機(jī)的時(shí)候，政府出面由更大的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行重組或者由政府直接出資支持或清算。2006年以來(lái)，我國(guó)開(kāi)放式投資基金超常發(fā)展，規(guī)模達(dá)到30000億人民幣以上，大約占股票流通市值的30%。但作為機(jī)構(gòu)投資的組成部分，私人機(jī)構(gòu)與私募基金的投資卻一直處于隱蔽狀態(tài)，缺乏應(yīng)有的制度支持和法律保障。另外，政府對(duì)待不同投資者的行為也是不一樣的。公募的投資基金是政府支持、保護(hù)的對(duì)象，但私募基金以及中小投資者常常成為政府部門(mén)的監(jiān)管對(duì)象。整體市場(chǎng)的規(guī)則扭曲、邏輯體系的不閉合、政府行政干預(yù)的差別對(duì)待是我國(guó)證券市場(chǎng)最主要的制度缺陷[8]。

（二）證券市場(chǎng)制度缺陷產(chǎn)生的機(jī)理

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)家始終將國(guó)有經(jīng)濟(jì)作為其制度安排的核心，大多數(shù)情況下都是由國(guó)家出面對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份融資。這種只有國(guó)有借方參與的非市場(chǎng)合約性質(zhì)的市場(chǎng)必然缺乏風(fēng)險(xiǎn)抵御措施和應(yīng)有的交易、管理功能。在政府參與到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的利益中時(shí)，自然會(huì)根據(jù)其自身的利益偏好，對(duì)不同的市場(chǎng)主體“分門(mén)別類(lèi)”，也可以稱(chēng)為是一種“控制”，與之相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)均衡也表現(xiàn)為政府干預(yù)下的“控制均衡”。制度風(fēng)險(xiǎn)鑲嵌于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，進(jìn)一步擴(kuò)大了證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；制度性缺陷作用于市場(chǎng)機(jī)制，引致市場(chǎng)運(yùn)行的扭曲化，無(wú)法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，減弱了證券市場(chǎng)本身的運(yùn)行機(jī)制和資源的內(nèi)在配置能力[9]。

鑒于此，證券市場(chǎng)制度缺陷產(chǎn)生的機(jī)理在于以下幾方面：一是致力于為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，缺乏證券市場(chǎng)資源的有效配置；二是國(guó)家不退出，造成上市公司股權(quán)成分復(fù)雜和市場(chǎng)交易規(guī)則的特殊；國(guó)有股占絕對(duì)的控制地位，在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展以及上市公司不斷成長(zhǎng)的過(guò)程中，政府部門(mén)通過(guò)規(guī)章制度在一定程度上不斷強(qiáng)化控制地位；三是證券市場(chǎng)的非市場(chǎng)合約性質(zhì)使得市場(chǎng)無(wú)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)拆分，國(guó)家對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)有無(wú)限責(zé)任。

四、政策建議

我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前存在的制度缺陷，究其原因主要是政府過(guò)度干預(yù)、市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮不充分造成的。在政府推進(jìn)證券市場(chǎng)制度建設(shè)并提供“隱性擔(dān)保”的前提下，市場(chǎng)與政府界限不明。因此，必須明確界定政府與證券市場(chǎng)的邊界，縮小政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)范圍，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制。由此，本文提出以下幾點(diǎn)建議。

（一）完善法律和制度體系，健全制度實(shí)施機(jī)制

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，在此基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的證券市場(chǎng)也應(yīng)是由各種法律法規(guī)支撐起來(lái)的。除了目前的《證券法》、《公司法》以外，還應(yīng)加快與市場(chǎng)監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)的制定，使證券監(jiān)管有法可依、有法必依。其次是要加強(qiáng)人大、政協(xié)、司法以及公眾對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)督，通過(guò)法律和社會(huì)的雙向制約，完善市場(chǎng)機(jī)制。最后，還要在穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)緊密結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的情況，統(tǒng)籌解決市場(chǎng)所面臨的股權(quán)分置、無(wú)休止的圈錢(qián)等重大問(wèn)題。

一個(gè)國(guó)家制度的有效性不僅取決于制度完善與否，還要看制度的實(shí)施機(jī)制是否健全。我國(guó)并不缺乏制度創(chuàng)新的能力，而是缺乏一種制度實(shí)施的環(huán)境和條件。因此，我國(guó)制度創(chuàng)新的關(guān)鍵在于建立有效的實(shí)施機(jī)制。近年來(lái)，我國(guó)建立不少與我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的制度，在注重制度創(chuàng)新的同時(shí)要注意實(shí)施機(jī)制的建立，建立有效實(shí)施機(jī)制應(yīng)考慮以下幾點(diǎn)：一是應(yīng)注意可行性及運(yùn)行的成本；二是應(yīng)盡量減少實(shí)施人的可改變余地，個(gè)人或領(lǐng)導(dǎo)不能凌駕于制度之上；三是相應(yīng)地提高制度的違約成本等問(wèn)題。

（二）優(yōu)化政府的監(jiān)管職能

隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和股權(quán)分置改革的不斷深入，我國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)全新的階段，證券監(jiān)管任務(wù)艱巨而復(fù)雜。過(guò)緊的監(jiān)管、嚴(yán)格的審批會(huì)引起市場(chǎng)參與的減少，而過(guò)松的市場(chǎng)監(jiān)管則會(huì)縱容欺詐和市場(chǎng)操縱行為，損害投資者的利益。如何在市場(chǎng)不斷變化的過(guò)程中，既保護(hù)到投資者利益，維持市場(chǎng)有序高效運(yùn)作，又能夠遏制市場(chǎng)操縱、欺詐等行為成為證券市場(chǎng)監(jiān)管者所面臨的棘手問(wèn)題。政府對(duì)證券市場(chǎng)和上市公司的監(jiān)管應(yīng)著眼于科學(xué)合理的市場(chǎng)規(guī)則的制定、平等投資機(jī)會(huì)的創(chuàng)造和透明的政策，其中最重要的是信息披露制度。當(dāng)前我國(guó)上市公司信息披露的問(wèn)題主要表現(xiàn)在信息失真以及信息披露不充分。這些問(wèn)題的存在大大損害了中小股東的利益，同時(shí)也對(duì)證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境造成很大的負(fù)面影響。應(yīng)確保公司信息真實(shí)全面地得到反映，加強(qiáng)預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息的披露以及提倡上市公司進(jìn)行自愿性信息披露[10]。

（三）切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益

證券市場(chǎng)的資源配置功能決定著證券市場(chǎng)的效率高低[11]。證券市場(chǎng)投資者是證券市場(chǎng)的資金來(lái)源，是證券市場(chǎng)的重要參與者，只有充分調(diào)動(dòng)起這一資源的投資信心和熱情，才是證券市場(chǎng)保持不斷發(fā)展的原動(dòng)力所在。如果投資者的利益得不到有效的保護(hù)和尊重，投資者就會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)失去信心，證券市場(chǎng)也就喪失了存在的基礎(chǔ)。

近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者隊(duì)伍也日益壯大。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1999年末全國(guó)A股投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)為4461.75萬(wàn)戶(hù)，而截至2009年5月8日，滬深兩市共有A股賬戶(hù)12605.51萬(wàn)戶(hù)，其中中小投資者占據(jù)了主體地位。以2008年為例，投資者累計(jì)開(kāi)立的股票賬戶(hù)（含A股、B股）總數(shù)是12941.23萬(wàn)戶(hù)，其中個(gè)人投資者賬戶(hù)是12878.57萬(wàn)戶(hù)。可以說(shuō)，證券市場(chǎng)儼然成為廣大群眾投資的重要平臺(tái)，但在我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀下，這一弱勢(shì)群的權(quán)益往往得不到很好的保護(hù)。我國(guó)上市公司市值管理研究中心的報(bào)告顯示，自2008年5月1日至2009年4月30日的近一年間，A股1386家參選上市公司總市值高低落差達(dá)到9.44萬(wàn)億元，分?jǐn)偟?.25億個(gè)股東賬戶(hù)相當(dāng)于戶(hù)均虧損額一度高達(dá)7.55萬(wàn)元。雖然世界各國(guó)都不同程度存在侵犯中小投資者權(quán)益問(wèn)題，但在我國(guó)此現(xiàn)象表現(xiàn)尤為突出。“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致上市公司的大股東控制和內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使得其他利益相關(guān)者無(wú)法主張自己的利益。大股東股權(quán)的非流通性使公司的控制權(quán)失去了“可爭(zhēng)奪性”。同時(shí)，由于公司立法的漏洞，公司內(nèi)部治理機(jī)制失效，導(dǎo)致大股東侵害小股東利益的違法成本很低。因此，我國(guó)投資者的合法權(quán)益（特別是中小投資者權(quán)益）必須得到重點(diǎn)保護(hù)。首先，制定和完善投資者保護(hù)的法律法規(guī)，盡快構(gòu)建起我國(guó)投資者保護(hù)法律體系。其中，2006年1月1日起生效的新《證券法》明確了保護(hù)投資者合法權(quán)益內(nèi)容，在建立投資者保護(hù)基金、完善相關(guān)的保護(hù)賠償機(jī)制和強(qiáng)化信息披露多方面做出了重要規(guī)定。2007年末，《證券投資者保護(hù)條例》草案擬定，這對(duì)完善證券投資者保護(hù)法律體系有著重要意義。其次，制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)采取傾斜立法的方式，重點(diǎn)保護(hù)中小投資者利益。只有證券市場(chǎng)制度真正以中小投資者權(quán)益為重，完善內(nèi)部所有者和外部投資者之間相互制約機(jī)制，才能真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

（四）有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用

所謂機(jī)構(gòu)投資者，是指進(jìn)行金融意義上投資行為的非個(gè)人化、職業(yè)化和社會(huì)化的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，其所具有的信息處理優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)能夠有效地參與公司治理，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)起著重要作用。但是由于我國(guó)市場(chǎng)制度的不完善，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不僅沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而利用信息不對(duì)稱(chēng)，集中自身資金、專(zhuān)業(yè)技術(shù)等優(yōu)勢(shì)與上市公司合謀操縱股價(jià)。

為發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的積極作用：一是要積極促進(jìn)社會(huì)各種基金機(jī)構(gòu)積極參與到市場(chǎng)投資，打破市場(chǎng)上“機(jī)構(gòu)寡頭”的壟斷地位，形成市場(chǎng)良性開(kāi)放的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。在機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量足夠多的情況下，各機(jī)構(gòu)在資金、信息、專(zhuān)業(yè)水平等方面大致相當(dāng)，促使投資機(jī)構(gòu)必須遵守統(tǒng)一的規(guī)則。二是為機(jī)構(gòu)投資者營(yíng)造健康的成長(zhǎng)環(huán)境，推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范運(yùn)作和法制化管理，當(dāng)務(wù)之急仍是建立健全立法體系和執(zhí)法體系[12]。

我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，客觀上需要一個(gè)穩(wěn)定、健康的證券市場(chǎng)。目前，要改變我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，恢復(fù)市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的本性，提高市場(chǎng)的真實(shí)性和運(yùn)行效率，必須加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)。只有完善了我國(guó)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)，才能提高市場(chǎng)的透明度，提高證券市場(chǎng)的內(nèi)在素質(zhì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)意義上來(lái)講，這也將促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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