外資參股與上市公司價值
——基于信息透明度視角的實證分析

蘇國強，李 政

(廣東商學院金融學院，廣東 廣州 510320)

一、引言及文獻綜述

近年來，外資持有中國上市公司股權的現象越來越普遍，上市公司中有外資參股的公司數量也越來越多。以2009年6月30日為例，在當日全部上市交易的1 599家上市公司中，外資參股的上市公司達到250家，占全部上市公司比例的15.63%，這意味著外資對中國15.63%的上市公司有著或多或少的影響力。按當日收盤股價計算，外資參股上市公司的總市值占到全部上市公司AB股總市值的18.34%。外資所持有股份的總市值達到3 396.92億元，按當日美元匯率計算相當于497.21億美元。這部分外資股權的市值占我國全部AB股總市值的1.68%，占他們所參股上市公司總市值的9.19%。①2009年6月30日停牌的公司未統計，此處外資股份市值占AB股總市值比例以2009年6月30日股價及外資股份數量計算。

外資參股顯然改變了中國上市公司的資本結構、治理結構和技術水平等方面，而且這些方面都會對中國上市公司價值帶來影響［1］。國內外學者對于上市公司信息透明度的研究較多，有些學者認為信息透明度與公司價值之間具有較高的關聯性。當公司信息披露無法達到要求時，投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風險溢價，從而會增加公司的資本成本［2］;較高披露級別的公司與較低披露級別的公司相比較，前者具有更高的股價，且該股價與當期和未來的盈余相關［3］。

對中國證券市場的研究表明，上市公司會計盈余信息及其披露對投資者的投資決策和交易行為產生了實質性的影響，會計盈余信息影響投資者的投資決策［4］，且證券市場對于上市公司年報所公布的盈余信息具有顯著反應［5］。進一步研究發現，上市公司的收益、凈資產、剩余收益、流通股比例和規模都具有價值相關性，并且它們相互之間具有增量價值相關性［6］，上市公司中報與季報的盈余具有投資決策的有用性［7］。深圳證券交易所公布上市公司信息披露考評后，通過檢驗公司信息透明度對信息價值相關性的影響發現，信息透明度較高公司比信息透明度較低公司具有更大的價值相關性，即信息透明度越高，信息的價值相關性也就越強［8］。

國內外學者雖然對信息透明度與公司價值之間的關系進行了大量研究，但是大多數未考慮股東的性質，特別是外資股東對信息披露的影響，而對于信息透明度的研究更多的是站在投資者的角度來考察投資決策問題，較少考慮上市公司價值。因此，有必要對外資參股、信息透明度和公司價值三者之間的關系做進一步的研究。

二、理論基礎

證券市場與股份制的產生與發展在提高社會資本集中和再配置效率的同時，也使得現代公司的發展從所有者控制向經營者控制轉變，由此產生了投資者與融資者之間的委托代理關系的沖突和矛盾。產權理論認為，企業的本質是契約關系，契約的制定是為了規定相關權利在各利益主體之間的分配，但實際中究竟如何分配，常常取決于利益主體之間的信息的對稱狀況。現實中，由于個人的有限理性和機會主義行為，外在環境的復雜性、不確定性，信息的不完全性和不對稱性，以及交易成本的存在，契約總是不完全的。這就意味著處于信息優勢方有機會通過控制、掩飾企業真實信息來獲取自身私利。正是由于這種管理層和外部股東之間的信息不對稱和利益沖突，因此，各國證券市場都制定了一系列的規章制度，來規范上市公司的信息披露，以提高上市公司的信息透明度。由于投資者往往根據公司所披露的信息決定如何選擇資產組合，因此，上市公司信息透明度是維護資本市場有效運轉的前提。作為公司治理的一個重要機制，有效的信息披露可以降低信息不對稱性，使股價更準確地反映上市公司信息，強化資本市場對上市公司管理層的約束，也有利于保護中小股東的利益。

中國上市公司信息披露的法規架構雖已基本確立，但與西方成熟的證券市場相比，目前我國證券市場的有效程度還較低，上市公司的信息披露無論從制度建設方面還是從執行效果方面都存在各種各樣的問題，如有些上市公司不及時提供準確信息，甚至操縱利潤報表、提供虛假信息等。2001年財政部對16所國內會計師事務所出具的32份審計報告的調查顯示，14家會計師事務所出具了23份嚴重失實的審計報告，造出虛假財務會計信息達71.43億元。財政部2002年度會計信息質量檢查再次顯示，利潤不實率超過10%以上的上市公司有103戶，占所檢查公司總數的 53.6%［9］。

當然，這一現象近年來有所改善，上海和深圳證券交易所都制定了一系列規章制度來規范上市公司的信息披露，但相關制度建設還有待進一步完善。外資股東由于已習慣于西方發達國家證券市場的監管，或者有按時正確公布相關信息的傳統。因此，外資參股后上市公司可能受外資股東的影響，會規范其信息披露制度，提高其信息透明度，從而影響公司價值。

因此，我們得出如下假設:假設1:外資參股有利于提高上市公司信息透明度。假設2:上市公司信息透明度提高有利于提升公司價值。

三、外資參股與上市公司信息透明度關系的實證分析

深圳證券交易所對各家上市公司的信息披露情況進行了考評，在深圳證券交易所公布的746家上市公司 (不包含B股公司)2008年度信息披露的考評結果中，131家有外資參股的上市公司中信息披露達到良好以上等級的比率達到79.4%，而其他615家沒有外資參股的上市公司該比率僅為68.9%，外資參股上市公司的信息披露狀況從總體上來看明顯高于沒有外資參股的上市公司。①作者根據深圳證券交易所公布的數據整理，深圳證券交易所公布的信息披露考評等級分四等，即優秀、良好、合格和不合格。

由于證券市場環境的復雜性和不確定性，以及決策者偏好的影響，信息不完全或不確定以及含有偏好信息是證券市場實際決策系統的顯著特征，而粗糙集模型將決策者的偏好信息以知識的形式表示出來，非常適合處理有偏好信息的多屬性決策問題，因此，我們選擇該模型來研究外資參股與上市公司信息透明度之間的復雜關系［10］，主要考察上市公司所公布的信息是否真實，即上市公司是否造假。

1.模型構建

鑒于經典粗糙集模型具有辨識規則過多的缺陷，在實證過程中，本文借鑒李政所提出的基于屬性特定值重要性的重要規則提取方法進行分析［11］。因此，我們得出如下定義:

定義1:設 (U，A，C，D)為信息系統，C為條件屬性集，D為決策屬性集，條件屬性集C'?C，由等價關系 RC，RC－C'，RD產生三個分劃，屬性集C'的重要性定義為:

定義2:設 (U，A，C，D)為信息系統，C為條件屬性集，條件屬性集C'?C，D為決策屬性集，U/RC'={X1，X2，…，Xk}，U/RD={Y1，Y2，…，Yr}，設條件屬性集C'取值中各條件屬性的取值分別為 {c1j，c2j，…，ckj}(其中，j≤k)時得到的等價類為Xj(j≤k)，則Xj的重要性定義為:

利用條件屬性特定值重要性提取大樣本集中的辨識規則時，還可以通過設置控制閾值|Xj|≥q以保證規則強度。|Xj|為樣本屬性集C'取一組特定值 {c1j，c2j，…，ckj}時所得到的等價類中樣本的個數。

2.變量選擇及數據來源

由于財務報告及經營管理狀況是上市公司信息披露的主要內容，因此，我們選擇上市公司財務指標與治理結構指標為信息透明度的衡量指標，其中財務指標由反映上市公司獲利能力、償債能力兩部分組成，具體變量選擇如表1所示。數據來源于中國經濟金融庫 (CCER)，選擇2007年和2008年年度數據。

表1 外資參股與上市公司信息透明度實證分析的變量選擇

3.數據離散

由于本文財務數據為連續型數據，而粗糙集只能處理離散數據，因此有必要將樣本中的連續型數據進行離散，同時將樣本中的離散數據用數字進行標示。本文將外資上市公司是否造假行為d(亦成為決策屬性)取值為兩個，0代表未違規，1代表違規;連續型數據離散依據參照李政所提出的斷點選取標準［9］。部分離散屬性取值含義見表2所示。

表2 離散屬性代碼含義

4.規則提取與規則經濟學含義① 由于篇幅的限制，本文對于粗糙集的一些表示方法未做說明，請讀者參考相關文獻。

利用基于屬性特定值重要性的重要規則提取方法提取上市公司造假的識別規則，提取規則的算法實現軟件為Matlab7.0，采用基于屬性特定值重要性的重要規則提取方法對屬性集進行約簡，約簡算法如下:

(1)根據定義1得出每個屬性bi的整體重要性Dbi，得到屬性重要性最小的屬性bmin。

(2)去除屬性bmin，同時根據定義2考察bmin取值為j的重要性Dbminj。如果Dbminj≥β0(正常樣本)或Dbminj≥β1(違規樣本)，則去除相關的樣本，并記錄規則∧ (bmin，bminj)→∨ (d，w)

規則形式的經濟學解釋:以規則1為例，b3為第一大股東性質，b3取值為4表示第一大股東性質為外資參股;d為決策屬性，d取值為0表示當第一大股東為外資參股，則上市公司不造假;由于在187個外資參股的樣本中，有186家上市公司未造假，精度達到99.5%，因此該規則可以表達為第一大股東為外資，則上市公司不造假，該規則的精度為99.5%。因此，我們可以得出上述各規則的經濟學含義:

規則1表達的經濟學含義是，當上市公司有外資參股，則上市公司不造假。因此可知，外資參股能夠有效抑制上市公司造假的沖動。

規則2表達的經濟學含義是，當上市公司第一大股東持股比率為大于74%，則上市公司不造假。

規則3、規則4表達的經濟學含義是，當超速動比率大于1.13，則上市公司不造假。當超速動比率小于0.07，則上市公司造假。

規則5、規則6和規則7表達的經濟學含義是，當凈資產收益率小于－0.03%，則上市公司造假;當凈資產收益率在區間 ［－0.03，0.02)，則上市公司造假;當凈資產收益率在區間［0.02，0.09)，則上市公司不造假。

通過解讀辨識規則我們可以得出如下結論:(1)外資參股上市公司后，則上市公司造假的沖動得到有效抑制，實證結果支持假設1;(2)財務狀況惡化是造成上市公司造假的主要因素。

四、信息透明度與公司價值關系的實證分析

1.模型構建

我們借鑒Feltham和Ohlson(F－O模型)提出來的價格模型來進行分析，價格模型以股票價格為因變量，研究股票價格與凈資產賬面價值和會計收益之間的相關性［12］，其簡要表達形式為:

其中:Pit為 i公司第 t年末的股票價格，BVit為i公司第t年末的賬面凈資產，Xit為i公司第t年的會計盈余，r為折現率。

我們以每股收益EPS來代替會計盈余，而且:賬面凈資產=總資產－總負債。

由于托賓Q值的計算中已包含了股票價格、總負債和總資產，因此我們參照Francis和Schipper簡化F－O模型［13］，將模型 (3)修正為:

其中:α為回歸系數，ξt為誤差項。

我們設定一個虛擬變量D，按照深圳證券交易所網站公布上市公司信息披露評級，優秀與良好則D為1，合格與不合格則D為0，并設:

綜合公式 (5)將模型 (4)修正如下:

其中:α、β為回歸系數，ξ為誤差項。

模型 (6)即為我們研究信息透明度與公司價值之間關系的理論模型。

2.變量選擇及數據來源

數據來源于Wind資訊及深圳證券交易所網站，選擇在深圳證券交易所上市的公司作為樣本，①由于只有深圳證券交易所公布了上市公司信息披露考評，故只選擇在深圳證券交易所上市的公司為樣本。剔除了其中的ST公司。由于其他學者已做了大量有關F－O模型的實證研究［8］，因此我們只研究2008年第四季度的情況。公司價值的衡量指標繼續選擇托賓Q，具體變量選擇及數據 來源請見表3所示:

表3 信息透明度與公司價值關系實證分析的變量選擇及數據來源

3.實證結果

模型 (6)的實證結果如表4所示:

表4 模型 (6)的實證結果

從實證結果來看，R2值不太理想，說明影響上市公司價值的其它因素還有很多，但這些因素并非本文研究范圍。如果僅從本文的研究范圍來看，實證結果支持假設2，說明信息透明度與公司價值之間存在正相關關系。

五、結 論

從本文的實證研究來看，外資參股會抑制上市公司信息披露的造假沖動，提高其信息透明度，而信息透明度的提高有利于上市公司提升公司價值，也就是說，從信息透明度的視角來看，外資參股與上市公司價值之間存在正相關關系。因此，中國應繼續鼓勵外資參股上市公司，同時應進一步規范上市公司的信息披露制度，以提升上市公司價值。

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