匯率波動對我國船舶融資租賃的影響

夏良業 李 銳

(上海海事大學經濟管理學院，上海 200135)

一、引言

自2008年國際金融危機爆發以來，大多數西方國家紛紛采取一些貨幣政策以刺激經濟的復蘇，如美國通過不斷的貨幣量化寬松政策來刺激本國經濟。然而，美元的泛濫，導致世界各國匯率急劇波動，尤其是人民幣匯率近幾年一直呈現上漲的勢頭，從2005年7月的1美元兌換8.2369元人民幣到2011年7月的1美元兌換6.4614人民幣，人民幣升值幅度高達22%，并且市場上仍然對人民幣升值存在預期，導致大量的游資進入中國，成為推高我國通貨膨脹的原因之一。中國的經濟也面臨著兩難的選擇，為了抑制通貨膨脹，中央銀行多次上調存款準備金率，從而抑制銀行貸款，另外為了回籠資金，央行也提高了存款利率。而根據利率平價理論，中國存款利率的提高又會吸引外資的進入，加劇對人民幣升值的預期。

目前的這種匯率形勢對航運企業船舶融資十分不利，存款準備金率上升，使得其很難從銀行貸到資金，于是獲取資金相對容易的融資租賃方式受到了大多數航運企業的青睞。目前，船舶融資租賃已經成為僅次于銀行貸款的第二大船舶融資渠道。可是，企業需要支付給船舶融資機構的是以人民幣為計價單位的還款，但是卻面臨著以美元為計價單位的現金流，從而讓航運企業暴露在匯率的風險之下。因此，了解匯率對我國船舶融資租賃的影響十分必要，也有利于航運企業做好匯率的風險管理。

二、船舶融資租賃

(一)融資租賃的定義

根據《中華人民共和國合同法》第237條規定，“融資租賃合同是出租人根據承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的合同?！倍凇镀髽I會計準則——租賃》中也對融資租賃進行了界定，是指實質上轉移了與資產所有權有關的全部風險與報酬的租賃，即全部風險與報酬都由出租人轉移到了承租人。本文主要針對人民幣匯率對新造船融資租賃的影響進行探討。

(二)船舶融資租賃的流程

根據融資租賃的定義，新造船融資租賃實質上涉及了兩個過程，一是融資租賃機構(出租人)與船廠之間的資金流轉與船舶交付的過程，另一個則是融資租賃機構(出租人)與航運公司(承租人)之間的租金支付和船舶殘值的處理。

在船舶建造過程中，承租人需要向出租人提供一定的擔保，因為船舶不同于其他資產，其變現比較困難，加之船舶是根據承租人的要求建造，為該船尋找下一個合適的承租人需要花費時間和金錢成本。另外，船舶的建造周期比較長，支付價款也是根據船舶建造的不同時期進行支付(如表1所示)。承租人的擔保一方面可確保船舶購買合同的順利實現，另一方面也是對出租人自己利益的維護。

表1 造船合約中融資租賃公司按船舶建造時期進行支付船廠價款情況

對于第二個過程，出租人仍對船舶具有所有權，只是船舶所有權中的占有、使用和收益歸屬于承租人，由承租人向出租人支付租金(融資租賃的租金實質上是使用資金的對價，所以船舶是具有殘值的)，融資租賃期滿后，承租人通常會選擇回購船舶，雙方再根據船舶的殘值進行商討，一般都會提前在融資租賃合同中對船舶的殘值進行相應的規定。出租人的收益來源于借貸之間的利差，而承租人的收益則來源于船舶的經營，具體關系如圖1所示。

圖1 融資租賃各方關系

(三)融資租賃與銀行貸款的比較

1.融資額度不同。銀行對于船舶的融資，一般需要抵押不動產，具體的做法就是航運公司同造船廠簽訂造船合同，然后將造船合同抵押給銀行，銀行再將貸款撥給航運公司，由于對船舶的營運不了解，一般的貸款額度都在40%～80%不等，具體的額度還受國家的經濟狀況和央行的信貸政策等限制。而融資租賃相對于銀行貸款的優點在于抵押方式靈活，而且根據《企業會計準則——租賃》的相關規定，融資租賃獲得的貸款額度可以達到90%以上，緩解企業的資金壓力。

2.物件的歸屬不同。對于銀行貸款而言，不管貸款合同是生效還是貸款合同結束，船舶的實質所有權都歸屬于借款人。只是在貸款合同存續期間，借款人將該船舶抵押給了銀行，貸款合同結束后相應的抵押也就消失。而對于融資租賃而言，融資租賃合同生效之時，船舶的所有權是屬于融資租賃公司，也就是出租人，而在融資租賃合同結束之時，承租人有權要求留購船舶。

3.還款方式不同。銀行貸款對還款的時間和數額要求相對比較嚴格。而融資租賃對于租金的償還要求則比較靈活，可以根據合同制定不同的還款期間，而且也是采用浮動的貸款利率，在上海銀行同業拆借利率基礎上進行一定的浮動，方便企業根據自己的收益狀況償還資金。

三、匯率波動對船舶融資租賃的影響

(一)人民幣匯率

在研究人民幣匯率對船舶融資租賃影響之前，需要對所使用的匯率指標進行明確的界定。匯率指標可以分為實際匯率和名義匯率，也可以分為名義有效匯率和實際有效匯率。

1.名義匯率是指一個國家的貨幣兌換成為另外一個國家貨幣的比率，它是以一國貨幣單位所表示的另一國貨幣單位的價格。

2.實際匯率指的是名義匯率剔除通貨膨脹之后的匯率。

3.名義有效匯率是以貿易比重為權數的有效匯率，它所反映的是一國貨幣在國際貿易中的總體競爭力和總體波動程度。

4.實際有效匯率是指名義有效匯率剔除各國通貨膨脹之后加權所求得的匯率。

本文所指的匯率實質上就是由中央人民銀行公布的人民幣兌美元的名義匯率。

(二)匯率風險

船舶不同于房地產和黃金等資產的原因在于它雖能帶來收益，但在長期的過程中無法增值，只有通過未來預期的現金流來反映它的價值。因此承租人如果面臨著需要用人民幣來支付出租人的租金，而營運收入又是美元的話，就會遭受到匯率風險。這里的匯率風險可以分為三大類:交易風險、折算風險和經濟風險。

1.交易風險。是指由于受到匯率波動的影響，而使得涉外經濟主體的應收外幣資金與應付外幣資金的價值變得不確定。它是匯率波動對公司現金流的影響，是一種最常見的外匯風險。

2.折算風險。又稱為會計風險或換算風險，主要指企業把外幣余額折算為本國貨幣時，由于匯率變動導致的會計賬簿上的有關項目發生變動的風險。

3.經濟風險。又稱為經營風險，是指因經濟前景的不確定性，各經濟實體從事正常的經濟活動時蒙受經濟損失的可能性。

由于折算風險主要是在公司賬面上反映，而經濟風險又是經濟主體在經濟活動中所必然面臨的問題，因此本文主要是從交易風險上研究人民幣匯率的波動對船舶融資租賃的影響。

(三)匯率波動對船舶融資租賃影響的實證分析

為了研究匯率波動對船舶融資租賃的影響，需要有如下假定:首先融資租賃合同采用的是固定的利率，從而剔除利率對融資租賃現金流的影響;其次是承租人存在穩定的現金流，并且每次還款的時間相同;最后是船舶的殘值已經計入到每次還款的租金當中，所以融資租賃合同結束后，船舶的殘值為零不需要進行貼現。

本文將通過等額年金法和等額本金法來建立現金流模型分析匯率波動對船舶融資租賃的影響，為方便計算我們假定船舶合同簽訂到承租人啟付租金的時間為2年。設A為等額年金法下，根據融資租賃合同規定的折現率所求得承租人定期支付給出租人的租金;C為等額本金法下面的每期支付的租金;C1為租賃公司在造船合同簽訂時所借貸的總資金額;en為第n期時單位美元兌換人民幣的匯率;Ii為等額成本下第i期應還的利息;i為第i期，i是整數，取值范圍為1到n;n為根據融資租賃合同所規定的還款期數;Rn為從第i－1期到第i期承租人所獲得的美元收入，這其中已經剔除相關的成本和稅收;r1為租賃公司的貸款的年利率;r2為融資租賃合同規定的折現率;t為每期還款之間的時間間隔。

1.等額年金法

等額年金法下，承租人每期支付的租金相同，各期租金按照起租日貼現，然后匯總等于起租日資金總額。由此可得:

要使得承租人避免因匯率的波動而蒙受損失，需要滿足的條件:在n期還款期當中，船舶收入最少的那一期要不小于當期向出租人支付的租金，用數學公式表示為:

所以保證承租人每期都能盈利的匯率條件是:

保證承租人營運船舶不虧本的臨界條件則是要求船舶收入與租金之間的差值的凈現值為零，即:

根據NPV=0，可以求出一組匯率，利用數理統計的方法計算出這組匯率的均值和方差，就可以求得能夠保證承租人不虧本的匯率臨界條件。

2.等額成本法

等額成本法下，每期租金分為本金和利息兩部分，本金是用租賃成本除以期數，而每期應付的利息則是以期前的本金余額為基數計算，由此可得:

由等額成本法的特點可以知道，在該方法還款下，利隨本減，第一期承租人還款的金額最多，所以要滿足承運人每期都能盈利需要滿足的條件是:

對于第i期都有:

在這種計算方法下，允許匯率在不同的時期存在不同的波動，且比等額年金法下的匯率要求寬松得多。

(四)結論

1.當融資利率不變的時候，匯率的風險主要承擔者是承租人，出租人承擔的只是承租人的信用風險。所以承租人要規避未來匯率的風險，就必須采取相應的金融工具來規避匯率風險。

2.承租人選擇等額年金法和等額成本法所面臨的匯率風險是不同的。在等額年金法下，要求的是匯率在合同簽訂時期的均值和方差都相對穩定，但是在目前人民幣面臨強勁的升值預期的情況下，要想滿足這一點顯然比較困難。而采取等額本金法，則對匯率波動的要求沒有那么嚴格，可以在一定程度上避免匯率波動所帶來的風險。

3.承租人融資租賃新船時需要計算自己的內部報酬率，以確定匯率波動在何種范圍內是承租人可以接受的，如果匯率的風險超出承租人可控范圍，則應重新制定融資租賃決策。

四、船舶融資租賃規避匯率風險的對策建議

(一)國家應拓展航運企業國際融資租賃渠道

我國航運企業之所以會面臨如此大的匯率風險，原因在于我國的航運企業在國外融資受到了諸多限制。雖然我國在天津開展了SPV(特殊目的載體)項目，但是效果并不盡如人意。據挪威融資租賃銀行的一份調查顯示，中國企業融資的95%的款項都是人民幣，航運企業在目前人民幣升值的預期下遭受匯率風險在所難免。國家應制定和出臺切實可行的相應制度和政策措施，扶持航運企業到國際市場上進行相應的融資，規避由于匯率波動所帶來的風險。

(二)航運企業綜合考量購買新船條件

對于承租人而言，首要的是保證購買新船能夠有能力支付租賃公司租金，良好和穩定的現金流是實現這一目標的根本保證。所以承租人要做融資租賃決策的時候需要根據公司的現實狀況，未來的航運市場行情，預計購買船舶運輸貨物的發展前景來進行綜合考慮，合理規避匯率風險中的經濟風險和交易風險。

(三)航運企業應利用適當的金融工具來避險

利用適當的金融工具是當前規避外匯風險的主要手段之一，包括遠期合約、期貨和期權合約以及利率互換和貨幣互換等。航運企業需要根據自己實際的現金流來選擇合適的避險工具。航運企業也可以參考人民幣NDF(無本金交割)來判斷未來人民幣匯率的走勢。比如航運企業采取的是等額年金的還款方式，就可以采取外匯的期貨合約來進行套期保值，規避外匯風險。

［1］楊良宜.船舶融資與抵押［M］.大連:大連海事大學出版社，2003.

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