我國商品期貨與股票市場聯動效應的實證檢驗

陳 昕

(上海財經大學 統計與管理學院，上海200433)

0 引言

近年來，不少投資者都觀察到了一個新現象，即期貨市場的商品期貨品種價格與主營業務為生產和銷售該商品的股票價格常在某一交易時段內齊漲齊跌。這一現象已使得少數精明的投資者獲得了一定收益，并對越來越多投資者的資產配置策略產生影響。研究期貨市場和股票市場間的互動關系，對監管層采用政策措施、投資者制定交易策略、企業防范經營風險都有著實現的意義。本文將圍繞這一問題，對期股聯動效應的作用機制及其影響因素做一討論。

1 研究方法介紹

1.1 Granger因果檢驗

在研究當前我國金屬商品期貨與金屬行業股票價格走勢間存在著的聯動效應時，我們首先需要了解這兩者之間是如何相互作用的。Granger因果檢驗是研究經濟變量之間因果關系的常用方法。我們令分別代表南華金屬指數與滬深300金屬采礦行業指數在2009～2010兩年間的日收益率序列，在經過單位根檢驗證明了rMt與rHt為兩個平穩的時間序列后，分別考慮如下兩個方程

檢驗rHt的變化是否為rMt變化的原因即相當于對方程（1）的系數做原假設為H0:β1=β2=…=βk=0的假設檢驗。若原假設被拒絕，說明rHt的波動引起了rMt的波動，否則說明rMt的波動并非由rHt的波動引起。同理，通過原假設為H0:δ1=δ2=…=δk=0的假設檢驗可以檢驗rMt的變化是否為rHt變化的原因。滯后階數k的確定本文采用AIC和SC準則。

1.2 時變參數模型的建立

Granger因果檢驗的結果表明，rMt是rHt的Granger原因。為了進一步研究金屬期貨收益率是如何影響金屬行業股票收益率，以及研究在2009～2010兩年間隨著央行貨幣政策的逐漸轉向，rMt對rHt的作用模式是如何隨之變化的，本文使用滬深300金屬采礦行業指數與南華金屬指數2009～2010兩年間的日收益率數據，利用狀態空間模型方法建立時變參數模型如下：其中rHt是滬深300金屬采礦行業指數的日收益率序列，rMt為南華金屬指數的日收益率序列，rHt受其滯后一階和rMt共同影響；βn（n=0,1,2）是隨時刻t變化的系數，εt與υn,t（n=0,1,2）是相互獨立的均值為零的隨機變量。

狀態空間模型是計量經濟學領域中研究時間序列數據的有效分析工具，它通常應用于模型中存在不可觀測變量的情況下。典型的狀態空間模型形式如下：

其中，式（5）被稱為信號方程，式（6）被稱為狀態方程，αt為m ×1維的狀態向量，Zt、Tt、Rt、dt和ct都是系統矩陣，ut、εt是服從于零均值正態分布的擾動向量。

在估計狀態空間模型時一般使用卡爾曼濾波算法。該迭代算法通常包括預測和更新兩步。在預測步，時刻t的初始階段時利用截止時刻t-1為止的全部信息估計出變量的一個最優預測值。更新步時，在時刻t結束后，跟據變量的實際值與其預測值之間的誤差，修正參數的估計。

1.3 聯立方程組模型

在考察了金屬商品期貨與金屬行業股票價格走勢相互之間是如何作用的之后，我們還希望知道外部風險因素對兩者間的聯動關系有著何種影響。本文主要研究了兩類風險因素，一類因素是其他商品期貨價格的變化對金屬商品期貨與金屬行業股票價格聯動關系的影響，本文以南華農產品指數的日收益率rAt為代表來考慮此類因素。另一類可能影響金屬商品期貨與金屬行業股票價格聯動關系的風險因素是我國A股市場中其他行業股票價格的走勢，本文以滬深300食品行業指數的日收益率rFt為代表來考察此類因素。

為了研究農產品期貨的收益率波動是否對金屬期貨與金屬行業股票收益率的聯動關系存在著顯著的影響，首先建立如下兩個方程

估計該模型可以得到方程中的兩個序列vAMt與vAHt，它們分別代表了將農產品期貨收益率rAt所引起的波動剔除后的金屬商品期貨與金屬行業股票收益率的剩余波動率序列。同理，我們可以得到經過滬深300食品行業指數收益率rFt調整后的金屬期貨收益率的剩余波動率序列vFMt與金屬行業股票收益率的剩余波動率序列vFHt。

接著，我們考慮rMt與rHt的聯動性關系是否能夠由vAMt與vAHt來解釋，建立一個聯立方程組

如果農產品期貨價格變動因素的確是引起金屬期貨與金屬行業股票價格聯動的一個重要因子，則經過rAt調整后的vAMt與vAHt中僅包含了有關rMt與rHt聯動性關系的有限信息，從而聯立方程組不能夠很好的解釋rMt與rHt的聯動性。類似的，如果農產品期貨價格變動因素并非引起金屬期貨與金屬行業股票價格聯動的重要因子，則vAMt與vAHt中依然包含了有關rMt與rHt聯動性關系的大部分信息，從而聯立方程組對rMt與rHt的聯動性關系解釋力較強。

同理，可以建立類似的聯立方程組并考察經過rFt調整后的vFMt以及vFHt對rMt與rHt聯動性關系的解釋能力，并由此判斷滬深300食品行業指數的日收益率rFt是否為引起金屬期貨與金屬行業股票價格聯動的重要因子。通過對估計得到的兩個聯立方程組的相互比較，我們還能夠得知其他商品期貨的價格變化與其他行業股票價格走勢這兩者中哪一個因素對期股聯動現象的影響更強。

2 數據與實證

本文所使用的樣本數據為2009年1月至2010年12月期間滬深300金屬采礦行業指數、南華金屬指數、南華農業指數以及滬深300食品行業指數的日收盤價數據，數據來源為Wind資訊金融數據庫。由于資料所限，目前還無法獲取到更高頻的數據。文中使用的計算軟件為Eviews。

2.1 Granger因果檢驗結果

Granger因果檢驗的目的是研究我國金屬商品期貨與金屬行業股票兩者間的相互作用機制。對南華金屬指數日收益率序列rMt與滬深300金屬采礦行業指數日收益率序列rHt的ADF檢驗（見表1）結果表明，兩者都是平穩時間序列，可以用于Granger因果檢驗。

表1 單位根檢驗結果

Granger因果檢驗中滯后階數的選擇對檢驗的結果有重要影響，為了確定滯后階數，分別采用AIC準則和SC準則，計算結果如表2所示。

表2 滯后階數的選擇

AIC和SC準則的結果表明，最優滯后期選擇為1。由此我們做因果檢驗，結果見表3。

表3 Granger因果檢驗結果

上述檢驗結果表明，當滯后階數為1時，在5%的顯著水平下，rMt是rHt的Granger原因，而rHt不是rMt的Granger原因。由此我們可以認為，商品期貨市場和股票市場間存在著一個單向的傳導機制。大宗商品價格的上漲，使得投資者對相關企業的業績預期上升，從而該企業的股票價格也隨之上漲，反之亦然。

2.2 時變參數模型的估計結果

通過Granger因果檢驗表明rMt是rHt的Granger原因后，建立以其滯后一階與rMt共同解釋rHt的時變參數模型如式（3）、（4）。利用卡爾曼濾波算法得到的估計結果如表4所示。

由表4可以看出，狀態變量β1和β2是顯著的，其在2009～2010年期間的走勢如圖1和圖2所示。

圖1可以看出，狀態變量β1的取值在2009～2010年期間基本持續在0-0.4的區間內波動，呈現出逐步回落、隨后震蕩上行的走勢。同一時期，我國央行的貨幣政策由降息周期進入了加息周期，這表明在貨幣政策逐步轉向的情況下，rHt-1對rHt的影響程度與利率水平呈負相關。

表4 時變參數模型估計結果

圖2中，狀態變量β2在2009～2010年期間的走勢呈現為沖高回落然后再度沖高，這與滬深300金屬采礦行業指數以及南華金屬指數的走勢基本吻合。這表明隨著上述

兩者取值水平的變化，rMt對rHt的影響程度也隨之同方向的變化。這種變化與貨幣政策周期的相關性較少。

圖1 時變參數β1的走勢

圖2 時變參數β2的走勢

3.3 聯立方程組估計結果

在采用聯立方程組考察外部因素對期股聯動關系的影響時，本文主要考慮了變量滯后一期和滯后二期對當期水平的影響。表5是估計方程得到的經過rAt調整后的vAMt和vAHt對rMt與rHt聯動關系的回歸系數，以及經過rFt調整后的vFMt和vFHt對rMt與rHt間聯動關系的回歸系數。

表5 聯立方程組估計結果a

表6 聯立方程組估計結果b

從表5中可以看出，在經過rAt的調整后，金屬期貨與金屬行業股票間的聯動關系還是較為明顯的。在rMt為響應變量的方程中，vAHt-1與vAHt-2的系數在5%顯著水平下不顯著；而在rHt為響應變量的方程中，vAMt-1的系數在5%顯著水平下顯著，這一結果與之前Granger因果檢驗的結論一致，即商品期貨市場中金屬期貨收益率的波動傳遞到了股票市場，并影響了金屬行業股票的收益率。上述結果說明農產品期貨收益率變動并非影響金屬期貨與金屬行業股票間的聯動關系的重要因素。從表6中可以看出，在經過rFt的調整后，在rMt為響應變量的方程中，vFHt-1和vFHt-2的系數在5%顯著水平下顯著，而在rHt為響應變量的方程中，vFMt-1與vFMt-2都是不顯著的。在消除了滬深300食品行業指數的影響后，反映rMt與rHt聯動關系的4個系數中仍有2個顯著，這說明滬深300食品行業指數收益率變動因素對金屬行業期股聯動關系的影響并不明顯。

3 結論

本文對當前我國出現的期股聯動效應進行了檢驗和分析，根據實證結果，可以得出如下結論：

Granger因果檢驗發現目前期股兩個市場相互間，以商品期貨市場對相關股票價格的單向影響關系為主。這表明股票投資者在決策時，將相關企業的產品價格波動對其盈利能力的影響視為一個重要因素，一定程度上說明了我國投資者正在逐步樹立價值投資理念。近年來證券公司積極開展股指期貨業務，并將其觸角延伸到商品期貨領域，導致國內A股市場與期貨市場間的資金流動越來越頻繁。同時，今年以來央行不斷擴大信貸規模，市場上的流動性相當充裕。這些都是期股兩個市場緊密聯動的可能原因。

2009～2010 年期間，由于通脹形勢發生變化，我國央行的貨幣政策由寬松轉向適度，利率水平由降息周期進入了加息周期。與此同時，國內市場中存在的期股聯動效應其作用機制也發生了一定程度的變化。這意味著投資者利用期股聯動效應進行諸如套利交易等投資活動時，需要綜合考慮宏觀經濟中通脹水平、流動性水平和利率水平等一些基礎變量。

在考慮外部因素對期股聯動關系的影響時，農產品期貨價格與滬深300食品行業指數的走勢對金屬行業期股聯動性的影響都不顯著。可見無論是否市場流動性充裕，期股聯動效應的存在依然以同一商品為基礎，即相關商品價格的變化導致了相關企業業績預期的變化，這也是符合經濟學邏輯的。

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