人民幣匯率與市場環境分析

王一靜

摘要： 中國人民幣匯率徘徊在6.28左右。美國經濟復蘇的步伐緩慢。美國時不時會對中國施加壓力，指控中國政府操縱匯率。中國匯率升值預期過高的基本原因是貨幣性的，而實際上實體經濟層面升值壓力并不大，人民幣將會在雙向波動、小幅升值過程中保持相對穩定，并在適當時機適度擴大浮動區間。當前，匯率對世界貿易基本格局的影響已經弱化，不能依賴匯率自發調整貿易失衡。中國應強化內需主導戰略，與亞洲國家一起在經濟和貨幣上逐步擺脫對美國的過度依賴。

關鍵詞：人民幣匯率，世界貿易格局，國際貨幣體系

中圖分類號：F822文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）23-0107-02

國際貨幣基金組織指出，過去幾年來，中國在通過增加市場因素來確定人民幣匯率方面取得了重要的進展，尤其是自從2005年實行匯率改革以來，人民幣有了實質性的升值。盡管如此，考慮到中國在貿易方面所占的優勢，人民幣幣值仍被嚴重低估。人民幣兌美元匯率近一年基本穩定，而近期外界敦促人民幣升值的呼聲仍不斷加大。最近，包括國際貨幣基金組織（IMF）總裁卡恩、歐洲央行行長特里謝等在內的多國財金官員及國際組織紛紛表示中國應當放松匯率管制，讓人民幣升值。美國若加入戰團，無疑會令中國匯率政策承受的壓力突然加劇。

一、人民幣匯率水平的走勢分析

2005年7月21日匯率改革后，人民幣匯率是不是按照國際投機者的預期持續不斷地上漲，如果不是，當前人民幣升值預期如此之高，基本原因是什么？人民幣確實存在小幅升值的壓力，但并沒有外界輿論和預期的那么大，又是什么原因導致人民幣遭遇如此大的升值壓力？我們的基本結論是：在人民幣升值問題上，有實體經濟因素，但貨幣性因素遠遠大于實體經濟性因素。

人民幣匯率改革正朝著浮動邁出了關鍵的、可喜的一步，客觀上相對穩定了市場的預期。此外，中美利差保持了一定的差距，美元短期內將較為穩定，中國利用外資的增幅在減緩，一定程度上會緩解人民幣升值的壓力。

匯率機制改革前后，中國人民銀行（外匯管理局）出臺了大量的政策。從目前看，這一系列匯率形成機制的改革，其效應尚未完全發揮，而且在外匯管制和外匯市場建設方面，中國還存在進一步改革的空間，各種長期被壓抑的用匯需求還可進一步釋放，因此，完全有可能在繼續實行資本管制的整體框架下，進一步增加外匯資金需求，不斷釋放人民幣的升值壓力。

中國目前對銀行的一系列改革措施和外匯政策的“膠著”，使貨幣市場利率一直走低，可以說是處于歷史的低位水平。另一方面，近幾年來實體經濟的高速增長，部分行業產能過剩壓力成為中國經濟發展的一大問題，企業利潤增長幅度減弱，物價上升速度減緩，出現了對整體經濟增長速度下滑的擔心。金融危機之后，美國為了刺激經濟也采用寬松的貨幣政策和財政政策。因此，中美利差趨于保持一定的差距。

在人民幣資本項目未完全開放的限度內，監管資本跨境流動還有相當的空間和較為成熟的政策經驗。鑒于金融危機的教訓和中國經濟發展的復雜性問題，相信中國政府對于人民幣項下完全可兌換的進程，將會持有一個謹慎、漸進、連續的態度，絕對不像市場預期的那么快，更不可能按照國際游資預測的軌跡走。中國將會采取嚴格的資本流入管制，并視發展狀況出臺新的政策，尤其是對短期流動性資本的管制。隨著中央銀行干預外匯市場經驗的逐步積累，必然會加大投資者的投資成本，增加國際游資對人民幣直接沖擊的難度。

二、中國匯率的國際環境分析

中國政府目前的政策相對較為謹慎，但中國絕對不能單一來解決當今全球經濟、貿易的失衡問題。全球經濟貿易失衡的主要原因，是美國經濟的失衡，是美國多年經濟政策的結果。由此評價美聯儲格林斯潘的政策和遺產，對世界而言，是福還是禍？須進一步認真研究。因為要解決目前世界經濟失衡帶來的全球匯率波動，首先需要美國以大國負責的姿態來對待全球經濟失衡，主動對多年積累的已扭曲的經濟結構進行調整。同時，鑒于美國經濟“硬著陸”會對全球經濟帶來的巨大風險，針對此結果，最后無奈的選擇，只能是各國加強合作，分別調整自身的經濟結構，才能逐步改善國際貨幣體系。

20世紀90年代開始，世界貿易結構出現三大特點。一是跨國資本流動直接帶動了東亞各國包括中國的國際貿易。二是當前世界的資本流動主要是通過跨國公司進行，跨國公司引導了國際貿易的流向。三是世界三大區域的貿易差額結構發生了巨大變化，美國對其他兩個區域的貿易從“一順一逆”（對歐盟順差，對東亞逆差）變成“雙逆差”。

由于全球資產泡沫此起彼伏，金融性交易經常脫離實體經濟。匯率信息中存在噪音，不僅不能自發調節貿易差額，有時甚至背道而馳。即使匯率波動的方向與幅度較恰當，其效應的顯現往往也還需相當時間。因此，平衡貿易差額已不能完全寄希望于匯率的市場化調節。

美元本位貨幣體系的脆弱性：特里芬難題與匯率風險。布雷頓森林體系崩潰后，美元的本位貨幣地位遭到削弱，但仍占各國外匯儲備的60%以上，國際外匯交易的40%、國際貿易結算的50%以上。美元仍面臨著“特里芬難題”，即作為國際貨幣要求的貨幣堅挺與作為世界主要儲備貨幣要求的國際收支逆差之間的矛盾。美元發行不受約束，導致世界資產泡沫與金融危機不斷。

美國在世界經濟中具有相當的重要性，是一個真正的“經濟大國”，世界各國需求不足，靠出口美國維持。目前在全球經濟又一次失衡的狀態下，美國政府完全可能沿用過去的政策思維和政策手段來解決美國的困境。歷史上，從布雷頓森林體系瓦解以來，美元已經歷了三次大的貶值和升值，正是這種大起大落，一定程度上緩解了美元作為主要國際儲備貨幣的特里芬難題。強勢美元往往與巨額貿易赤字相關聯，同時引起貨幣的超額供給；弱勢美元往往與貿易赤字改善相連，同時導致貨幣的超額緊縮。

三、國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策

盡管2001—2009年，美國對中國的貿易逆差占美國總貿易逆差的比重逐漸在上升，但同期美國與日、韓、中國臺灣的貿易逆差占美國總貿易逆差的比重下降了一定的比例。而且，雖然美國與東亞、東南亞的貿易逆差額上升，但比重卻在下降。可見，美國的貿易逆差是全局性的，而不是地區性的。

近期，中美應在加強磋商的基礎上，分別出臺一些措施緩解美元貶值（人民幣升值）壓力，從國際的視野進行自身經濟結構的調整，同時，中美兩國特別是美國應該而且有能力，主動創造有利的輿論氛圍。美國應逐步實行緊縮政策，減少財政赤字，提高市場利率，以減少消費增加儲蓄。美國目前有能力通過緩慢的結構調整解決美國經濟的不平衡問題，關鍵是要有這方面的意識和大國的責任。中方決策者應清醒認識到，匯率之爭是國家利益之爭。近期G20會議上美方對中國金融服務業開放的要求，雖然有利于提高中國金融服務業的效率，但這仍不是解決世界經濟失衡的根本性措施。第一，進一步加快匯率形成機制的改革，繼續減輕人民幣的升值壓力。考慮中國結構調整尚需較長時間，在繼續主動保持人民幣略有升值壓力的狀態下，近期應該：進一步放開企業持有外匯比例的限制，推行企業意愿結匯制，逐步放寬銀行結售匯頭寸的限制，提高金融機構在外匯市場上資金運用的自主性；不失時機地推進外匯市場的進一步改革，發展外匯衍生品市場，主動引導、培育市場主體管理匯率風險的能力，繼續完善人民幣匯率調控機制。公開市場操作既可采取現貨交易，也可采取遠期、掉期等方式。第二，進一步加強對跨境資本流動的監測和管理。無論是從金融危機教訓看，還是從保證當前中國匯率機制改革成功的角度看，很重要的前提，就是中國仍必須保持一定程度的資本管制。要進一步改善外匯統計、監測工作，真正做到心中有數。必要時可采取跨境資本交易稅和無息存款準備金要求，以加強對跨境資本流動的管理。同時，為了保持中國經濟在較長時期內既穩定增長又不至于產生資產泡沫，必須盡快出臺有關加強海外房地產資金流入的管理辦法，進一步細化對于流動性資本跨境移動的管理。第三，堅持引進外資的質量，加大“走出去”戰略的實施。引入外資要有戰略性安排，應重視技術與管理的引進，促進國內產業優化升級。因此，首先要加快改善國內融資體系和放開境內各種市場化融資工具的限制，讓企業的資金需求盡可能在境內得到滿足。其次要宣傳和方便企業，充分利用國內資金，減少人民幣資產與外幣資產替換后的收益代價。重新審視中央與地方引進外資的各項優惠政策，實現平等“國民待遇”，切實提高利用外資的質量和效益，加快調整原先控制企業“走出去”的外匯管制政策。最后是統籌制定企業“走出去”戰略，支持企業進行資源戰略儲備，并以政府和企業相結合的市場策略與海外經濟取得互利共贏的局面。第四，要確立放慢海外上市節奏，積極發展本土資本市場的戰略安排。中國優秀大型企業大量海外上市，不是中國金融發展的長期戰略。當前，中國要加快發展和健全中國包括債券市場和股票市場在內的資本市場，積極鼓勵中小企業、民營企業、風險投資企業海外上市（當然仍不排除在境內改善其相應融資環境）。對于國有大銀行上市籌資中，面對是否“賤賣”的爭論，最好的辦法是盡快發展境內私人股權基金作為第三方，與境外投資者競爭入股，包括籌集外匯資金入股。在支持、調控中國房地產業發展的過程中，對房地產信托基金，相關部門不能視而不見，要提高工作效率，盡快實現“與其放任不管，不如發展中國的信托基金”。第五，進一步運用好貨幣對沖操作手段。第六，增加雙邊貿易協定，提高亞洲區內貨幣的結算功能。第七，更重要的是應該積極落實并長期堅持內需主導戰略。

參考文獻：

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