上市公司中小投資者權益保護制度績效的實證檢驗

危兆賓 郭紅衛

控股股東的控股行為導致了上市公司控制權和現金流量權的高度分離，這意味著控股股東可以憑借較少現金流量權實現對上市公司強有力的控制，在不存在道德約束和逆向選擇的前提下，控股股東對上市公司實施實質性的掠奪，從而損害了中小投資者的合法權益。從股權結構來看，金字塔式控股結構和交叉持股控制結構是終極控制股東控制上市公司的主要方式。在這兩種股權結構下，控股股東利用對上市公司的控制權，通過非公平關聯交易、違規信息披露、市場操縱等方式獲取控制權私人收益，他們或轉移上市公司的優良資產，或將自身的不良資產進行替換，進而轉嫁經營風險和危機，導致上市公司的價值降低，公司股價大幅下跌，最后造成中小投資者的權益受損。本文擬從上市公司股權結構等角度，分別對股權分置改革前時期、后股權分置時期中國上市公司中小投資者權益保護制度的績效進行研究。

一、研究假設

上市公司中小投資者權益保護制度效應可劃分為正向效應和負向效應。正向效應主要從資本市場的穩定性、中小投資者權益保護的獲得等方面來定義制度效應，而負向效應主要從保護制度對資本市場的發展影響的角度來定義制度效應。正向效應可以從與上市公司相關的金融數據庫中尋找替代變量，直觀性較強；而負向效應則間接性較強，所以本文主要對正向效應進行實證檢驗。

張建祥，劉建軍，徐晉（2004）通過建立模型分析了大股東的掠奪行為，進而認為控制權與現金流量權的分離度越高，大股東進行掠奪行為的動力就越強。李增泉，孫錚，王志偉（2004）驗證了控股股東占用上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在著先正向后反向的非線性關系，控股股東的控制方式及產權性質也對資金占用行為有著重要的影響，國有控股上市公司的控股股東占用的資金高于非國有控股上市公司。陳曉，王琨（2005）運用1998－2002年的數據對關聯交易、公司治理和國有股改革的關系進行了實證分析，研究結果表明，股權結構是解決中國公司治理問題的重要切入點，而關聯交易則是控股股東侵犯其它投資者的重要手段。以上分析表明，非公平關聯交易的發生與制度績效大小成反比。由于對制度績效的衡量缺乏統一的標準，所以本文以發生公平關聯交易與非公平關聯交易概率的大小來表征制度績效的強度。也就是說，發生公平關聯交易的可能性越大，中小投資者權益保護制度的效應就越強；發生非公平交易的可能性越大，中小投資者權益保護制度的效應就越弱。

從上市公司的股權結構來看，控股股東的持股比例以及第一大股東的持股比例會對公司發生關聯交易的可能性產生重大的影響。持股比例的增加有利于控股股東對上市公司的實際控制，因而發生關聯交易和非公平關聯交易的機率也會增加。不同類型的控股股東進行關聯交易時的稟賦（包括其經營能力、關聯交易的交易基礎等）也存在著差別。與世界上其它國家進行比較，中國上市公司的股權結構比例中以國有股為大，因此國有股東對上市公司的控制與否也會影響上市公司的關聯交易狀況，特別是以法人股為主要股權結構的上市公司更有便利條件通過市場操作進行關聯交易。為此，本文基于股權結構的特征與上市公司非公平關聯交易的關系，提出如下四個研究假設：

假設1：控股股東的持股比例與非公平關聯交易發生的概率成正比；

假設2：第一大股東的持股比例與非公平關聯交易發生的概率成正比；

假設3：控股股東是否為國有控股股東與非公平關聯交易發生的概率成正比；

假設4：控股股東是否為法人股股東與非公平關聯交易發生的概率成正比；

二、數據來源及描述性統計

本文數據來源于Wind中國金融數據庫和歷年《中國金融年鑒》。由于本文將中小投資者權益保護制度的效應分為股權分置改革前、后股權分置兩個時期，所以樣本選擇為2004－2005年和2006—2007年間在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的A股公司，分別對應兩個時期的樣本對象。如此選擇主要是基于至2006年12月31日股權分置改革基本結束后上市公司的股權結構趨于穩定。

表1 2004-2007年股權集中度分布

資料來源： 根據Wind中國金融數據庫和歷年《中國金融年鑒》提供的數據整理而得。

表1顯示，中國上市公司股權分置改革前后，上市公司的股權集中度雖然逐年有所降低，但絕對值依然很高。到2007年，在1345家樣本公司中，有475家上市公司（占樣本量的35.31%）第一大股東在這兩年中股權集中度的均值與中值都保持在20%以上。到2006年，共有198家上市公司第二大股東持股比例在10%以上，均值為12.6%，中值在11.8%，第三大股東其持股比例相對較低，其持股均值為3%。從總體上看，股權分置改革前后，股權集中度的比例逐年降低，“一股獨大”“多股同大”的現象有所減少，之所以出現上述情況是因為中國的國家股和法人股雖仍高度集中，但流通的社會公眾股占總股本的比重已大幅增長，使得股權相對分散，從而控股股東也由絕對控股的狀態轉化為相對控股的狀態，但是第一大股東處于相對控股地位的上市公司占樣本公司總數的比重仍緩慢上升，從2004年的49.37%上升到2007年的54.12%。

三、實證檢驗方法選擇

本文采用離散因變量模型中的Logistic回歸模型來對上市公司發生關聯交易和非公平關聯交易的行為進行檢驗。該回歸模型是二元選擇模型中研究定性變量與其影響因素之間關系的有效工具。其Logistic回歸模型為：

本文將從上市公司股權結構特征的角度來研究控股股東控制的上市公司與非公平關聯交易的關系，并檢驗上文所提出的四個假設。以往研究采用的線性回歸方法，一般只能揭示研究主題與其相關因素之間的相關關系及趨勢性。而Logistic回歸模型不僅可以根據回歸系數的符號確定其趨勢性，還可以根據系數的大小比較精確地判斷事件發生的概率大小，因而比較適合本文的研究。在檢驗時，除了對關聯交易和非公平關聯交易外，還將非公平關聯交易（即控股股東利用關聯交易進行隧道行為損害中小投資者權益的行為）分為四種類型：資產收購、資產買賣、商品買賣、擔保抵押和資金占用等五種方式，并分別對它們進行檢驗。在檢驗中，被解釋變量為關聯交易、非公平關聯交易或某種類型的非公平關聯交易，當其發生時，該解釋變量的值為1，否則為0。解釋變量為上市公司股權結構的各個特征因素。

四、統計檢驗與結果分析

為了檢驗上市公司股權結構對關聯交易發生概率的影響，本文對上述模型進行了邏輯回歸分析，表2列示了回歸分析結果。

表2 上市公司股權結構特征與關聯交易發生概率的邏輯回歸結果

根據以上實證檢驗的結果，從表2中可以看出，股改前后控股股東持股比例與非公平關聯交易發生概率的相關系數分別為5.2396和4.4091，且與各種形式的非公平關聯交易的類型一致正相關，這說明股權分置改革前后控股股東持股比例的變化對非公平關聯交易的影響不大，從而也驗證了假設1：控股股東的持股比例與非公平關聯交易發生的概率成正相關關系。也就是說，只要上市公司存在控制權和現金流量權的較大背離，控股股東就會產生掠奪中小投資者權益的動機，從而使上市公司的公司價值降低。只不過當控股股東的控股方式逐漸由絕對控股向相對控股轉化時，其侵害中小投資者的方式也逐漸隱蔽化和多樣化，使得保護中小投資者權益的制度建設顯得更為緊迫。

從檢驗結果可以看出，無論是在股權分置改革前還是在股權分置改革后，第一大股東持股比例與關聯交易的可能性之間的相關系數均較小，伴隨概率為0.043，通過了顯著性檢驗，說明第一大股東持股比例與非公平關聯交易發生的概率正相關。這可能與多個大股東之間的利益平衡有關，在多個大股東持股比例相差不下的情況下，第一大股東并沒有控制權上的優勢，因而在其它大股東的權利制衡下，第一大股東掠奪中小投資者權益的行為可能受阻，從而發生關聯交易的概率降低。

國有控股的股東類型對關聯交易發生的概率成正相關關系，且相關系數較大，均已通過了顯著性檢驗。這可能是與中國國有控股的上市公司的關聯企業較多，從而進行關聯交易的機會增加，而在關聯交易的過程中，由于國有股的所有人缺位，加上外部監管不力，國企高管更傾向于通過頻繁的關聯交易獲取高額的額外收益，所以造成了假設3的結果。同時，國有控股在選擇關聯交易時更傾向于使用擔保抵押的方式，其相關系數顯著高于其它的關聯交易方式，原因在于這種關聯交易方式更容易在同屬于一個國有終極控股股東的關聯企業之間進行，這樣既可以降低交易成本，又容易得到金融機構的貸款發放審查。

法人股控股的上市公司由于在同一個終極控制人下，其終極股東一般都有較多的關聯企業，其原因與國有股控股相仿，因而發生關聯交易的概率也較大。

五、研究結論

本文從上市公司股權結構特征等多個角度研究了上市公司中小投資者權益保護制度績效的影響因素。通過實證檢驗發現，控股股東的持股比例、第一大股東持股比例、國有控股的股東類型均與非公平關聯交易發生的概率成正相關關系。可見，上市公司股權結構對中小投資者權益保護制度績效形成了較強影響，因此改變中國上市公司股權集中局面，是構建抑制控股股東侵害中小投資者權益保護制度的創設進路。股權分置改革改變了股權過度集中的歷史狀況，使股權分散化有了制度上的保障，但仍然沒有徹底形成有利中小投資者權益保護的常態機制，為此，政府應加強證券市場調研，制定有效措施激勵上市公司進一步股權分散化，從而不斷完善上市公司內部治理架構，強化上市公司中小投資者權益保護的制度績效。

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