貨幣需求的投機性動機還是預防性儲蓄：來自房地產行業的證據

張文君

一、引 言

從直觀上來看，房地產業的主要資產是土地、房屋和建筑材料等，所以該行業似乎應該是固定資產占比相對最多的行業之一。但現實并非如此，房地產公司實際上是屬于流動資產占比最多、固定資產占比最少的那種類型（胡援成，2010）。例如，萬科2009年財務報表顯示，2008年和2009年，其資產負債率均為67%，流動資產占總資產比例分別為95.15%和94.7%，流動資產負債占總資產負債的比例分別為80.3%和73.8%。現金對于房地產公司而言，是名符其實的“血液”。現金貫穿于房地產公司的始終，且重要性突顯。因此，考察房地產公司的貨幣需求特征，不僅有利于理解貨幣政策對于微觀經濟主體的作用機制，而且從中可以反推出貨幣政策是否對我國的房地產市場調控有效。

近年來，圍繞貨幣政策調控對房地產市場是否有效，進行了大量的研究。但更多的研究是從宏觀視角入手，直接分析貨幣政策工具與房價的相關性。由于研究方法的不同，出現了截然不同的觀點。例如邢天才和田蕊（2010）用實證方法證明了貨幣政策能夠影響房地產價格。孫蓉（2009）則認為貨幣政策對我國房地產市場影響較小，郭樹華（2010）認為房地產對利率變化的反映不太敏感并且比較滯后等等。對此，本文轉換視角，在回答房地產公司貨幣需求動機的基礎上，從微觀視角度來解答貨幣政策對房地產行業的有效性。

與已有研究成果比較，本文可能的貢獻在于從投機性和預防性兩個角度來考察房地產公司的貨幣需求。由于引入了貨幣供給的宏觀經濟因素，因此可以基于凱恩斯的流動性偏好理論分離出房地產公司的投機性和預防性需求，有利于從微觀經濟的角度來理解貨幣政策對房地產行業的作用機制。這與以往大多數將預防性動機與投機性動機混淆在一起的已有研究相比，具有很大的改進。

二、理論分析與研究假設

根據凱恩斯的流動性偏好理論，廠商持有貨幣的需求主要有三種，即交易性動機、預防性動機和投機性動機。交易性需求是指人們為進行日常交易而產生的貨幣需求。廠商為了應付日常交易的需求，必須保持一定數量的貨幣，這就是交易動機的貨幣需求。交易性貨幣需求是收入的增函數。預防性需求是為了應對未來的不確定性在保持日常交易所必需的那部分貨幣外，還必須經常地保持一定數量的貨幣用于應付不時之需。投機性需求是將貨幣作為一種資產持有，而不是作為一種交易媒介而持有。廠商之所以持有閑置的貨幣余額，是為了在利率變動中進行投機，以獲得資本得利。

那么不同的動機之下，房地產公司的貨幣需求呈現出什么樣的特征呢？對此，本文基于凱恩斯的貨幣需求理論，結合公司現金持有的權衡理論進行分析。提出理論假設之后，在本文的第三部分進行實證分析。

權衡理論關于宏觀經濟波動對企業現金持有的影響是相對清晰，同時也得到了實證研究的支持（孫杰，2012）。權衡理論認為公司現金持有是成本與收益權衡的結果，并在二者邊際相等的基礎上確定最優現金持有量。權衡理論認為：公司存在“最優”現金持有水平，公司持有現金有利于降低其發生財務困境的概率，減少外部融資成本和避免清算現有資產等。然而，持有現金也同時具有一定的成本，包括現金持有的管理費用、機會成本和短缺成本。因此，公司不會無限制地提高現金持有水平，而是盡可能將現金持有量設定在現金持有的邊際收益等于邊際成本的“最優水平”上。

第一，預防性動機下的貨幣需求。Custodio等（2005）考察了宏觀經濟對美國企業貨幣需求的影響，發現由于融資約束的存在，宏觀經濟對公司的現金持有具有顯著的影響。在貨幣緊縮時期，一方面由于企業自身經營能力和贏利能力下降，產生的內部現金流不足以維持“最優水平”，因此企業具有提高現金持有水平的動機。另一方面，在貨幣緊縮時期，公司外部資本市場的摩擦加劇，如信息不對稱、代理成本等等，從而造成了公司外部融資升水。企業為了應對外部融資升水，出于預防性動機的考慮往往比平時表現出更高的現金積累傾向，以應對外部融資不足。因此，相對于貨幣擴張時期，公司在貨幣緊縮時期的現金持有量會較大程度上偏離“最優水平”，表現為企業具有較高的現金持有水平。對此，章曉霞和吳沖鋒（2006）從融資約束角度實證分析了企業持有現金的預防性動機。Han and Qiu（2007）研究發現融資約束公司會因現金流的不確定性而增加現金持有量。羅琦和張克中（2007）指出企業為了抵御外部融資約束、出于預防性動機而持有的現金反映了市場缺陷程度的信息，因而與宏觀經濟存在密切的關系。江龍（2011）通過實證研究發現，緊縮的貨幣政策導致企業現金持有的增加。據此，提出假設1。

假設1：現金持有與貨幣供給負相關

第二，投機性動機下的貨幣需求。貨幣的投機性需求一般是企業在面臨未預期到的好機遇情況下，為獲取發展和盈利機會，避免由此造成的機會成本損失而儲備的貨幣存量。目前，大量的實證研究都發現我國企業的貨幣需求具有交易性或預防性的動機。很少研究關注到貨幣需求的投機性動機。徐小君（2011）認為預防性儲蓄和投機性貨幣需求兩者的共同特征是企業對未來發展不確定性機遇的一種貨幣持有應對策略。因此，其將預防性儲蓄和投機性儲蓄兩者統一歸為預防性貨幣儲備。然而我們認為，雖然從不確定性的角度來看，預防性和投機性動機具有共同點，但是二者的與貨幣供給的關系卻有本質的差別。前者更多是從貨幣需求的防御性角度出發，體現了融資約束對貨幣需求的影響，因此預防性視角下現金持有與貨幣供給負相關；后者更多是從貨幣需求的進攻性角度出發，體現了投機機會對貨幣需求的影響。根據權衡理論，寬松的貨幣政策背景下，公司外部資本市場摩擦減少，融資成本降低，從而能夠更廉價的利用外部融資渠道獲得流動資產，以滿足投機性動機的需求。對此，凱恩斯的流動性偏好理論認為，投機性動機下企業之所以持有閑置的貨幣余額，是為了在利率變動中進行資產投資，以獲取資本利得，因此貨幣需求與利率成反比。進一步的，由于利率與貨幣供給負相關，因此我們可以推導出假設2。

假設2：現金持有與貨幣供給正相關

綜上所述，基于不同的貨幣需求動機，公司的現金持有與貨幣供給的關系也不同。產生分歧的根本原因在于不同需求動機假設下，對于貨幣的屬性的認識不同。投機性動機認為貨幣本身是資產；預防性動機認為貨幣只是一種交易媒介。因此，從理論的角度來看任何一種假設都有其合理性，至于對于中國的房地產行業的實際情況，則需要通過實證來檢驗。

三、研究設計

本文財務與宏觀數據來自于國泰安經濟金融研究數據庫（CSMAR）。以A股房地產上市公司為研究對象，樣本區間為2001-2010年，篩選原則如下：（1）考慮到公司IPO對流動性管理具有較大影響，選取2001年1月1日以前上市且只發行A股的公司；（2）剔除總負債率大于100%，實際上已經資不抵債的公司；（3）剔除兼并或重組的樣本。經過上述處理后，最終得到539家全樣本公司（排除了房地產公司樣本）和21家房地產公司2001-2010年組成的平衡面板數據。為了克服離群值的影響，本文采用winsorized對主要變量所有小于1%（大于99%）的分位數進行縮尾處理。本文所有估計使用Stata11.0軟件實現。

（一）變量與模型設定

與Almeida等（2004）的一致，本文用貨幣資金加上短期投資衡量公司的現金持有水平。我們還選擇廣義貨幣供給（M2）作為貨幣政策的代理變量，考察貨幣政策對公司現金持有的影響。根據“現金-現金流”模型（連玉君，2010），本文選擇了經營活動現金流量、資本結構等作為影響現金持有的代理變量。變量的定義與計算方法如表1。考慮以上因素后建立計量模型如下：

表1 變量定義及計算

（二）實證結果

為了比較房地產公司與全樣本在貨幣需求上的特征，我們分別針對全樣本和房地產公司樣本進行了回歸。其中模型①和④中只引入貨幣供給變量，考察貨幣需求的投機性和預防性動機；模型②和⑤在引入貨幣供給的基礎上又引入了營業收入，因此控制了貨幣需求的交易性動機；模型③和⑥是根據Almeida等（2004）的“現金—現金流”模型加入了公司層面的其它變量對資本結構、資本支出和資產結構等微觀層面的經濟因素進行了控制。

表2 回歸結果

比較模型①與④可以發現，全樣本公司的貨幣需求系數顯著為負，從而支持了假設1；房地產公司的貨幣需求顯著為正，從而支持了假設2。二者存在的顯著差異揭示房地產公司貨幣需求的特殊性，即相比較于全樣本的預防性需求，房地產公司貨幣需求體現出顯著的投機性動機。

從模型①來看，現金持有與貨幣供給負相關。這是因為信息不對稱、代理成本等造成了公司外部融資成本升水，導致以貨幣緊縮時期公司表現出較強的積累傾向，以預防不確定性的外部融資環境。因此，模型①的實證結果說明，全樣本公司的預防性貨幣需求比較顯著，符合本文的假設1的預期。從模型②和③來看，加入營業收入自變量后，回歸系數的聯合顯著性與擬合優度都有顯著提高，且營業收入的回歸系數顯著為正，說明對于全樣本而言，交易性貨幣需求比較顯著。模型③所有的回歸系數都顯著，符合Almeida等（2004）的理論假設。總之，就全樣本而言，公司的貨幣需求主要包括預防性需求與交易性需求。

從模型④來看，現金持有與貨幣供給正相關。這是因為在貨幣緊縮時期公司持有現金的成本，包括融資成本、機會成本等較高，導致公司持有現金的動機進一步降低。因此，模型④的實證結果說明，房地產公司的投機性貨幣需求比較顯著，符合本文假設2的預期。從模型⑤來看，加入營業收入自變量后，回歸系數的聯合顯著性和擬合優度反而下降，且營業收入的回歸系數不顯著，說明對于房地產公司而言，交易性貨幣需求不顯著。模型⑥中現金替代物的回歸系數不顯著，進一步體現了房地產公司貨幣需求的特殊性。總之，就房地產公司而言，公司的貨幣需求主要包括投機性需求。

綜上所述，房地產公司的貨幣需求與其它行業體現出很大的不同。根據凱恩斯的流動性偏好理論，預防性與交易性貨幣需求突現了貨幣的交易媒介特征，投機性需求則更多的突現了貨幣的資產特征。為什么房地產公司的貨幣需求更多的是投機性需求呢？對此，我們認為主要原因在于房地產行業具有金融屬性的特征，因此對于貨幣持有的成本更為敏感。Bernanke和Gertler（1989）指出，貨幣政策通過貨幣渠道、信貸渠道來對實體經濟產生影響。隨后大量的研究都認為，貨幣政策作用于實體經濟活動的落腳點體現在提高企業的融資成本和限制融資規模，最終影響到企業的投資行為。Aoki、Proudman等（2002）將BGG模型引入了房地產業，研究了貨幣政策對于房地產市場的影響。他們發現，具有消費品和抵押品雙重特征的住房催生了金融加速器效應，并放大了貨幣政策對于住房投資、住房價格和消費的影響。因此，與其它行業基于貨幣的交易媒介屬性所衍生出的交易性、預防性動機不同，房地產行業更多的是基于貨幣的資產屬性衍生出的投機性動機。

四、結論與政策含義

本文基于凱恩斯的流動性偏好理論和現金持有的權衡理論，針對房地產公司的貨幣需求提出預防性、投機性動機等不同假設。隨后的實證研究發現，貨幣供給對于房地產公司的影響十分顯著，貨幣供給增加會導致房地產公司現金持有水平的增加。與一般的公司貨幣需求具有較強的預防性動機不同，房地產公司的貨幣需求更多的動機是投機性動機。上述房地產公司現金持有的顯著特征間接體現了我國房地產行業的金融屬性的特征。從另一個角度也說明，通過貨幣政策的調整可以有力的影響房地產市場。

上述結論從微觀的角度證明了貨幣政策對房地產市場的有效性。但是如何利用貨幣政策的微觀效應實施對房地產市場的有效管理，還有很多問題需要進一步解決。根據本文的實證結論，寬松貨幣政策會導致房地產公司現金持有的增加，并進行投機性儲備。因此，遏制房地產市場的過度繁榮最直接的辦法就是實施緊縮的貨幣政策，通過降低流動性減少房地產公司的投資機會。然而現實中，房地產公司可以通過放慢開發進度減少土地購置，降低土地需求或者房價預期上漲升溫等等措施來削弱貨幣政策對房價的影響。因此，貨幣政策的實施必須謹慎，必須與其它調控措施更加緊密的協調以形成合力，才能對房地產市場實施有效管理。

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