衍生金融工具套期保值的策略分析

浙江財經學院 胡云杰

在2008年金融危機中，我國大約有近70家大型企業衍生金融工具的選擇失誤，造成了巨額虧損，以國航、遠洋、東方航空以及中信泰富等國企為代表。[1]很多企業以國企的巨額虧損為前車之鑒，盲目的進行套期保值，加大了企業的交易成本。然后面臨著金融衍生品的選擇，究竟是選擇套期保值還是投資，這些都值得深入的研究和探討。企業需要三思而后行而不是盲目的投機或套期保值。因此，研究衍生金融工具套期保值策略具有非常重要的現實價值和理論意義。

從我國企業參與金融衍生品套期保值投資中存在的問題入手，探究導致衍生金融工具套期保值失敗的根源，并根據我國企業的具體情況提出一些關于套期保值的策略與建議，最后進行對企業如何選擇套期保值進行總結。

1 我國企業參與衍生金融工具套期保值中普遍存在的問題

中信泰富、中遠洋、國航以及東航套期保值的巨額虧損，揭露我國企業衍生金融工具套期保值的使用存在諸多的問題。造成這些企業巨虧的主要原因主要包括四個，分別是不懂場外交易規則、存在較強的投機心理、企業內部控制不合理以及監管不到位。下面，將針對我國企業參與金融衍生品套期保值中的問題進行詳細的分析。

1.1 不懂場外交易規則

我國相關條例規定，對于從事境外期貨套期保值的業務需要進行資格審核并禁止國內期貨企業進行場外代理。而很多企業為了牟取金融衍生品市場的高額利益，不惜以高風險為代價進行場外市場交易。不懂場外市場的交易規則，給我國企業的境外期貨交易帶來了巨大的風險隱患。很多國有企業通過“灰色渠道”開展套期保值交易，由于我國企業對于金融衍生品市場的交易規則不太了解，且對于套期保值業務不夠專業，導致我國企業的套期保值的效果較不樂觀。

1.2 存在較強的投機心理

很多國有企業的高層領導并沒有了解套期保值的實質，他們并不是把套期保值當做鎖定利潤和降低風險的一種手段，而是將套期保值作為一種牟利的受到，這很容易產生套期保值泡沫，而加上場外交易的信息不對稱和價格機制的不透明性，很容易造成巨額虧損，從而進入一發不可收拾的地步。較強的投機心理，給我國企業的套期保值業務帶來了很多不利影響，急功近利的心理驅使，導致我國企業從事暗箱操作，使得我國套期保值的避險功能大打折扣，從而出現大幅度虧損的現象。

1.3 內部控制不合理

雖然從事套期保值的企業都是大型企業或者國有企業，但這些企業仍缺乏全面的國際市場預測，沒有建立專業的金融衍生品市場分析機制，決策全憑個別的領導的個人主觀意愿，出現問題時無人負責。此外，企業的財務側重于投資收益的公允價值，并不反映套期保值的時效性，導致套期保值達不到保障的目的，還產生較大的投資風險。進而造成國有企業套期保值投機中的巨大虧損，無法形成套期保值風險提供預警機制。

1.4 監管不到位

出資企業對于套期保值代理人以及套期保值操作的監管較少，很多企業將套期保值輕率外包給國際投行，加劇了企業內部控制不合理的問題。有效大型企業過分迷信與國外的著名投行，完全照搬和采納外資投行的套期保值方案，以至于企業的套期保值投資深陷泥潭而無法自拔。部分企業認為國外投行的套期保值方案十分完善，而監管機構并不對其進行監管。出現了出資企業與監管機構之間的相互推卸，從而加大了我國企業衍生金融工具的投資風險。

我國企業套期保值中存在的問題大致體系在以上幾個方面，從企業的角度來看，我國企業套期保值出現巨額虧損的主觀原因在于判斷失誤，進而導致套期保值的目標出現錯位。很多企業將利潤最大化作為目標函數，而忽略了風險的約束機制。目標的錯位將影響企業金融工具的選擇，錯誤的選擇套期保值工具，如套期保值的期限太長，量價不匹配等現象，直接影響了金融資產的流動性和投機性，從而導致我國企業套期保值出現較多的虧損。我國企業應該合理把握套期保值的目的和作用，加入科學的風險約束機制，防止小概率不良事件的突然發生。不能一味的保護企業或者公司的形象，為了穩定投資者或者股東的情緒，而導致明知不可而為之的事件發生。

2 我國企業套期保值的失敗的根源

造成這些問題的根源主要在于企業代理人權責不一致，企業的代理者不僅有投資的權利還并不承擔投資失敗的責任。[2]換句話就是代理人無后顧之憂，無論投資的盈利與否，代理人都可以得到相應的酬勞而并不負擔判斷失誤的責任。

我國委托代理權責不一致的問題主要有我國企業目前發展的現狀所決定的。目前，我國國有企業套期保值中代理人權責不一致的主要原因有兩個。一是國有企業的注冊資金都屬于國家所有，且國家長期為企業注資。為了鼓勵國民創業和解決我國的就業問題，有些學者認為企業的發展不能僅依賴于短期的利潤，需要有不斷的自由資金注入和收購兼并等行為，因此國有資金的不斷注資已成常態，套期保值的失敗只不過加快了注資的速度，而并沒有造成國有企業的破產。二是代理人無需承擔任何責任。針對企業套期保值中出現的巨額虧損問題，代理人可以采用“判斷失誤”以及“套期保值”范圍之內來避免承擔責任。代理人認為市場的變化是潛移默化的，因此在套期保值過程中難免出現判斷力高低以及模糊不清的問題。而堅持虧損在“套期保值”范圍之內，也是代理人為了避免程度責任的一大理由。

我國企業是一個多層次的委托代理機制，由于每個人不可能親自管理自身的企業或者財富，因此需要進行委托代理。為了優化我國的委托大力問題，自2003年起我國通過委托代理體制改革，調整出資人代理責任并建立相應的代理制度。通過委托董事進行管理，而董事有聘請管理層進行日常的經營與管理，雖然建立了比較規范的法人委托代理結構，但未實現相互權衡的作用。

針對我國企業代理權責不一致的問題，明確我國企業的產權以及權衡企業的委托代理管理是緩解和優化衍生金融工具投資的一個重大舉措。對于衍生金融工具套期保值的投資策略，將在下文進行更詳細的闡述。

3 衍生金融工具套期保值的策略與建議

金融衍生金融工具套期保值的主要目的在于降低企業的投機風險和提高企業的經濟利潤，而高風險與高利潤往往并存于現實的國際金融市場中。如何選擇套期保值還是投機還值得眾多企業的商榷。針對中信泰富、中遠洋、國航以及東航套期保值的巨額虧損問題，筆者提出以下一些策略與建議。

3.1 推進套期保值交易立法進程，建立權責一致制度

推進套期保值交易立法進程，了解場外市場的交易規則，統一制定《衍生金融工具交易法》，正確處理場內外市場的關系，規范出資人、經濟公司以及金融交易所的職責與權利。明確金融資產的產權，建立有效的委托代理關系，實現出資者和代理者共贏的局面。對于重大的虧損時間，企業應當建立重大投資決策失誤責任追究體制，有效控制個別領導的個人決策給企業帶來的巨額損失。

3.2 有效控制市場宏觀調控，規避不良投機行為

我國衍生金融工具套期保值運用失敗的現象正恰好反映了我國金融市場發展相對滯后，應當有效控制金融市場的市場調控。金融衍生品往往出現規模小、產品單一、定價機制不合理、法律環境不健全以及市場流通不順暢等問題，直接影響了我國金融衍生品市場的發展，給我國企業帶來了巨大的風險隱患。因此，我國政府以及企業需要強化市場調控，從各個企業的實際情況出發，兼顧各個行業未來的發展狀況，引導企業情況使用衍生金融工具達到套期保值的作用。

有效控制市場宏觀調控的同時，需要規避不法分子的過分投機行為，防止套期保值中金融泡沫的發生。通過相關研究可知，我國企業套期保值巨虧的現象主要存在于場外市場中，尤其是境外的場外交易中。因此，建議我國企業現階段的套期保值盡量做場內市場，待我國金融市場發展成熟后，再行進入場外市場。

3.3 加強企業的內部控制，提高衍生金融工具套期保值的投資能力

企業要對套期保值投機進行風險管理，嚴格控制企業的內部管理制度。為了實現套期保值的目的，企業首先需要明確套期保值在生產經營中的地位，把套期保值看做生產經營中的一部分；其次，需要明確套期保值的方向，避免量價不匹配現象的產生；還有，在部分情況下可將套期保值轉變為投機行為，但此行為需十分謹慎。

企業需要建立合理的組織機構，強化企業的內部控制。通過科學合理的企業內部控制，提高衍生金融工具套期保值的投資能力。強化交易執行部、風險管理部以及監督部三者之間的關系，有效融合各個部門的建議和策略。明確各個部分的責任、分工協作，并建立嚴格的人事管理制度，發揮各個部分在套期保值投機中的作用。

3.4 強化金融衍生品的監管，提供行業的套期保值與投機策略指導

企業金融衍生品套期保值的正確運行，需要國家與政府的支持。國家相關部門和監管機制應當強化衍生金融工具的監管，定期和不定期的對企業的衍生金融工具的交易情況以及企業的財務狀況進行檢查，堅決杜絕違規行為的發生。建立多層次的套期保值監管體系，為各個行業的套期保值和投機策略提供指導，帶領我國企業走上科學化套期保值與投機之路。

加強衍生金融工具的外部監管，將內部監管與外部監管相結合，建立和完善企業套期保值損失責任追究制度，明確相關人員的權利與責任。國家相關部門進行監管的目的主要是為企業提供套期保值預警，提醒企業防范金融風險。

4 結語

成功運用衍生金融工具套期保值的策略，需要國家與企業的共同參與。從國家層面來看，首先，需要制定和完善進套期保值交易立法，建立代理人權責相一致制度。其次，需要有效控制市場宏觀調控，規避不良投機行為。從各個企業的實際情況出發，兼顧各個行業未來的發展狀況，引導企業情況使用衍生金融工具達到套期保值的作用。還有，政府強化金融衍生品的監管，提供行業的套期保值與投機策略指導。為企業提供套期保值預警，提醒企業防范金融風險。從企業層面來看，企業需要從自身實際情況出發，加強企業的內部控制，提高衍生金融工具套期保值的投資能力。首先，企業需要明確套期保值在生產經營中的地位，把套期保值看做生產經營中的一部分。其次，需要明確套期保值的方向，避免量價不匹配現象的產生。還有，在部分情況下可將套期保值轉變為投機行為。

總之，對于套期保值的運用，企業需要肯定它的避險功能，遵守套期保值的操作規范，不可以存在僥幸心理，過分進行投機。科學利用套期保值投機中的靈活性，以更好的實現保值的效果。

[1]孫曉娜.金融衍生品套期保值在央企應用探析——以國航為例[J].企業導報,2011(10).

[2]劉詩宇,張雪嬌.西部大型工業企業外匯交易風險管理研究——基于金融衍生品戰略的套期保值研究[J].貴陽學院學報(自然科學版) (季刊),2010(3).