企業并購理論研究綜述

昆明理工大學管理與經濟學院 文淑惠 熊永蓮

自2008年金融危機以來，中國企業海外并購呈現大幅度增長趨勢。然而有些企業并購有一定盲目性，即并購動因不明確；或者是在并購的過程中遇到一系列問題，并購成果并不理想，甚至有些企業為此付出了巨大的機會成本。這些失敗一方面是由于我國企業并購發展時間較短，實踐經驗不夠豐富，另一方面是由于企業并購理論發展不完善，不能為之提供理論依據。本文基于此，從企業并購活動的流程視角，整理了企業并購理論的國內外研究現狀，找出不足之處，根據實際發展需要，指出未來研究方向。

1 并購動因的研究

國內研究并沒有像西方國家一樣形成完善的并購動因理論體系，國內學者更多的研究是基于西方理論對中國的并購現狀進行動因分析。

1.1 關于企業并購理論的經典理論

主要包括協同理論、交易費用理論和代理成本理論。

(1)協同理論，即1+1＞2，協同效應包括規模經濟效應和范圍經濟效應，又可以分為經營協同、管理協同及財務協同效應等。Porter(1985)提出企業并購后還存在運作協同或者經營協同[1]。Jensen(1986)提出當并購公司的經理人具有比被并購公司經理人較高的計劃、監督和實施能力時，還會產生“管理協同作用”[2]。(2)交易費用理論，科斯提出了交易成本理論，指出企業存在的原因是可以替代市場節約交易成本。通過并購可以將企業間的外部交易轉變為企業內部行為，從而節約交易費用，交易費用理論可較好地解釋縱向并購發生的原因。(3)代理成本理論，現代企業最重要的特點是所有權和經營權的分離，所有者和經營者之間存在委托—代理關系，企業并購可以減少有效減少代理成本。

1.2 經典理論的補充

一些學者在經典并購動因理論基礎上進行創新研究，發展到更多的并購動因，主要有過度自信假說、市場勢力假說及自由現金流量假說等。Michael(1969)提出追求壟斷和規模經濟效應是企業并購的兩個動機，并進行了實證分析[3]。Berkovitch&Narayana(1993)將并購動因總結為三個方面，協調效應或效率、代理問題和管理者自負[4]。Brouthers et al(1998)認為，并購動機可以分為經濟動機、個人動機和戰略動機三類[5]。Ulrike& Geoffrey (2008)指出管理者過度自信會賺取利潤也是并購的動因之一，而且這種過度自信會造成并購目標的價值高估[6]。劉萬里(2002)從并購主體的內在動因著手,指出并購活動的動機,主要來自管理者的心理動機和經濟方面的動機[7]，這也是對國外學者研究的佐證。

1.3 從企業經營、宏觀環境等因素出發的并購動因

1.3.1 從企業經營的角度進行并購動因分析

主要是指并購主體為了獲取優勢、進行優勢轉移或者提升核心競爭力等。獲取優勢也是企業并購的動因，如獲取被收購公司的技術優勢、知識資本或人力資源優勢(Harris&Ravenscrafi,1991；Hennart&Park,1993)[8-9]。梁國勇(1997)指出，企業購并動機是多元化的，主要動機是分享自身的競爭優勢,或者學習其他企業的競爭優勢，最終提高企業競爭力，達到利潤最大化的目的[10]。魏江(2002)提出來企業并購的動機是提高企業的核心能力，一方面通過并購獲取被并購主體的核心能力，另一方面通過并購使其核心能力得以擴展和滲透，同時由于獲取了外部資源和知識，使得原有核心能力得以強化[11]。

1.3.2 宏觀經濟環境的變化驅動了企業并購的發生

Andrade et al(2001)發現，行業的沖擊會引發企業并購浪潮的出現，從而出現產業集聚現象[12]。Stefano & Paolo(2004)通過研究1990～2002年間49個國家的企業并購案例發現，國家間的法律和制度差異是推動企業跨國并購的主要動因之一，并且有更好的會計標準和更強的股東的保護的國家，發生的并購數越多[13]。Jarrad(2005)研究發現,經濟、管理和技術沖擊驅動行業兼并浪潮，即使沒有出現行業沖擊，這些宏觀經濟變量也會驅動企業并購的發生[14]。劉主光(2010)[15]指出外部經濟環境的變化是企業并購發生的動因之一，這在2008年金融危機發生以后顯得尤為突出。

2 并購整合的研究現狀

綜合國內外學者關于并購后整合的研究可以發現，該部分的理論研究主要包括整合的重要性、關鍵要素及策略。

2.1 整合的重要性研究

Malekzadeh&Nahavandi(1990)指出，購并與被購并公司間的組織文化整合，是影響公司購并戰略與長期經營業績的關鍵因素[16]。Paul(2003)在一份報告中也指出，快速整合系統、保持對文化的敏感、保留關鍵雇員等因素對提高并購的成功率有積極影響[17]。Marc(2004)通過大量的案例研究發現，戰略愿景、戰略匹配、交易結構、盡職調查、收購計劃、并購后整合和外部環境等七個因素是并購成功的決定性因素[18]。國內學者也意識到了并購整合的重要性，高良謀(2003)認為企業并購失敗與不重視購并后整合管理有直接關系,并購整合是購并企業的管理系統和目標企業的管理系統重新組合成一個新的管理系統的過程[19]。

2.2 整合的關鍵要素

關鍵要素的整合有時直接決定了并購的成敗。Nardozza(1997)認為，組織戰略、組織結構、文化、人力資本等方面都是整合過程中極為重要的因素，并進行了實證分析[20]。有些學者用案例分析或者實證分析的方法從某一角度指出了整合的個別關鍵要素，如人力資本的整合、組織結構的整合等(Krallinger,1998；Birkinshaw et al,2000；King et al,2004)[21-23]。國內學者也有類似的研究，包括人力資本整合(宋冬林、金成曉，1998)[24]知識整合、文化整合、及制度整合等(陳龍波,2007；張永建,1999；王長征,2000)[25-27]。

2.3 整合策略方面的研究

也稱為整合模式或整合路徑，Haspeslagh&Jemison(1991)根據并購企業與目標企業在戰略依賴性與組織獨立性需求上的不同提出了三種整合策略:吸收模式；保護模式；共生模式[28]。國內學者也提出了并購整合的具體策略，認為購并公司根據自身組織文化強弱和購并雙方經營業務領域相關狀況等內部情況選擇合適的公司購并后整合模式是公司實現購并后協同效應與預期經營業績水平的關鍵。

3 并購績效的研究

目前研究公司并購績效的國際主流方法是事件研究法、會計指標研究法。綜合國內外研究可以看出，并購績效研究主要集中在宏觀績效、企業績效及財富效應等方面。

3.1 宏觀績效

主要是指對并購后產品價格水平的變化對消費者的影響及對社會整體福利的影響，這方面的研究主要集中在國外，Focarelli& Panetta(2003)通過實證發現，長期來看，效率主導著市場力量，并購提高了效率，導致消費者價格更優惠[29]。也有一些學者用案例研究、建立結構模型等方法發現企業并購會成功確保企業效率的大幅度提升(Scherer et al，1975；Fisher &Lande，1983；Pesendorfer，2003)[30-32]。McAfee & Williams(1992)分析了并購和非并購廠商市場集中度不同與社會福利效應的關系，認為不產生新的最大廠商或不增加原最大廠商規模的并購對社會福利是有益的[33]。

3.2 企業績效描述的是并購對參與雙方的經營水平的影響

關于這一點，學者們得出的結論不一。Ravenscraft & Scherer(1987)在報告中指出，企業的效率提升與企業并購沒有正向關系[34]。McGuckin&Nguyen(1995)發現并購后所有者的改變對提高目標企業的生產效率有積極的作用[35]。楊文杰(2009)從財務效應的角度指出，企業并購可以產生避稅效應、減少市場交易成本、產生財務預期效應、提高財務運作能力[36]。馮根福等(2001)通過對我國上市公司的實證研究發現，企業并購后短期內上市公司的業績有所提升，長期來看業績反而會出現下滑[37]。

3.3 財富效應

關于這方面的研究，國內外學者多采用實證分析的研究方法，但是無論國內還是國外研究得出的結論不一，尤其是對收購企業的財富效應，學者們得出了截然不同的觀點。Kang(1993)研究了1975～1988年102家日本企業并購美國企業的案例，發現日本收購企業的股東財富效應有了顯著增加[38]；CyboOttone&Mugria(2000)對1988～1997年歐盟銀行業間的跨國并購進行了研究，發現無論是收購方還是被并購方都有顯著的正財富效應[39]。Agrawal et al(1992)通過對比研究發現收購公司的股東在并購后的五年時間內，財富縮水了10%，并且這種損失與公司規模及并購估值問題均無關[40]。國內學者也得出了相似的結論，李善民、陳玉罡(2002)通過研究中國的上市公司并購問題發現，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加,而對目標公司股東財富的影響不顯著[41]。張新(2003)采用事件研究法和會計研究法，對1993～2002年中國上市公司的1216個并購重組事件是否創造價值進行了全面分析。實證研究表明,并購重組為目標公司創造了價值，目標公司股票溢價達到29.05%，超過20%的國際平均水平，但是對收購公司股東財富產生了負面影響[42]。

4 總結

縱觀國外研究現狀，可以得出以下結論：(1)國外學者關于企業并購動因的研究至上世紀90年代就已經發展成熟，之后的研究一直是對已成理論體系的補充，或者是從某一企業并購現象出發，對其并購動因進行剖析；國內研究沒有形成體系，學者們更多是從某一個角度或者當前的并購行為來分析。(2)關于并購整合的研究，國外相對較為成熟，不僅提到了整合整體重要性，也提到了整合中某些要素的重要性，還提出了具體的整合實施路徑；國內研究中關于人力資源整合和企業文化整合的研究獻較多，而對于價值鏈整合研究較少。(3)國外學者從宏觀和微觀的角度分別對企業并購的績效進行了評價，但是從行業的角度來分析企業并購績效的研究并不多，而企業并購影響最大的應該是行業發展；國內關于企業并購績效的評價只能從財務的角度出發，這種衡量標準，并不十分合理。國內學者關于企業并購對整個經濟運行產生的經濟效應及對社會福利產生的影響研究較少。另外，國內學者開始注重績效評價體系的建設問題，但是研究才剛起步。

5 未來的研究方向

本文基于以上研究分析，關于未來研究，提出以下幾點建議：(1)關于并購前的理論研究中，基于微觀的技術研究需要進一步深入，如企業并購前如何合理對并購目標進行估值的問題，估值方法的研究會使并購中的談判更有依據，并購過程更加順利；(2)從價值鏈的角度來研究企業并購的整合問題，價值鏈角度的整合研究涉及了企業各方面的整合，研究會更加全面；(3)關于衡量企業并購績效的理論還沒有形成完整的評價體系，如何進一步從宏觀、微觀及行業的角度建立綜合評價體系是未來的重點；(4)對于國內學者來說，由于中國經濟體制不同于西方國家，結合國內情況對企業并購進行研究也是一個新的研究方向；(5)企業并購的研究是基于并購活動出發的，所以很多學者采用的是案例研究法。如何通過理論研究來指導企業并購實踐是目前的研究難點，行為經濟學、信息經濟學、風險管理的發展為企業并購理論研究帶來了契機，通過交叉學科的研究，會更好地指導企業并購活動的進行。

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