我國企業集團內部資本市場效率研究

西南財經大學金融學院 赫昕

1 集團公司內部資本市場概述

20世紀中期，美國資本市場出現了兼并收購的浪潮，產生了一大批的大企業、大集團公司。隨著現代企業組織結構的變化以及多元化、集團化的企業的出現，內部資本市場出現了。一般來說，完整的資本配置過程包括兩個方面的環節:第一，社會資本通過信貸市場和證券市場配置給不同形態的企業單位，構成資本的“外部資本市場”流通環節；第二，各企業單位將資本分配給所屬的子公司、分公司和部門等，構成資本的“內部資本市場”流通環節。內部資本市場通過集中不同渠道的資本，有針對性的投向高收益的部門或項目，使得內部資本市場在監督、激勵和配置成本方面優于外部資本市場。

內部資本市場從本質上來講，是一種配置企業資源的一種方式，那么其邊界問題就是能夠在多大的范圍內配置資源的問題。根據學者們對企業內部資源配置的研究，發現內部資本市場是依附于企業組織這一個載體的。當企業能夠運用行政權威在企業內部各部門之間進行資源配置時，該企業集團就形成了“內部資本市場”。而當內部資本市場的運作、資源配置權力和資本配置活動超過了企業集團的界限，而在不同關聯企業之間或者是企業聯合體之間進行資本分配時，內部資本市場的邊界就突破了原有企業的邊界。因此，內部資本市場的邊界與企業的邊界是既有聯系，又有區別的。

從聯系上講，企業是內部資本市場存在的組織載體。在集團公司內部，母公司掌握著整個集團資源配置的權力，并通過行政權威在集團公司內部各個分部或子公司之間進行分配。這樣，內部資本市場的邊界就自然地從屬于集團公司邊界內。若企業消失，內生于企業的行政權威也就會消失，那么內部資本市場就失去了存在的載體。同時，因為集團管理者可以利用行政權力來降低資本配置的成本，所以內部資本市場就發揮著外部資本市場的功能而在企業內部運行。

從區別上講，根據制度經濟學的研究，企業是為了降低交易成本而存在的，其功能除了資本配置，更重要的是要組織生產經營活動。因此，企業邊界從本質上來講是其從事生產經營活動的范圍。從這一點上來講，企業邊界和內部資本市場的邊界有著本質的區別。內部資本市場的邊界取決于剩余控制權的范圍。實際上，當這項權力突破企業的邊界而在企業聯合體之間進行資本配置時，內部資本市場就不在局限于單一的一個企業內部。

2 內部資本市場的功能

2.1 內部資本市場具有緩解融資約束的功能

由于信息的不對稱，外部資本市場投資者無法完全掌握企業真實的財務狀況，從而增加了外部融資的交易成本。此外，通常情況下從獲得外部資本到將資本配置給下屬子公司、部門或項目所需的時間通常較長，勢必影響資金的使用效用，從而再次增加了外部市場融資的時間成本等。而在內部市場上，集團用于分配資金包括歷年留存的收益或者是集團總部多年累積下來的剩余現金流量。由于企業集團對各子公司或分部具有控制的權力，因此其所掌握的信息較外部投資者而言肯定是多而且準確。這樣就減少了信息不對稱所帶來的交易成本。同時內部資本市場上資源分配的程序較為簡單，也就大大提高了資金的使用效率。

2.2 內部資本市場具有激發集團內部良性競爭的功能

集團總部通常是站在戰略和宏觀的高度來進行內部財務資源的分配。通過綜合比較各個分部和子公司的經營狀況和投資機會，集團公司將財務資源投入回報率高、前景較好的分部和子公司，引導資金從經營業績和前景差的分部和子公司流向經營業績和前景好的分部和子公司，激發內部資本市場對稀有資源展開競爭，提高集團內部的活力，從而提升企業集團的投資效率。

2.3 內部資本市場具有資金平衡的功能

盡管上面提到了內部資本市場的競爭功能，但是也會存在集團公司將資源分配給經營效益差、投資回報率低的子公司或分部。出現這種情況通常有兩個方面的原因:一是集團公司處于戰略的考略，將資源用于扶持現階段收益較差但投資前景較好的分部或子公司，以實現集團的長遠發展；一是由于信息不對稱，集團公司對下屬子公司或分部的經營情況出現了誤判。一般而言，若是內部資本市場能夠正確發揮其資源配置的作用，即是第一種原因引起上述現象，則是充分發揮了資金平衡的功能。

2.4 內部資本市場具有規避外部融資風險的功能

外部資本市場的資金通常受到更為嚴格的監管，資金運用受到限制，也會經常受到宏觀經濟周期的影響。因此，企業使用外部資金具有較大的風險。在內部資本市場上，通過集團總部的調節，可以實現各子公司和分部的資金互補的作用，避免出現資金鏈斷裂的危機，降低了集團公司整體的財務危機。

2.5 內部資本市場具有治理和控制的功能

當出現嚴重信息不對稱時，外部資本市場的投資者就無法控制項目公司的經理，很難獲得其真實的財務狀況。而當項目公司處于一個內部資本市場上時，集團公司的管理就能夠利用權力優勢、信息優勢，采用績效考核、內部審計等多種工具監控該項目公司。

3 內部資本市場出現配置無效率的原因分析

盡管內部資本市場是為了實現以更低的交易成本來進行企業資本配置的目的而出現的，但是內部資本市場要實現有效率地配置企業資源必須滿足一定的條件。因此，本文下面將分析影響內部資本市場效率的一些因素。

3.1 信息的實質性優勢

相較于外部資本市場，內部資本市場能夠降低資本配置的交易成本的一個重要原因在于其具有信息優勢。但是是否具有信息優勢還要視具體的投資項目而定。如果一個項目是企業特有的項目類型，那么內部資本市場就擁有明顯的信息優勢；而如果項目是該行業常見的項目類型，那么內部資本市場和外部資本市場擁有的信息優劣程度實際上沒有太大的區別。此時，專業的外部金融中介機構可能會做得更好。因此，內部資本市場是否有效率要看內部人是否具有實質上的信息優勢。

3.2 非相關的多元化擴張

非相關的多元化企業戰略通常會導致內部資本市場中的信息不對稱程度加重。當非相關產業增多時，企業集團決策者將會處理大量的信息。一個有限理性的決策者處理超大量的信息時，難免會出現無效率的情況，導致內部資本配置決策出現失誤。王峰娟等(2009)在研究多元化程度與內部資本市場效率的關系時發現，在專業化轉向多元化的初期，內部資本市場的效率會有所提高。這是因為在多元化下，企業集團能夠在不同性質業務之間進行資金需求調節。當多元化達到一定程度時，內部資本市場的效率開始降低。因為在太高的多元化程度下，內部資本市場就失去了信息、監督等方面的優勢，內部“社會主義”、尋租和濫用現金流量等現象就會增加，導致內部資本市場難以發揮作用，從而導致資本配置的無效率。

3.3 產權主體缺位導致的代理問題

研究表明，代理問題是內部資本市場無效率的另一個重要的原因。在存在內部資本市場的企業集團中，高層管理者通常能夠掌握更多的資源。這就為高層管理者實行機會主義行為創造了更大的可能性。此處的代理問題，不僅包括股東與經營者之間的代理問題，而且是指大股東與中小股東之間的代理問題。在內部資本市場上，大股東竊取中小股東利益的現象更為普遍和嚴重。

目前，我國大部分的集團公司都是有國有企業改制而來的。政府為了保證在集團中的控制地位，國有股通常在上市公司的股權結構中占據主導地位。盡管名義上來說國有資產由全體人民共同擁有，但是實際的控制權和使用權卻掌握在如集團公司等的授權投資機構手中。這種產權主體缺位的現象明顯給集團公司占用上市公司資本打開方便之門。

4 提高內部資本市場運行效率的措施

4.1 優化企業組織結構

內部在資本市場的存在是以某一組織結構為在載體的，常見的組織結構包括M型和H型結構。在H型組織結構中，資源配置方式是自上而下的，信息的傳遞方式是自下而上的。若信息的傳遞和資源的配置經過太多的層級，勢必會造成信息的失真和配置的無效率。因此，扁平式的簡單、有效的組織結構是有利于企業集團內部資本市場的有效率運作的。所謂組織結構扁平化是指通過減少行政層次、裁撤冗員以建立一種干練緊湊的扁平化組織結構。在這種結構下，企業集團內部的信息交流和資源配置經過的路徑更短、程序更簡潔，從而提高內部資本市場的效率。

4.2 完善內部資本市場交易制度

在內部資本市場進行的交易方式是比較多的 。在多數情況下，這些交易是不規范的，其交易目的是為了資本操作，而不是發展壯大企業集團，如隧道挖掘、高買低賣等等。盡管新會計準則對公司的關聯交易做出了明確的規范，但是不規范的內部資本市場交易仍然層出不窮。而完善的內部交易制度對于提高內部資本市場的運作效率有著重要的作用。首先，對內部產品和服務交易應該制定市場化的轉移價格，對于內部借貸制定合理的利率。通過內部價格和內部利率的作用，在企業集團內部建立良性的競爭機制，引導內部資源的市場化流動。同時，集團總部可以通過對交易價格和借貸利率的調整來引導各部門、各子公司按著總部的發展戰略前行。其次是建立企業內部資本市場資源配置的效率標準。從財務的角度講，以資產報酬率、凈資產收益率，輔以營運能力和成長能力來評估內部資源配置的效率；從戰略的角度講，以戰略標準來考察項目的可行性，對于符合企業集團戰略的項目就予以分配資源，反之，則考慮拒絕該項目。

4.3 建立內部資本市場金融中介結構

在內部資本市場上，集團總部掌握著整個集團的資源，處于資源配置的中心，而各子公司、分部是資金的供給和需求者。集團總部通常會通過一個中介來集合集團外部資源和內部資源，并在內部資本市場上進行分配。這樣的中介機構包括內部銀行、結算中心、財務公司等。集團公司通過這些機構對集團成員的資金進行集中控制，并為內部資本市場上的融資、投資和結算提供一個平臺。集團總部通過內部金融中介機構可以按照戰略調配資金，提高資源利用效率；可以監控各子公司的資金使用情況；可以為總部進行項目投資提供可靠的財務依據等。內部中介機構掌握著企業集團的命脈，因此必須要求其從業人員具備扎實的金融、財會知識，豐富的經驗和寬廣的視角。

[1]王峰娟,謝志華.內部資本市場效率實證測度模型的改進與驗證[J].會計研究,2010(08).

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