淺析我國股市的制度性缺失

駱鵬飛

淺析我國股市的制度性缺失

駱鵬飛

我國股市建立20多年來,熊長牛短、暴跌暴漲等現象十分普遍；特別是在當前我國宏觀經濟表現遠比歐美國家良好的情況下，股市卻持續低迷，走勢與歐美迥異，無法成為反映經濟發展的晴雨表，這種怪象受到了各方越來越多的關注。究其根源是股市在設立和發展過程存在制度性的缺失，如重融資、輕回報、投資者利益得不到有效保證等。

股市；制度性缺失；重融資

1990年，中國股票市場初步建立。22年來，中國股票市場從無到有，從小到大，目前已成為一個規模日漸壯大、地位日益顯著、躋身世界前列的大市場。載止2012年1月20日，上交所共有上市公司932家，上市證券1690只，上市股票976只，總股本23494億元，總流通股本18102.83億元，總市值156771.6億元，總流通市值130243.55億元，平均市盈率14.16倍。深交所共有上市公司1420家，上市證券1952只，總市值66347.93億元，流通市值42772.46億元，平均市盈率22.92倍。總上市公司數量2300多家，已接近美國上市公司總數。

在我國，由于股市在設立時存在制度性缺失，導致其在發展的過程中出現了很多的問題，比如在過去十年亮麗的宏觀經濟增長背景下，股市沒有得到增長，熊長牛短、暴跌暴漲等現象十分普遍。相比歐美股市，我國當前股市表現可謂相當低迷，與宏觀經濟增長情況不符。

一、股市低迷表現

（一）指數10年零漲幅

以上證指數為例，2001年6月的那一輪牛市的最高點為 2245點，2011年 12月上證指數收報2199.42點，可謂10年零漲幅，甚至是負增長。而在同一時期，同為金磚四國的巴西股指上漲了270%，印度股指上漲了328%，俄羅斯股指上漲了1206%。回顧十年間各項大類資產的漲幅，股市基本處于墊底位置，不僅距離樓市、黃金和大宗商品數倍的漲幅相去甚遠，同樣也遠差于定期存款，成為物價上漲周期最黯淡的投資品種。

（二）股民損失慘重

相關統計資料顯示，截至2011年12月22日，A股總市值較年初銳減50837.79億元，A股流通市值銳減28866.94億元，深滬兩市A股有效賬戶共計1.37億個，如果平均按每個人開設2個賬戶計算，即每個人在深滬市各開設1個賬戶，至少有6860萬人參與股市。如果把5.01萬億蒸發的紙上財富中，流通市值的2.89萬億平攤至每個人上，平均每人虧損4.2萬元。但要注意的是，事實上深滬兩市A股有效賬戶并不會全交易，如11月末持倉A股賬戶數為5713.50萬戶，持倉A股賬戶占全部A股有效賬戶比重為41.61%，空倉賬戶占58.39%。從這個角度說，今年參與炒股的股民實際虧損遠不止4.2萬元，人均虧損可能還要翻倍［1］。

（三）股民開戶、投資意愿創新低

據統計，2011年全年新開股票賬戶為1079.51萬戶，較2010年減少約414.74萬戶，同比減少約27.76%。其中，新開A股賬戶1077.03萬戶，較上年減少412.74萬戶，減少27.7%；新開B股賬戶2.48萬戶，較上年減少1.39萬戶，減少35.92%。值得注意的是，A股年開戶數已是連續第二年同比下降，且降至2007年以來近 5年的最低點［2］。

與開戶數一起下滑的還有A股賬戶活躍度。數據顯示，2011年下半年以來，每周參與交易的A股賬戶數持續快速下滑，節前最后一周兩市交易賬戶數僅為631萬戶，僅為2011年第一周的一半不到；A股交易賬戶占比僅為3.87%，創下2008年有統計以來的歷史新低［2］。

2011年下半年以來，上交所、深交所A股日成交總金額在千億人民幣以下為常事，交投極為冷清，人氣嚴重不足。

二、股市低迷危害

2011年11月11日，時任證券會主席周正慶在第七屆中國證券市場年會上表示：我國資本市場目前保值增值功能十分薄弱，不利于投資者分享經濟增長的成果；而如果投資資本市場的廣大投資者都賠錢的話，那這種資本市場是沒有生命力的。其危害表現在：

（一）剝弱籌資功能

眾所周知，股市具有較強的籌資功能。20多年來，我國通過股市籌集大量資金，有力地推動現代化企業制度的建立和國民經濟的增長。近兩年來，由于股市持續低迷，新股屢屢破發，八菱科技在首次發行時甚至出現因詢價機構不足20家而被迫中止發行。如果股市持續低迷，其融資功能肯定日益萎縮，對經濟發展轉型不利。

（二）降低消費需求

在當前歐債危機升級、出口面臨嚴峻挑戰和物價居高不下、投資規模有所調控的情況下，消費已成為經濟增長的一大推動力。持續低迷的股市，無法實現財富效應，廣大投資者作為我國居民消費群體當中最有活力和潛力的組成部分，也只能捂緊荷包，緊縮需求，減少消費。

（三）增加就業壓力

市況不好對就業造成的壓力主要表現為：一是指直接參與股市的相關行業，如證券咨詢機構、券商、債券評估機構以及其他中介機構，無法正常納吸新生勞動力，甚至因財務原因而要裁減原有工作人員；二是指由于市況低迷，股市對國民經濟的其他部門及行業的勞動力需求也在減少。

（四）加大金融風險

首先，股市沒有賺錢效應，投資者投資意愿遞減，股市日益被邊緣化，社會資金或存入銀行，或投入民間借貸，或投入樓市，導致銀行間接融資規模擴大、民間高利貸盛行、房價居高不下等現象，不利經濟發展。

其次，股市低迷凸現了證券業的風險。特別是這兩年來，由于股市走勢讓人大跌眼鏡，相當多的證券公司經營日益困難，如廣發證券單今年1月份就虧損了9千萬元，經營風險不斷增加。股市持續低迷對基金業的發展也極為不利。以2011年為例，來自銀河證券基金中心數據顯示，截至2011年12月31日，公募基金全行業凈值全年縮水2873億元。長此以往，基金業肯定無法正常經營，更談不上可持續發展了。

第三，股市低迷重創了保險業的安全。根據國際慣例，多數的保險資金要投資到證券市場中保值增值，目前我國也規定保險公司可直接投資股市，但由于股市持續低迷，使保險公司持有的基金無紅可分，持有的股票也多數被套，極大地增加了保險公司的支付難度，重創了保險業的安全。

（五）產業結構調整受阻

社會資源的優化配置是股市最主要的功能。股市長期低迷，在配置社會資源方面會存在較大缺陷，使得一些本應淘汰的上市公司不能及時退出，既浪費了稀缺資源，又阻礙了產業結構的調整。

（六）增加宏觀經濟預期難度

宏觀經濟的繁榮與蓑退有一定的規律性，并且通過一定的經濟指標的變化反應出來。股市號稱國民經濟的“晴雨表”，是預測國民經濟走勢的先行指標，是國家政治和經濟的集中表現。綜觀我國股市和股指的變動情況，可以發現他們經常與我國宏觀經濟走勢不一致，甚至是嚴重背離。在我國，股市基本上失去了晴雨表的作用，無法可靠準確地預測未來宏觀經濟形勢。

三、股市存在的制度性缺失

（一）市場定位不當，股市歸零的根源［3］

我國股市自建立以來，國家對它的定位就是重融資、輕投資，這就容易形成股票高價上市現象，股價與企業的盈利水平及成長空間不相當。筆者認為，股市的下跌是因為股改之后，整個股市的估值體系發生了紊亂，使得投資者賴以判斷股市價值投資的標的物失去了投資基準，目前上市公司的市盈率無法反映出公司的投資價值。從國際證券市場的發展來看，上市公司的價值在于市盈率，而市盈率的價值在于分紅。但是，國內股份全流通后，由于上市公司依然抱著過去股份未全流通時不給投資者分紅的老觀念去對待投資者，使得國內股市的市盈率雖然從表面上來看，目前已經降至了一個和國際資本市場并駕齊驅的估值水平，但是因為國內上市公司不給投資者分紅，投資者拿不到應該到手的投資回報，因此目前看似較低的市盈率，如果考慮到不分紅因素，其實國內股市的市盈率還是很高的，并不具備投資價值，這才是如今A股跌跌不休的根源。

（二）超常 IPO，股市難以承受之痛［4］

開設股票市場，主要目的就是讓上市公司融資。融資本來是優秀企業高成長的快車道，也是資本市場進行資源優化配置的重要手段，本無可厚非。但融資應符合我國經濟發展總目標，應與我國產業結構調整相匹配，融資應考慮市場承受能力，以各方利益共贏為基礎，而非一味追求規模的融資大躍進。截至2011年年底，僅2009年恢復IPO以來，A股募集總額高達9880億元，居全球股市之首。其中，2009年一共完成129起IPO，募集資金2189億元，2010年完成338起IPO，募集資金4830億元，2011年通過IPO融資2861億元。我們可以清晰地發現，IPO的密度與市場點位成正比，只要市場有點熱度，IPO密度馬上就開始加強，這也是A股持續低迷的重要原因。

（三）新股定價，一場瘋狂的游戲

一段時期以來，在所謂“市場化”發行的旗幟下，新股泡沫愈演愈烈，新研股份甚至創下發行市盈率150倍的神話。新股定價不合理通常被市場認為是一級市場詢價機制不完善的體現，其風險通常認為只局限于高定價個股的價值回歸。其實，新股定價不合理對于A股的沖擊呈螺旋效應，無形中會加速其他個股價值回歸的壓力。其邏輯是IPO公司大打概念牌、成長牌，詢價機構為了獲取配售進行溢價申報，新股高價網上申購，與相同板塊的其他個股形成估值差，帶動相同板塊的個股上漲。新股上市后概念泡沫破滅，其價值回歸帶動整個板塊價值中樞的回落。新股虛高對于所處行業的其他股票起到的是一個 “先拉高、后下砸”的作用［4］。瘋狂的代價是泡沫的破滅。

（四）投資者急功近利，教訓深刻

與西方成熟市場以專業投資者為導向的市場結構不同，中國股市主要以個人投資者為主，而所謂的機構投資者的投資理念也并不成熟，抱團取暖、消息博弈、右側交易的觀念往往使機構投資者也呈現出散戶效應，使其喪失了穩定市場的功能。同時整個股市參與者的投機偏好明顯強于投資偏好，這也是為何新股高價發行、小盤股缺乏業績支撐卻受熱捧，因此無論是機構還是個人投資者，明知許多不合理，如不分紅、有概念沒業績、公司治理存在缺陷、高價發行等風險點，但還是貿然鋌而走險，這其間的教訓是極其深刻的［4］。

（五）投資者保護不力，缺乏最后的防火墻

當前，我國在投資者保護方面存在很大的局限性，如投資者代表機制缺乏，工作統一規劃不足。

首先，相關保護法規不完善。已有的規章制度散見《證券法》《公司法》等，沒有一部專門的投資者保護法，投資者保護法規建設遠遠滯后。

其次，投資者專門保護代言機構職能有待完善。證監會投資者保護局已獲批設立并已正式開展工作，加上原先已設立的保護基金，兩者作為證券市場投資者保護機構，其職能還有待進一步加強和完善。

再次，主動尋求投資者看法的投資者保護機制尚未成立。當前，投資者保護工作主動尋求投資者看法的不多，投資者保護尚未變成有意識的工作，凸顯投資者保護工作主動性的不足。

最后，金融創新和風險評估的綜合分析還有待完善。在當前股市創新過程中，不能主動把投資者權益保護放在重要的位置，如國際板準備推出時飄突不定，沒有充分考慮投資者的利益訴求。

（六）內幕交易盛行，嚴重打擊了普通投資者信心

雖經監管部門大力查處，但內幕交易行為仍然在股市里泛濫。內幕交易犯罪逐漸成為證券市場的主流犯罪，呈現易發多發態勢，這類犯罪逐漸從公司高管向公職人員、從配偶親屬向社會朋友、從公司內部經營向行政審批環節等經濟活動的多個領域延伸，特別是黨員領導干部內幕交易已日趨嚴重，其違法違紀呈現以下幾個特點：一是涉案主體多元。二是非法獲利巨大，原銀河證券總裁肖時慶及家人投入3900萬元，獲利高達1.04億元；原中山市長李啟紅等人投入600萬元，不到兩個月獲利1900余萬元。三是交易形式隱蔽。四是以迂回形式進行權錢交易、輸送利益。內幕交易盛行，公然違背“三公”原則，嚴重打擊了普通投資者信心。

（七）退市制度不規范，股市不死鳥神話頻出［5］

有關數據顯示，自2001年我國啟動上市公司退市制度以來，至2011月11月，滬深兩市的退市公司共計45家，不管是退市公司的絕對數量還是相對比例都偏低；特別是在2006年股改以后，退市公司僅有10家，數量明顯減少。目前，我國共有上市公司2300多家，假設這十年來平均每年上市公司數為800家，而平均退市數量是4.5家，可見，這10年中，我國股票市場的年平均退市率約0.6%，遠小于世界其他主要資本市場,如美國紐約證券交易所每年的退市率為6%，納斯達克退市率約8%，英國AIM的退市率約12%，每年有超過200家公司由該市場退市。

沒有正常的退市制度，那些垃圾公司甚至成為股市中寶貴的殼資源而被非法操縱與過度炒作，經常上演貍貓變太子的游戲，股市價格信號紊亂，市場呈現進出無序的不合理競爭狀態，運行不良。

（八）再融資制度存在缺陷，圈錢行為盛行［6］

缺陷一：目前在再融資價格確定制度上是鼓勵上市公司圈錢。如目前融資制度對公開增發強制規定發行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。當股指處于高位時，上市公司即便想降低發行價格也都不可能。可見，對公開增發的這種強制性價格規定就主要是為上市公司的圈錢服務罷了。

缺陷二：目前的再融資制度對上市公司的再融資金額限制不完善。上市公司只要符合再融資的條件，再融資金額基本不受限制。在這種融資制度下，上市公司再融資行為經常是不理性的，融資金額動輒動輒幾十億元、幾百億元甚至上千億元屢見不鮮，如2008年初中國平安公布的1600億元的巨量再融資方案以及浦發銀行公布的400億元增發計劃，結果都重創了當時的股市。

據統計，2009年上市公司的再融資金額將近3000億元，遠超IPO計2189億元的首發融資規模。再融資成了股市最大的抽血機。

上述缺陷使上市公司的再融資很多時候變味為圈錢行為，加上管理層對上市公司再融資資金用途的監管也落不到實處，廣大投資者是深受其害，深惡痛疾。

四、政策建議

（一）正確定位A股市場

應該從市場功能上平衡融資與投資的關系，避免重融資、輕投資的傾向。

1.規范IPO制度，科學制定新股發行規模和發行價格，克服“越生越空、越窮越生”的怪象。在當前股市低迷的情況下，對新股發行提出如下建議［7］：（1）停止或放緩發行新股上市,給市場一個喘息的空間。（2）停止所謂的“市場化”新股發行改革，像周正慶主席時期與周小川主席后期，參考國際市場股票市盈率標準確定新股發行價。（3）加強對上市公司及基金公司競價人進行法制教育，避免尋租而故意報高價。（4）把荷蘭式競價改成美國式競價;即你報多少價,就賣給你什么價。如果基金競來了一批高價虧損新股,必然巨虧，基金公司就會追查競價個人的責任，從而杜絕營私舞弊、收賂尋租現象。（5）讓責任人或其代表直接投票競價,如股民、基民代表一起直接電腦投票,防止基金及證券公司代表因自己沒有利益而不負責任性地投票競價。

2.堅持強制性現金分紅制度［8］。國外成熟的證券市場表明，上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要手段與方式，對于培育價值投資理念，增強股票市場的穩定性和吸引力，具有舉足輕重的作用。與國外成熟證券市場的分紅情況相比，我國上市公司股息率還處于偏低水平，股市高股息率的公司偏少，股息率結構不合理。如從歷年分紅回報看，2001年至2010年的10年間，流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低于境外市場水平；以美國市場為例，在上世紀70年代，美國上市公司的現金紅利占公司凈利潤的比例為30%-40%，80年代為40%-50%，現在則有不少公司的支付比例為50%-70%。如果投資者持有股票得到的現金分紅率高于銀行存款利息率，當股市越跌，投資者就越會擇機買入。合理的現金分紅政策是判斷上市公司具有投資價值的重要參照，有助于增強股市的穩定性和吸引力。

建議我國實行強制性現金分紅制度，分紅比例為稅后利潤的50%以上，且按季分紅，并降低甚至取消股票紅利稅。

（二）規范再融資制度

再融資應與新股IPO一樣嚴格審核。重視投資者的回報，再融資應與分紅比例有直接掛鉤。美國規定：只有投資者持有該公司股票的投資回報大于其投入的資金，才有資格進行再融資。從我國的實際情況來看，建議對上市滿三年、年盈利連續超過20%、并每年至少把盈利的50%用以股民回報的績優公司，方可再融資。

一是對再融資的間隔周期應進行必要的限制。美國規定：上市公司掛牌交易后要等16年后才有資格進行再融資。鑒于我國國情，可定為不少于3-5年。二是對于再融資的規模也必須有一個限度。如規定再融資的額度與期間的分紅總額相聯系，不得超過期間的分紅總額3倍。三是提高再融資投資項目的透明度，明確投資方向、使用情況、投資回報狀況等。如果再融資后沒有投資項目，應設立 “倒投資”機制——即以不低于原來融資購買的價格賣給該上市公司。四是避免大股東與上市公司一起合謀通過再融資圈錢。上市公司在再融資時，有必要將其大股東“捆綁”在一起，無論是配股、增發還是發行可轉債，大股東都必須參與并且要“包銷”不低于它所擁有的股權比例的比例。五是境內外同時發行按照同股同權的原則確定再融資價格，嚴禁在內地以高于美歐和香港股市的發行價高價圈錢。

（三）嚴格退市制度

其一，縮短現有“虧損退市法則”的退市周期，將“連續虧損4年退市”的條款修訂為“連續3年虧損直接退市”，廢除“寬限期”，從而降低報表重組的道德風險。

其二，借鑒深交所創業板退市制度設計理念，增設“資不抵債退市標準”、“成交量退市標準”及“1元退市標準”，引導投資者學會用腳投票。

其三，構建場外市場(OTC)，打通上市公司的“死緩”通道，凡是退市公司，直接“轉板”到OTC市場交易，省去監管成本。

真正實現中國股市能夠寬進嚴出，優勝劣汰，改變目前企業退市難于上市的怪現象。

（四）打擊內幕交易［9］

嚴打內幕交易，首先是要完善法律法規制度。尤其是要從立法角度加大對包括內幕交易在內的違法違規行為的懲處力度。但在這方面，《證券法》明顯存在不足，對內幕交易行為的懲處規定明顯偏輕。如“沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款”的規定，也許在10年前，這個罰款的額度還有一定的懲處意義，但如今，這樣處罰對于內幕交易意味著違規成本較低。

其次，要敢于查處大案要案。雖然證監會已調查了多起內幕交易案，但從最后公布的查處案例來看，查處的內幕交易案主要多是一些小魚小蝦，很少看到有大魚浮出水面。實際上，在內幕交易行為中，并不缺少大魚的存在，但受到查處的大魚卻很少看到。

最后，對內幕交易行為的查處要采取從重處理的原則。根據《證券法》對內幕交易行為的查處，其條款為“沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款”。但在實際實行的過程中，罰款多以1倍附近為主，基本上沒有2倍以上的罰款。這種對內幕交易行為的“從輕發落”，在一定程度是對內幕交易行為的縱容。

（五）加強投資者教育

一是積極構建多層次的投資者教育體系，建立健全投資者教育的長效機制。探索投資者教育長效機制，構建多層次的投資者教育體系，既是目前我國股票市場健康發展的需要，亦是我國投資者教育所面對的客觀實際。建立動態交流合作機制，加強各投資者教育主體之間的交流，實現投資者教育經驗共享，持續推動投資者教育工作。

二是加強創新業務的投資者教育。我國證券市場用20年的時間走過了國外成熟證券市場上百年的歷程，理念創新、產品創新、制度創新層出不窮，證券市場結構日趨復雜，如權證、創業板、融資融券、股指期貨、三板市場、國際板等概念對很多投資者都是陌生的。要保持股市穩定特別是創新業務推出初期市場的穩定，投資者教育起到至關重要的作用。

三是對完成的教育項目進行評估。包括教育項目是否增強了投資者科學的投資觀念、投資行為是否更為理性、教育項目的影響力如何。

（六）加強投資者保護

國外實證研究表明：“一個國家或一個地區對投資者保護得越好，其資本市場就越發達，抵御金融風險的能力就越強，對經濟增長的促進作用就越大”。建立完善的投資者保護機制，確實保護好投資者的合法權益，才有資本市場的穩定發展。

一是專門立法保護證券投資者。證券投資者利益保護應首先從法制完善和基本制度建設著眼，在目前我國尚沒有專門的投資者權益保護法律的情況下，應盡快出臺專門的投資者保護法,防止投資者保護無法可依現象。

二是完善證券信息披露制度。信息充分及時披露，才能保障投資者公平獲取信息，金融監管機構和被監管機構的行為才能接受公眾的監督，公眾才能主動維護自身利益。

三是強化投資者保護局和金融糾紛調解組織工作職責。金融危機后，奧巴馬政府在金融改革中率先成立消費者金融保護署,我國也于近期成立了投資者保護局,可明確賦予其專司證券投資者保護職責，進一步保障投資者的利益。

四是建立健全集體訴訟制度。個人投資者尤其中小投資者相比于上市公司或證券機構是處于弱勢地位，難以通過法律途徑維權。建立健全集體訴訟制度，可以有效解決權益遭受侵犯而保護措施乏力的窘境，保護投資者尤其是中小投資者的合法權益。

五是探索保護投資者合法權益的新手段、新方法。如有些國家規定，執法機構罰沒的非法收益可用于補償投資人，我國可研究借鑒相應做法，建立適合我國國情的對受害投資者的補償模式，更好地保護投資人權益。

六是提高執法效率。信息社會是迅速而透明的，有時蛛絲馬跡都會立即滿城風雨，股票市場更是如此，光說不練、久拖不決易失人心，有了問題要以盡可能快的速度解決，保證市場有一個良好的運行環境。

[1]靖曦，陳美.2011股基全軍覆沒：股民人均虧4.2萬 機構虧4000億[N].金融投資報，2011-12-31.

[2]潘圣韜.去年A股開戶數創5年來新低 [N].揚子晚報，2012-01-13.

[3]袁元.實行強制分紅迎接股市之春 [N].投資與理財，2012-01-21.

[4]魏穎捷.A股十年零漲幅:誰之過[N].新聞晨報，2011-12-14.

[5]安寧.完善退市制度 終結股市不死鳥神話[N].證券日報，2011-04-29.

[6]皮海洲.再融資制度急需修改完善 [N].每日經濟新聞，2010-02-06.

[7]謝百三.對新股發行改革的幾點建議 [N].大眾證券報，2012-01-09.

[8]佚名.建立上市公司強制分紅制度增強股市吸引力[N].證券日報，2011-11-05.

[9]皮海洲.嚴打內幕交易，懲處得力是根本 [N].新京報，2010-08-26.

F830.91

A

1673-1999（2012）08-0060-05

駱鵬飛（1969-），男，福建泉州人，泉州經貿職業技術學院（福建泉州362000）講師，研究方向為財政金融教學與研究。

2012-02-05