人民幣資本賬戶審慎開放的原則和對策

○ 石建勛

（同濟(jì)大學(xué)財經(jīng)與證券市場研究所所長、經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）

近日發(fā)布的央行課題組報告認(rèn)為，我國加快推進(jìn)資本賬戶開放的條件基本成熟。報告的方向性無疑是正確的，“三步走”的開放路徑也是相對合理的，但該報告對我國資本賬戶開放所具備的條件估計過于樂觀，對如何創(chuàng)造條件，積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)資本項目開發(fā)的對策論述尚不充分。從國際經(jīng)驗來看，一國欲想全面開放資本賬戶，必須預(yù)先審視自身真實的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀，以及利率、匯率等政策的匹配度，缺之補(bǔ)之、過之收之，起碼應(yīng)進(jìn)入一個相對均衡的狀態(tài)，而不是如該報告急切所言“若要等待利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟，資本賬戶開放可能永遠(yuǎn)也找不到合適的時機(jī)”。

一、我國資本賬戶開放條件存在短板

1、人民幣匯率和利率市場化改革滯后。一個有效的、由市場供求決定的利率體系和一個靈活的匯率制度，是資本賬戶開放的必要前提條件。根據(jù)國際經(jīng)驗，在利率沒有市場化、匯率不能靈活反映市場供求的情況下，資本項目開放會導(dǎo)致非常劇烈的資本流動，對金融機(jī)構(gòu)帶來很大風(fēng)險。從目前中國金融改革與市場發(fā)展的現(xiàn)狀來看，利率和匯率市場化機(jī)制尚未形成，一旦資本項目開放，放松資本管制，很難避免大規(guī)模的跨境資本流動，直接沖擊經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。

2、金融市場體系和功能亟待完善，競爭力和風(fēng)險控制能力亟待提高。目前我國金融業(yè)發(fā)育還不健全，對內(nèi)開放不足，金融業(yè)又以銀行為主導(dǎo)，保險業(yè)、證券業(yè)份額較小、比重較低，同時銀行業(yè)又以大銀行為主體，中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不足，民間金融不受重視、監(jiān)管混亂，保險業(yè)粗放發(fā)展，證券業(yè)“靠天吃飯”。資本市場制度建設(shè)嚴(yán)重滯后，市場機(jī)制重融資功能輕投資回報，缺乏吸引和保護(hù)長期投資者的機(jī)制和法律環(huán)境，嚴(yán)重拖了資本項目開放的后腿。在競爭力不強(qiáng)、市場發(fā)育不全、市場環(huán)境存在嚴(yán)重缺陷的情況下盲目開放資本賬戶，很難抵御國際資本沖擊，這方面的教訓(xùn)很多。

3、金融監(jiān)管能力、水平和法制環(huán)境亟待提高和完善。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，我國現(xiàn)行金融風(fēng)險管理體制和機(jī)制的不完善、不適應(yīng)之處也將日益明顯地暴露出來。從目前總體的情況看，人民幣國際化速度快于國內(nèi)金融監(jiān)管制度和政策調(diào)整速度，形成了倒逼局面。目前，無論是法律層面還是監(jiān)管層面，有關(guān)人民幣國際化以及應(yīng)對資本項目開放后的監(jiān)管重點、監(jiān)管方式、監(jiān)管的范圍、金融監(jiān)管的手段、金融監(jiān)管內(nèi)容、金融監(jiān)管方式、金融監(jiān)管體制的組織架構(gòu)、金融風(fēng)險控制等諸多方面都缺乏前瞻性的配套法律、法規(guī)和政策體系。

4、金融業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的意愿和能力亟待加強(qiáng)。我國金融改革與發(fā)展取得了巨大成就，但目前我國金融發(fā)展仍然滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，處于“需求追隨”階段，同時也出現(xiàn)了金融業(yè)脫離實體經(jīng)濟(jì)非均衡發(fā)展的問題。一個不容忽視的事實是：一方面，廣大中小企業(yè)貸款困難，實體工業(yè)企業(yè)利潤率一再降低，生存和發(fā)展步履維艱；另一方面，銀行業(yè)利潤暴增，民間借貸亂象叢生，規(guī)模越來越大，有失控的危險。以國家銀行為主的較低的貸款利率，和眾多的非銀行金融機(jī)構(gòu)以及民間資金用一些隱蔽的方式抬高貸款利率，形成了金融體系和資金價格的“雙軌制”。在這樣的“雙軌制”和銀行業(yè)擠壓實體經(jīng)濟(jì)利潤的非均衡狀態(tài)下，資本項目盲目開放，將加劇非均衡，增大金融風(fēng)險。

二、我國資本賬戶開放應(yīng)把握的原則

1、資本賬戶開放不能設(shè)定時間表、盲目“闖關(guān)”或“摸著石頭過河”。實現(xiàn)人民幣資本項目可自由兌換是人民幣國際化進(jìn)程中的重要目標(biāo)，也是最難實現(xiàn)的目標(biāo)。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣資本項下開放絕對不能有設(shè)定時間表的“闖關(guān)”思想或者是“摸著石頭過河”，而應(yīng)該以條件為轉(zhuǎn)移，缺之補(bǔ)之、過之收之，條件和時機(jī)成熟就可以開放，或者具備了某一個項目上的條件就可以開放，條件發(fā)生變化要馬上進(jìn)行政策調(diào)整。沒有任何國家許諾資本賬戶這扇大門無條件地一直敞開下去，世界上找不到百分之百對資本流動不加限制的國家。中國不比其他國家特殊，“開門”和“關(guān)門”也在情理之中。

2、資本賬戶開放必須循序漸進(jìn)，堅持“主動性、漸進(jìn)性與可控性”的原則。資本賬戶開放，必須有人民幣匯率完全浮動作為前提，而且要相輔相成。但人民幣匯率的浮動涉及到國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)的承受能力，所以，目前人民幣匯率仍需選擇有管理的浮動匯率制度，慢慢走向彈性匯率制度。在這個過渡期間，我國資本賬戶必須是漸進(jìn)開放，大的原則是堅持“主動性、漸進(jìn)性與可控性”。由于利率、匯率和資本流動之間存在著高度的關(guān)聯(lián)性，故應(yīng)該慎重確定三者合理開放時序，避免盲目開放所帶來的金融沖擊。根據(jù)各國成功經(jīng)驗，一般是在完成匯率、利率市場化改革之后，形成利率—匯率的聯(lián)動機(jī)制，再逐步推進(jìn)資本項目的開放。在實際過程中可相互交叉、互相配合。在人民幣匯率找到均衡水平并將匯率波動區(qū)間擴(kuò)大到一定幅度之前，仍宜保持對資本流出入的規(guī)模控制。

3、資本賬戶開放要與國內(nèi)的金融改革相配套。本著“先改革，后開放”和金融業(yè)“對內(nèi)開放要優(yōu)先于對外開放”的原則，考慮到資本賬戶開放過程中可能出現(xiàn)的問題和風(fēng)險，應(yīng)注意開放速度和程度與我國經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展和改革的程度相適應(yīng)，與監(jiān)管能力、風(fēng)險控制能力和國際競爭力相適應(yīng)，與加強(qiáng)金融監(jiān)管、提高宏觀調(diào)控的靈活性相聯(lián)系。

4、不同時期對不同類型的資本跨境流動采取不同的管制思路。遵循“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個人、先債券后股票再金融衍生產(chǎn)品，先發(fā)行市場后交易市場、先小額，再大額、先低杠桿后高杠桿”的原則和路徑，做好充足的前期準(zhǔn)備并采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險防范措施，在開放過程中不斷動態(tài)調(diào)整資本的流動規(guī)模，根據(jù)人民幣匯率的波動幅度適時調(diào)整對資本出入規(guī)模的限制。

5、為資本賬戶開放創(chuàng)造條件。按照市場化、國際化、法制化的原則，逐步提高審慎管理要求，側(cè)重交易層面的管理，逐步放開匯兌環(huán)節(jié)不必要的限制。

三、穩(wěn)妥審慎開放人民幣資本賬戶的對策建議

1、加快相關(guān)金融法律法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管體制完善配套。人民幣資本賬戶開放需要法律保證，監(jiān)管部門的監(jiān)管行為也需要用法律進(jìn)行規(guī)范和約束，因此，人民幣國際化進(jìn)程中的資本項目開放應(yīng)該是一個相關(guān)法律不斷完善的過程。這其中包括：適應(yīng)人民幣國際化和資本項目開放要求，修改完善銀行法、保險法、外匯管理法、公司法和證券法等一系列相關(guān)配套的金融監(jiān)管法律體系；建立起有效監(jiān)控國際資本（特別是短期投機(jī)性）跨境流動和金融跨境交易的法律框架和監(jiān)管體系；修改完善風(fēng)險信息披露的法律制度、健全和完善金融產(chǎn)品消費(fèi)者和投資者保護(hù)和服務(wù)法律體系、建立金融危機(jī)應(yīng)急處理法律機(jī)制、優(yōu)化金融監(jiān)管法律構(gòu)架、構(gòu)建參與全球性金融監(jiān)管法律協(xié)調(diào)機(jī)制等。

2、加快金融改革步伐，完善利率和匯率市場化形成機(jī)制。實現(xiàn)資本的完全自由流動，還需加快我國金融改革和利率市場化進(jìn)程，完善我國金融市場和要素市場的價格形成機(jī)制，并適時推出一批金融衍生產(chǎn)品以轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險。尤其還需穩(wěn)步推進(jìn)匯率制度改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，完善外匯市場，改變外匯市場交易品種單一的局面。

人民幣匯率形成機(jī)制改革要與利率市場化改革相結(jié)合。只有利率市場化才能在匯率和利率政策配合中建立起靈活的反應(yīng)機(jī)制，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。未來應(yīng)逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動的范圍，增強(qiáng)人民幣匯率調(diào)節(jié)的靈活性，注重增加人民幣匯率的雙向波動幅度，及時調(diào)整貨幣籃子的幣種及其權(quán)重，改善央行在外匯市場的干預(yù)機(jī)制。在資本項目開放的過程中，央行必須對利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)給予高度的重視，通過一系列制度安排，將匯率政策納入到貨幣政策的大框架下，使之從屬于貨幣政策，形成以貨幣市場為主的利率政策和以外匯市場為主的匯率政策的良性互動局面。同時我國還必須完善貨幣政策的間接調(diào)控手段，確立公開市場業(yè)務(wù)在我國貨幣政策工具中的主導(dǎo)地位。

3、加強(qiáng)資本流動的監(jiān)測，建立起資本流動風(fēng)險的監(jiān)控體系。對資本項目下自由兌換的限制，往往是國內(nèi)金融體系較為脆弱的國家抵御國際投機(jī)資本攻擊的最后一道防線，因此，我國不可在條件尚未成熟時匆忙開放資本賬戶，要審時度勢，充分權(quán)衡利弊。資本賬戶開放要有目標(biāo)、分階段、審慎有序地進(jìn)行，既要積極、穩(wěn)妥，又要實事求是、講求實效，做到趨利避害，避免對外開放過早過急，影響金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)安全。

另外，要盡快建立一整套包括資本流動風(fēng)險控制的政策監(jiān)管體系和資本流動風(fēng)險的監(jiān)測體系。一方面，可以通過運(yùn)用各種政策工具包括反周期措施、結(jié)構(gòu)政策和資本管制，從宏觀審慎的角度管控風(fēng)險較大的資本交易，加強(qiáng)監(jiān)控涉嫌洗錢、反恐融資、避稅天堂等違法活動的異常跨境資金流動，針對資本流動保留和采取風(fēng)險比例管理、資質(zhì)管理等措施，在出現(xiàn)資本沖擊的情況下還可采取應(yīng)急性管制措施，減少國際資本流動的負(fù)面影響。另一方面，可以通過資本流動風(fēng)險監(jiān)測體系，對跨境資本流動進(jìn)行有效的統(tǒng)計、跟蹤、預(yù)測和分析等。

4、加快推進(jìn)人民幣離岸市場發(fā)展，為資本賬戶開放積累經(jīng)驗。如果要等條件完全具備再推進(jìn)資本賬戶開放，將需要很長時間，可能喪失戰(zhàn)略機(jī)遇期。在這樣的困境下，人民幣資本賬戶開放可以采取一種雙軌制、有差異的推進(jìn)步驟。雙軌制的第一個“軌”，是在中國境內(nèi)實行有步驟、漸進(jìn)式的資本賬戶下可兌換，同時提高中國金融體制監(jiān)管水平和金融體系效率，為實現(xiàn)人民幣自由兌換創(chuàng)造條件；雙軌制的第二個“軌”是在境外，主要是建設(shè)香港和上海的人民幣離岸金融市場，由于人民幣離岸金融市場與國內(nèi)是相互區(qū)隔的兩個市場，可以采取較激進(jìn)的開放戰(zhàn)略，加大力度推進(jìn)境外人民幣離岸市場建設(shè)，加快人民幣國際化進(jìn)程。

大力發(fā)展人民幣離岸金融市場，一方面有利于中資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)有步驟地學(xué)習(xí)和掌握國際金融市場的運(yùn)作規(guī)律，提高風(fēng)險防范和化解能力，降低走出去的成本；另一方面是有利于防范金融開放的風(fēng)險，離岸市場將成為提高和改進(jìn)我國金融監(jiān)管水平的試驗場，可以在對離岸金融市場的監(jiān)管中不斷完善我國的金融監(jiān)管的體制和配套的政策法律體系，為全面實現(xiàn)人民幣自由兌換積累監(jiān)管經(jīng)驗、培養(yǎng)人才。

5、加快資本市場改革完善，為資本賬戶開放創(chuàng)造必要條件。一個投融資功能均衡發(fā)展、法律法規(guī)完善、監(jiān)管有效、運(yùn)作規(guī)范、規(guī)模巨大、流動性良好、具有成長性的資本市場是資本賬戶開放的前提和必要條件。我國資本市場的現(xiàn)狀已經(jīng)成為制約資本賬戶開放的重要瓶頸之一。應(yīng)抓緊進(jìn)行新一輪的股市改革，重點是正確定位股市的投資和融資功能，要把完善股市投資功能、保護(hù)和回報投資者作為股市監(jiān)管工作的出發(fā)點和落腳點，加快改革完善新股發(fā)行制度、激勵和約束上市公司定期回報投資者制度、保護(hù)中小投資者的集體訴訟制度、完善退市制度和追責(zé)問責(zé)制度等市場基礎(chǔ)法律制度，提高監(jiān)管能力和水平，加大監(jiān)管力度，依法嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)事件，規(guī)范市場各類參與者行為；采取有效措施吸引長線資金入市，鼓勵投資長線化等，促進(jìn)中國資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，為資本賬戶開放作好充足的市場功能和規(guī)模的準(zhǔn)備、抵御沖擊和提升競爭能力、實力的準(zhǔn)備、穩(wěn)定運(yùn)行機(jī)制和有效監(jiān)管的準(zhǔn)備。