企業(yè)并購中財務協(xié)同效應問題的研究

余禮鑫

（寧波廣播電視大學 北侖分校，浙江 寧波 315800）

企業(yè)并購中財務協(xié)同效應問題的研究

余禮鑫

（寧波廣播電視大學 北侖分校，浙江 寧波 315800）

企業(yè)的兼并與收購是一種重要的市場經濟現(xiàn)象，也是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要手段，更是企業(yè)資本運作的核心內容。獲得協(xié)同效應，實現(xiàn)利潤最大化是企業(yè)并購的主要目的，也是現(xiàn)代企業(yè)并購的基本理念。本文對評價協(xié)同效應的財務指標進行了闡述，并結合案例對協(xié)同效應進行了具體的分析。

企業(yè)；并購；協(xié)同效應

一、企業(yè)并購協(xié)同效應的理論概述

（一）并購協(xié)同效應的概念

協(xié)同效應通常被定義為一種“1+1>2”的效應，即并購后兩個企業(yè)的總體效益大于兩個獨立企業(yè)的效益之和的部分。要全面深刻地理解協(xié)同效應的含義，還必須牢牢把握以下兩點：資本市場對并購雙方作為獨立企業(yè)未來業(yè)績的預期；企業(yè)所處的競爭環(huán)境。

（二）并購協(xié)同效應的分類和作用機理

1.經營協(xié)同效應

經營協(xié)同效應主要是指并購行為給企業(yè)在生產經營活動方面帶來的變化以及由效率的提高所產生的效益。并購對企業(yè)最明顯的作用就是可以帶來規(guī)模經濟效應，即由于經濟規(guī)模的擴大，出現(xiàn)規(guī)模經濟，范圍經濟以及雙方互補性效應，企業(yè)實施并購后收益大幅增加或成本顯著減少。

2.管理協(xié)同效應

管理協(xié)同效應是指當兩個管理能力不在同一階段的企業(yè)發(fā)生并購之后，合并后的企業(yè)將受到具有管理能力具有優(yōu)勢的企業(yè)的影響，提高并購后企業(yè)管理能力，即并購后企業(yè)的管理將會大于兩個企業(yè)單獨管理能力總和。其本質是一種合理配置管理資源的效應，因此與管理協(xié)同效應相關的整合主要是人力資源整合和企業(yè)管理結構及文化整合。

3.財務協(xié)同效應

財務協(xié)同效應是指并購帶來的財務方面的增效作用。這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理慣例以及證券交易在內的等內在的規(guī)定作用而產生的一種純金錢上的效益。

企業(yè)戰(zhàn)略并購的財務協(xié)同效應主要體現(xiàn)在通過減少交易成本，提高企業(yè)經濟效率與效益、改變財務會計中核算方法、調整主營業(yè)務結構和非經常性收入以及“逃脫”企業(yè)稅務負擔等方法，使并購后企業(yè)在財務方面形成優(yōu)勢。對上市公司來說，并購會給企業(yè)的股票價格帶來積極影響，給投資者正面的預期，最終增加企業(yè)市場市值，使股東權益最大化。

二、財務協(xié)同效應的表現(xiàn)及評價指標分析

（一）財務協(xié)同效應的意義

財務協(xié)同效應的意義在于兩種企業(yè)通過兼并的方式形成一個小型的資本市場，一方面可以提高企業(yè)資金的效益，另一方面得到了充裕的低成本資金，可以抓住良好的投資機會，使得兼并后企業(yè)能夠更科學、合理地使用資金。那些發(fā)展時間較長、已經進入成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對富裕的現(xiàn)金流入，但是苦于沒有適合的投資機會，而將資金用于股利的發(fā)放。長此以往，企業(yè)發(fā)展前景會變得暗淡，并逐漸走向衰落，所以其管理當局希望能從其他企業(yè)中找到有較高回報的投資機會，從而形成資金供給。與此同時，那些新興企業(yè)增長速度較快，具有良好的投資機會，但是其內部資金缺乏，而外部融資的資金成本較高，加之企業(yè)負債能力差，獲取資金的途徑非常有限，因此特別需要資金。在這種情況下，企業(yè)兼并便在供求之間搭起了通道。

（二）財務協(xié)同效應的表現(xiàn)

1.利潤增加。第一是營業(yè)收入的增加。并購的重要原因之一是因為整合后的企業(yè)可能會有更多的總營業(yè)收入。營業(yè)收入的增加主要來源于市場營銷、戰(zhàn)略優(yōu)勢和對市場控制力的增強等。首先，在市場營銷上，并購后會改善以前效果欠佳的廣告、薄弱的分銷網絡和不平衡的產品系列等情況；其次，某些并購能獲得技術和行業(yè)的戰(zhàn)略優(yōu)勢，使企業(yè)在動蕩的環(huán)境下，增加未來經營柔性；最后，企業(yè)并購另一企業(yè)而增大其市場力量，致使對市場的控制能力增強。第二是產品成本的降低。企業(yè)兼并整合后，經營效率可能比獨立經營時更高。通過收購兼并而獲得的經營高效率可在以下三方面體現(xiàn)出來：首先是生產、管理規(guī)模經濟的實現(xiàn)。兼并前兩個獨立的企業(yè)可能至少其中一家沒有達到最優(yōu)生產規(guī)模和管理能力過剩，因此通過兼并整合，實現(xiàn)生產的規(guī)模經濟，大大降低產品成本。其次是兼并整合后，相關經營活動的協(xié)調更容易且能夠實現(xiàn)技術的轉移，從而降低管理成本和技術開發(fā)成本。最后是其他已有資源的統(tǒng)籌利用。比如不同生產或銷售期的產品在倉儲時間上對庫房的充分利用，從而降低單位存貯成本。

2.實現(xiàn)避稅效應。各國不同類型的企業(yè)在資產、股息收入和利息收入等資本收益的稅率及稅收范圍方面有很大的差異。正因為這些差異的存在，可以使企業(yè)通過并購實現(xiàn)合理避稅的目的，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流出量，以達到增加企業(yè)利潤的目的。通過并購活動，可以在以下三個方面來減少稅額，實現(xiàn)稅收的削減：

首先是虧損遞延，實現(xiàn)合理避稅。通常，一個具有大量現(xiàn)金流的企業(yè)通過兼并嚴重虧損企業(yè)，利用盈余抵補虧損可大幅度減少或延遲所得稅額，故折現(xiàn)后的所得稅額必將減少。

其次是兩次轉換避稅。兼并公司不是將被兼并公司的股票直接轉換為本公司股票，而是轉換為可轉換債券，一段時間后再將它們轉化為普通股票。這種兼并方式在有些國家稅收上由于企業(yè)付給這些債券的利息是預先從收入中減去的，稅額由扣除利息后的盈余乘稅率決定，可以少繳納所得稅。

最后是資產重估而增加的折舊避稅。并購另一企業(yè)常涉及對該企業(yè)資產價值的重新評估和調整，若被兼并方的資產價值增加，年折舊額就會相應地增加，折舊抵稅的作用將會增大。另外，若會計折舊方法改變?yōu)榧铀僬叟f方法，又會帶來稅收延遲的好處。

3.財務運作能力的提高。并購后企業(yè)可以通過一系列內部化的活動對資金統(tǒng)一調度，并將并購一方的低成本資金成本的內部資金，投資于另一方的高效率的項目上，從而使并購后的企業(yè)資金的整體使用效果更為提高，資金雄厚的企業(yè)并購一家具有發(fā)展?jié)摿ΦY金有限的企業(yè)，可增強企業(yè)資金的利用效果。

（三）財務協(xié)同效應的評價指標

1.指標的選取。在評價企業(yè)并購的財務協(xié)同效應的時候，主要選取反映企業(yè)償債能力的指標：速動比率、資產負債比率；還有衡量企業(yè)節(jié)稅效應的指標：實際所得稅率和所得稅額。

2.節(jié)稅效應分析。節(jié)稅效應主要體現(xiàn)在并購新的企業(yè)后所帶來稅收方面的節(jié)約，主要表現(xiàn)在并購后可能享受新的稅收優(yōu)惠政策，如不同注冊地有不同的稅率，另外如果被并購企業(yè)在并購前處于虧損狀態(tài)，并購后就可以利用被并購企業(yè)的虧損進行虧損抵扣和遞延，因此，我們主要從實際所得稅率和納稅額兩個方面來衡量節(jié)稅效應。并購后實際稅率和并購前比較，若小于并購前，則說明企業(yè)通過并購達到了合理避稅的目的。

三、企業(yè)并購的財務協(xié)同效應案例分析

（一）仁和藥業(yè)收購泰力士并購協(xié)同效應的實踐

1.并購雙方基本情況

（1）泰力士公司的前身系南昌航天科技集團，創(chuàng)建于1979年，江西航天泰力士藥業(yè)有限公司是一家以醫(yī)藥科研生產為根本，集科、工、貿于一體，產、供、銷一條龍的國有企業(yè)改制而成的民營現(xiàn)代化醫(yī)藥公司。公司的主營：生產、銷售片劑、散劑、顆粒劑、硬膠囊劑，食品生產、銷售。公司在2003～2004年的主營業(yè)務曾達到3.4億元的水平，但2005年有深度下跌，自2006年起逐漸增長，到2008年已經恢復到2003～2004年的水平：凈利潤和凈資產收益率都是上市當年表現(xiàn)最好，隨后就開始下滑。公司發(fā)展乏力是顯而易見的，這也許就是公司走上出售控股權之路的主因。

（2）仁和藥業(yè)簡況。仁和藥業(yè)的全稱為仁和藥業(yè)股份有限公司，屬中藥材及中成藥加工行業(yè)，公司的前身系九江化纖股份有限公司，目前仁和藥業(yè)的主營業(yè)務為生產、銷售中西藥及健康相關產品，包括膠囊劑、顆粒劑、片劑、栓劑、軟膏劑、搽劑等藥品以及健康相關產品，在市場上已經有了較強的競爭力。

仁和藥業(yè)上市前后幾年的業(yè)績有了巨大的增長，主營業(yè)務收入1997年與1996年相比，增長了631.8%，其中1995年比上年增長了149.4%，1995~1997年三年平均增長幅度為每年98%；公司的凈利潤的年增長率也平均達到了74%；公司的每股收益和凈資產收益率都達到了很高的水平。應該說，與同行業(yè)的泰力士相比較形成了鮮明的對照。仁和藥業(yè)2009年 8月收購兼并了泰力士公司，收購仁和藥業(yè)取得了較好的效應。

2.并購財務協(xié)同效應的分析

（1）營業(yè)收入的增加。2008年12月31日，仁和藥業(yè)的營業(yè)收入為88195.24萬元，公司于2009年8月實現(xiàn)并購，至2009年末公司的營業(yè)收入增加到了98276.97萬元，之后的一年至2011年的9月，營業(yè)收入都有了大幅的提升。營業(yè)收入的增加主要來源于并購后市場營銷、戰(zhàn)略優(yōu)勢和對市場控制力的增強等，是企業(yè)并購財務協(xié)同效應的表現(xiàn)之一。

（2）產品成本的下降。2008年12月31日，仁和藥業(yè)的產品成本為40052.96萬元，2009年為并購的當年，產品成本稍有上升，因為企業(yè)收購之后需要一定的整合階段，并購擴大了公司的規(guī)模，同時也會增加了產品的種類和數(shù)量，成本必會有所上升，到了2010年末，產品成本下降到了38494.85，則說明財務協(xié)同效應已經有所發(fā)揮，至2011年9月30日，產品成本更是有了明顯的下降。通過對已有資源的統(tǒng)籌利用，實現(xiàn)了產品成本的降低，正是實現(xiàn)了財務協(xié)同效應的表現(xiàn)。

（3）償債能力分析。由于并購的財務協(xié)同效應是指并購帶來的財務方面的增效作用。這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理慣例以及證券交易在內等內在的規(guī)定作用而產生的一種純金錢上的效益。這種效應只在并購當年出現(xiàn)。所以我們主要關注的是上述指標2009年度及以后年度的變化。速動比率在并購當年從2.0538上升到了3.1546，而資產負債率從2008年30.1966%降低到2009年末的19.2029%。從這些變化趨勢我們看到，兩個指標都有所改善，使企業(yè)的償債能力有所增強，獲得了財務的協(xié)同效應。

（二）結論

并購的成功失敗不僅僅在于是否能夠完成交易，更在于交易完成后的經營績效是否能夠如期實現(xiàn)。仁和藥業(yè)是目前國內比較大的藥品生產企業(yè)，有強大的研發(fā)機構，有遍布全國的銷售網絡。筆者將此次并購行為視為仁和藥業(yè)的戰(zhàn)略性收購行為。企業(yè)和企業(yè)之間進行生產要素的購置和產品的銷售都會發(fā)生大量的交易成本，作為上游企業(yè)的仁和藥業(yè)并購相對的下游企業(yè)泰力士，并購可以減少用市場交易而產生的交易費用，仁和藥業(yè)可以把并購的目標公司內部化為企業(yè)內部的一個成本中心或是利潤中心，將目標企業(yè)的一部分利潤納入整個企業(yè)集團內部。同時，泰力士也作為一個生產型的藥物公司，必然擁有其標準的生產線、技術和設備，可以為仁和藥業(yè)的資產進行補充和調整，這相比讓仁和藥業(yè)重新購買設備建一個相同的廠來說，不僅節(jié)約了時間，而且節(jié)約了一大筆的費用，體現(xiàn)了財務協(xié)同的實現(xiàn)。最后，預期效應將引發(fā)股價的攀升。總之，從并購的財務協(xié)同效應來看，此并購案是積極的，正面的。

[1]張莫.盤點2007年中國并購：內資之間并購占據(jù)主流[EB/OL].http: //business.sohu.com/20071218/n254154572.shtml.2007-12-18.

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