機構投資者治理效應的機理分析

金 穎

各國跨國公司不斷擴張發展，機構投資者投資的國際化組合正在快速增長，機構股東發揮積極治理效應的影響正逐漸擴大。準確及時地對這一發展方向進行把握，將對中國上市公司和資本市場產生重要的積極影響。

一、機構投資者參與治理的動因分析

在進行是否參與公司治理的決策時，機構投資者都理性地衡量由此產生的成本和收益。如果發揮治理效應獲得的收益超過發生的成本，機構投資者就會監督公司；反之，獲得的收益不足以彌補發生的成本時，機構投資者就放棄對公司的監督。

機構投資者發揮積極的治理作用，可獲得財務、聲譽和風險方面的益處。首先，機構投資者積極參與公司治理，可增加公司盈利，帶來股價的上漲和股利的提高。這一財務方面的好處，并不是短期能立竿見影帶來的，但長期可有利于積極監督公司，建立良好的公司治理結構。其次，如果機構投資者積極治理投資的目標公司，使其業績和市場價值提升，良好的投資業績和聲譽可吸收到更多的投資，擴大其自身規模。還有，外部股東的權利被機構投資者的治理效應強化了，有利于緩解內部人控制的現象，降低了代理成本，控制了投資風險。

二、影響機構投資者治理效應的因素

（一）自身投資風格

在投資組合的構建過程中，不同機構投資者因投資風格和理念有差別，從而交易量對盈余敏感度、資產組合的變動程度都會有所不同。機構投資者中有的偏好長期的投資收益，對投資組合不輕易變動，注重均衡投資；有的偏好短期的價值回報，對組合資產頻繁變動，注重多樣化投資。根據投資者的風險態度劃分為激進型、中庸型和穩健型三類。如果不是根據股票市場未來走勢的預測，而是對一組股票指數的總業績進行嚴格追蹤，機構投資者構建投資組合而獲得平均市場回報率，則該投資者監督其投資公司的積極性較大，不會因某公司業績不佳或治理不善而出售其股票。

（二）利益關聯關系

銀行向公司提供商業貸款等服務；保險公司向公司提供各類保險服務；投行提供企業融資、財務顧問等服務。這些機構投資者與目標公司之間有利益關聯，存在形式多樣的業務關系。機構投資者因為這些關系不愿監督公司，不希望利用股東權力反對公司管理層，擔心與這些公司的其他業務機會會失去；因此保險公司、證券公司等這些機構投資者參與公司治理的積極性較弱，而公共養老基金較積極地監督，形成真正的治理主體。

（三）目標公司特征

公司層面的特征因素影響機構投資者的監督積極性。機構投資者對治理特征有一定的偏好，普遍傾向于規模大、治理水平高和信息披露質量好的公司。研究發現，吸引機構投資者持股的重要誘因之一是公司信息環境因素。一般來說，信息披露程度越高，董事會的獨立性越強，機構投資者越積極地進行監督。當公司透明度下降時，公司的機構投資者會拋售其股票。

（四）法律監管環境

從國外發展經驗看，機構投資者發揮治理效應的積極性受到法律監管環境發展狀況的重要影響。法律制度環境會影響機構投資者的發展規模和其利用投票權監督企業的能力。雖然美國是機構投資者發展較成熟的國家，但該國的機構投資者上個世紀八十年代前曾由于銀行持股公司法、投資公司法等重大法規而限制其發展，直到上個世紀九十年代初美國才取消或放寬了這些限制，為推動機構投資者積極參與治理提供了條件。美國的機構投資者逐漸發展成熟，成為積極的股東。

三、機構投資者發揮治理效應的主要方式

（一）與高層私下協商

在所投資公司的治理或業績狀況不佳時，機構投資者首先會向公司管理層和董事會表達意見進行私下溝通，未達到預期目標時才會通過公司召開股東大會公開提案內容來表明立場，從而引起其他投資者重視。與發出股東提案方式相比，私下協商成本較低，這種非公開方式可節約時間、降低成本和減少股價波動。機構投資者力量不斷發展壯大，提案通過率不斷提高，管理層愿意與其溝通與合作，采取提高公司業績的措施，從而市場產生積極響應。

（二）征集委托投票權

某些股東由于某些原因不能出席股東大會而要行使自己的權利時，可采用委托投票制度。通常情況下，主要在一些試圖影響公司決策而參與治理的股東與在任管理層之間展開爭奪投票權的競爭。股票高度分散化下，單一股東因持股比例很低，在投票中難以產生作用，因此參與決策要花費極大成本來聯絡說服那些不參加股東大會的股東委托投票權給自己，一般個別股東難以承受時公司內部控制人掌握了大量投票權。機構投資者持股比例不斷上升，這一情況隨之發生變化，他們試圖掌握足夠多投票權，積極參與競爭委托投票權，采用公司合并重組、改變公司經營方針或改組董事會等不同方式和途徑來進行公司治理。

（三）提交股東提案

美國證券交易委員會早在上個世紀四十年代就提出股東可向管理層提交采取某些特定措施的報告，設置了股東提案這一機制。公司管理層在機構投資者提出議案前就已做出相應調整改變，他們對機構投資者的要求很少能忽略。機構投資者的首選是私下協商，但爭奪委托投票權作為“最后的手段”和提出議案作為“可信的威脅”仍是必不可少的。

四、機構投資者發揮治理效應的機理

（一）機構投資者參與治理的優勢

提供資金給企業的中小投資者承擔相應風險，在企業控制權與經營權分離下他們無法實質控制企業經營。雖然中小投資者擁有投票權等股東權利，反對內部控制人掠奪股東利益，但由于持股比例低，難以產生影響。而機構投資者介于控股股東和中小股東之間，由于持股比例較中小股東高，有較大的資金規模，不易退出；同時，其往往聘用專業人才，擁有信息優勢，采用先進的風險規避工具和組合投資，治理動機和能力都比中小股東要強，一定程度上能克服我國股權集中度過高的缺點，形成發揮公司治理效應的特殊力量。

機構投資者通過規模經濟效應參與公司治理。首先，機構投資者的巨額資金可形成組合投資，獲得較高的報酬。其次，機構投資者交易量大，可獲得傭金優惠，從而降低交易成本。第三，隨著投資規模的擴大，機構投資者投資的邊際成本遞減，獲得豐厚的回報。機構投資者持股比例提高，每股治理成本就降低，治理收益大于成本的可能性也隨之上升，而同時投資于多家公司也有利于降低每股治理成本。

（二）機構投資者參與治理的機制

一方面，機構投資者主要通過董事會和股東大會這些內部機制參與公司治理。當公司治理或績效狀況不佳時，機構投資者因持股比例較高，有權召集或參加股東大會，提出治理狀況和重大經營決策方面的建議。機構投資者推舉董事會成員，參與公司的重大決策，如發展戰略、人事以及財務等方面，監督管理層，減少代理成本，改善監督效率。機構投資者可借助董事會有效監督其他大股東，管理層與大股東的合謀行為以及大股東的尋租行為被抑制。

另一方面，機構投資者主要通過控制權市場與股價這些外部機制參與公司治理。當公司治理狀況差或績效不佳時，機構投資者有可能把股票拋售，市場上的股票被潛在的收購者收購，一旦達到控股比例，很可能完成對目標公司的收購，面臨更換在位管理層的處境。機構投資者理性分析公司股價，采取股票出售、管理層更換等對自己有利的行為，對管理層產生威脅以約束其行為。

機構投資者借助公司治理的多種內外部機制，影響公司的經營決策、降低股權融資的成本、抑制控股股東的侵占行為從而提升公司價值。

1.影響公司經營決策和戰略

機構投資者有效監督公司，在董事會、反接管提案、管理層薪酬等方面產生了積極影響。機構投資者推動公司提高董事會中獨立董事所占比重，不斷增強董事會的獨立性。機構投資者還積極投票來監督公司修正反收購案，防御價值破壞性接管。機構投資者關注管理層薪酬的非合理增長，對上市公司高管人員的薪酬要求立法予以限制。另外，研究表明機構投資者能夠更好地監督企業控制人的各項決策，在多元化戰略、資本支出、研發費用和股利政策等方面產生積極影響。

2.降低公司權益融資的成本

機構投資者作為積極股東參與公司治理，對企業的各項經營決策產生影響，有利于抑制管理層與控股股東的代理問題，減少代理成本，從而降低權益融資的成本。當目標公司的控股股東或管理層侵占機構投資者的利益時，機構投資者在會議上積極行使投票權，提出改進或新的公司戰略，推薦董事、發起反對訴，提出對那些經營業績或公司治理較差的公司作為治理目標等，積極地投入到目標企業的公司治理中，維護自身利益，抑制管理層或控股股東侵占中小股東的利益，減少代理成本，也使權益融資的成本降低。

3.抑制控股股東的尋租行為

控股股東會通過私人信息侵占中小股東的利益。在我國，大股東占用上市公司資金、惡性分紅等，經常發生控股股東侵害中小股東利益的事件。機構投資者資本實力雄厚，在公司治理中能與控股股東抗衡，維護中小股東的利益，抑制控股股東的尋租行為。

因此，機構投資者運用股東大會、公司控制權市場、董事會等機制積極參與公司治理從而影響公司的各項決策；機構投資者借助信息優勢，增強公司的信息披露質量，減少公司投資者與內部控制人之間的信息不對稱，從而降低權益融資的成本；機構投資者參與公司治理，保護中小投資者的利益，抑制控股股東的尋租行為。在此基礎上，機構投資者積極發揮治理效應，提高公司的價值。