基于公司治理視角的我國上市公司融資偏好研究

孫德美

一、融資結構選擇與公司治理結構形成的內在機理

威廉姆森1988年發表的《企業融資與企業治理》一文是最早注意到企業融資與企業治理內在聯系的，威廉姆森認為企業的融資手段必然也是治理手段，在市場經濟條件下的企業中債務和股權不應僅僅看作是可替代的融資工具，還應看作是可替代的治理結構。威廉姆森進一步分析指出，在市場經濟下的公司中，債務和股權不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應該看作是不同的公司治理結構。作為融資契約的股權融資契約和債權融資契約具有不同的企業所有權配置特征，股東作為企業的所有者擁有企業的剩余索取權和剩余控制權，當企業資不抵債、無法償還債務時，債務人可以通過對企業進行資產重組、再建的方式介入企業經營，取得企業的剩余索取權，并將企業的控制權和經營權轉移到自己手中。融資結構不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產權主體相互依存、相互作用、共同構成的某種制衡機制的配置問題，企業不同融資契約的選擇就是企業不同治理機制的選擇。

（一）股權融資與公司治理結構的作用機理

股權融資對公司治理結構產生的影響的內在機理在于股權融資所引致的“用手投票”與“用腳投票”機制。公司的剩余索取權和控制權主要集中在出資者手中，當股東在對公司經營狀況不滿時可以“用手投票”來實現對公司經理的監督，主要方式包括通過董事會對經理人員進行干預、接管。而股東對公司業績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創造了條件。接管的發生極易導致現任經理的下臺，即使只是潛在的接管可能，也相當于向公司經營者傳遞了一個警告信息。

（二）債權融資與公司治理結構的作用機理

與股權融資相比，債權融資在優化公司治理結構方面的獨特性，甚至可以彌補股權融資的不足。債權融資在公司治理中發揮的作用，主要體現在:（1）債權對企業經營者不當經營作為的約束機制。哈特等人的研究認為，債務約束是作為一種硬約束，公司債務比例的上升會增加公司破產的可能性，而破產意味著控制者會失去公司的控制權收益。因此，債務會使公司經理承諾在未來支付的現金流以償還債務本金和利息，從而減少了經理可用于享受其個人私利的現金流，以抑制經理的過度投機行為；（2）債權人采取相機抉擇的治理機制。當公司資不抵債時，債權人可以對公司進行重組或清算來解決代理問題。由于債權人集體行動的問題，債權人對公司的控制是通過受法律保護的破產機制來完成的；（3）公司債務數量可以反映公司的經營狀況。

二、我國上市公司的融資偏好與融資結構分析

（一）我國上市公司融資行為與資本結構特征

1.內部融資不足

我國上市公司內部融資比例普遍偏低，這種情況主要是由于企業折舊期較長，折舊率較低，加之盈利狀況不佳，使得我國企業內部留存量偏低，基本沒有形成較大的資金來源。我國上市公司生產經營規模的擴大主要是依靠外部融資，而不是靠其內部不斷的積累。大量的外部融資不僅加大了企業的融資成本，同時也加大了企業的財務風險。

2.外部融資偏好股權融資

我國有很多上市公司的資產負債率偏低且呈下降趨勢。這種資產負債率分布與國內非上市企業相比明顯偏低。與國際成熟資本市場的上市公司相比，也顯得偏低。這一情況說明后危機時代我國上市公司更傾向于股權融資。

3.債務融資結構不合理

近年我國上市公司的整體負債結構中，流動負債占負債總額比例居高不下，負債結構很不合理。說明上市公司的凈現金流量不足，需要依靠短期債務來維持正常運營。如果經營市場環境發生變化，資本周轉就會出現困難，上市公司就會面臨不可抗拒的信用風險和流動性風險。

（二）融資順序偏好理論

經濟學家Ross率先將信息不對稱理論引入到公司資本結構的研究中。Myers和Majluf從股東利益最大化出發建立模型，形成了優序融資理論，即“啄食順序”理論，得出如下幾個結論:（1）紅利政策是“粘性”的；（2）相對于外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；（3）如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資；（4）當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照融資偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，還包括可換股債券和其他準股票證券，最后才是股票。按照Myers的融資順序偏好理論，上市公司再融資應依據內源融資—債務融資—股權融資這一順序進行。這一結論在西方發達國家成熟的資本市場得到了驗證。

而我國上市公司的融資順序與上述優序融資理論存在明顯偏差。除了我國證券市場不完善導致股權融資成本低廉、債券市場不發達等外部原因，我國上市公司偏好股權融資有其深層次的公司治理內在動因。

三、我國上市公司偏好股權融資的公司治理動因

（一）“一股獨大”與股權融資偏好

股權分置改革提供了國有股的減持可能性。“一股獨大”的股權結構沒有根本改變。高度集中的股權使大股東擁有了絕對的控制權，融資決策基本由大股東來決定。流通股股東的利益以股價的高低為基礎，而非流通股股東的財富最大化要靠每股凈資產的大小來衡量。在國有股股東絕對控股的條件下，上市公司往往以大股東的利益為主導，與增加流通股股份而導致控制力下降的損失相比，通過高溢價的股票融資所帶來的每股凈資產增加的好處更大。因此，股權融資對控股股東而言具有非常大的吸引力。

（二）“內部人”控制與股權融資偏好

由于非貨幣收益在我國上市公司經營者收入中占有非常大的比重，經營者為擴大收益，希望公司的規模不斷地擴大，從而追求籌資最大化的目標。經營者看重手中的控制權，而若利用過多的負債進行融資一旦出現經營損失，公司陷入危機，甚至導致公司破產，那么經營者的職位就要受到嚴重威脅，從而會使其喪失收入中的所有非貨幣收益。反之由于經營者通常所持股份較少或不持股，經營成功給經營者帶來的收益很有限。若采用股權融資，公司經營收益下降，僅會影響公司的股價，并不會使公司經營陷入危機，對經營者的非貨幣收益也不會產生根本影響，在這種情況下，經營者更傾向于股權融資。

四、重建我國上市公司融資結構與治理結構的關系

對于我國上市公司股權融資偏好問題，除了從加強上市公司監管、健全和完善資本市場及大力發展債券市場等制度和政策方面的考慮之外，還應該從經理人管理防御的動機以及這一動機從內在轉化為實際行為這方面來加以完善，從完善企業治理結構的角度來改變上市公司的融資偏好，完善上市公司融資結構。

（一）發展和壯大機構投資者，優化公司股權結構

實行多元化的股權結構，促進市場資源的合理配置和流動，同時實現同股同權、同股同利的目標。培養多種形式的持股主體，改變股權過度集中，不僅有利于大小股東對公司治理、監督和約束經營管理者，而且有利于市場行為對國家股、法人股和其他社會公眾股的正確調整，有利于解決“一股獨大”的問題。

（二）完善治理結構，防止內部人控制

應進一步加強董事會與監事會的功能，因為公司董事會是聯結公司所有者與經理層的橋梁，其功能在公司治理中處于核心地位。監事會作用亦不容忽視。規范股東大會、董事會、監事會及董事長的生成機制，為此，一方面要確保獨立董事能真正行使其參與公司決策和監督的權力；另一方面，應大力培育具有專業水準和敬業精神的獨立董事階層，體現出社會化、市場化和職業化特征。此外，強化監督機制，尤其在我國現階段市場運作不規范的情況下，首先可以提高機構投資者參與公司治理的積極性。建立債權人董事制度，把債權人作為重要的監督人安排進入董事會，使股權治理與債權治理進行有機地結合，形成健全的監督和約束機制。

（三）完善公司治理的法律制度環境

建立有效的法律制度并付諸于強有力的實施，對于證券市場地發展至關重要。只有在交易者的利益得到合法保護的市場環境中，才能進行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權結構，實現資源的有效配置。為此，首先要不斷健全和完善相關法律體系，從法律上約束上市公司可能出現的股權融資時的弄虛作假行為；其次，要強化制度監管的力量，加大打擊力度，規范上市公司經營。要建立上市公司與投資者之間有效的溝通機制，實現投資者對上市公司的經營約束，保護中小投資者的利益和緩解監管機構的壓力，從而規范上市公司籌資行為，最終實現資本結構的合理化。

（四）加強債務管理，強化外部約束

鑒于我國上市公司短期負債比例過高的債務結構，應積極引導和鼓勵公司進行長期債券融資。加快企業債券市場的發展，促進企業債券交易市場的發展。政府管理部門應制定更加完善的企業信息披露制度。政府要降低或逐步取消對債券市場發行額度的限制，降低發行主體的門檻，同時降低公司債券的發行成本。增加公司債券的發行額度，可以進一步推動公司債券市場的發展。放寬對公司債券發行的利率管制，逐步采取市場化管理手段，使公司債券利率盡快市場化，從而提高公司債券對投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，促進公司債券市場的發展。使企業在解決了自有資金不足的基礎上拓展上市公司的融資渠道，同時糾正上市公司偏好股權融資的行為。