主權債務危機下匯率與股價的相互關系實證分析

寧紅泉

（福建對外經濟貿易職業技術學院,福建 福州350016）

主權債務危機下匯率與股價的相互關系實證分析

寧紅泉

（福建對外經濟貿易職業技術學院,福建 福州350016）

歐債危機后，隨著人民幣不斷升值，中國股市卻不斷下跌。通過實證分析發現，匯率與上證指數存在著長期的正相關的均衡關系。人民幣升值并沒有給中國股市帶來好處。從行業板塊來看，絕大多數板塊指數與匯率不存在長期均衡關系，只有鋼鐵板塊指數與匯率存在長期均衡關系，匯率對中國股票市場的影響有一定的時滯性。

危機；股價；匯率；長期均衡；時滯

匯率與股票價格的相互關系一直是金融研究的對象。自2005年7月21日匯率改革以來，人民幣不斷升值。與此同時，中國股市也于2005年進入牛市，于2007年10月達到頂峰，隨后進入熊市。這一聯動反應與日本、韓國、巴西等國的歷程極為相似。

有關匯率與股價的動態關系研究相關文獻比較多。由于中國的外匯政策與其他國家外匯政策不相同，所得實證結果也不太相同。國外的研究相比中國的研究要早一些。最近研究對象主要集中在新興的發展中國家。Oguzhan Aydemir研究發現，土耳其的股票價格指數與匯率存在著雙向因果關系。Jeffrey Allen Shew研究發現，新加波的股價指數與匯率從1990到2006并不存在格蘭因因果關系，但在分成的子區間中卻存在著股價指數對匯率有著格蘭因單向因果關系。張兵、封思賢等利用2005-2007年的數據進行實證分析，發現匯率和股價指數存在長期的負相關的均衡關系,并檢驗這種長期關系具有較強的穩健性。巴曙松、嚴敏利用多元EGARCH模型分析，結果顯示股票市場對外匯市場在波動溢出方面存在非對稱的溢出效應。黃飛雪、寇玲等利用2005-2009年數據分成二個子區間進行實證分析，結果顯示在兩個階段上，都存在明顯的非對稱性收益率溢出效應。國內實證研究的數據集中在2005年匯改以后至2008年金融危機這一段時間。眾所周知，2009年10月希臘政府由于隱瞞了大量的財政赤字，引發市場恐慌，并導致歐洲債務危機全面爆發。與此同時，中國股票市場也結束了反彈勢頭，進入了長達二年多的熊市。鑒于此考慮，論文選取歐洲債務危機以后的時間段進行分析，并通過對板塊指數與匯率的動態分析，以期得到全新的股票市場與外匯市場的相互關系。

一、數據描述與處理

文中采用的數據為上證綜合指數及五個板塊指數（化工、煤炭、鋼鐵、房地產、商業）和歐元兌換人民幣匯率的中間價，匯率數據來源于國家外匯管理局。由于2008年金融危機以后，中國政府為了保證出口對人民幣兌美元的匯率進行了一定的干預，所以，該文選取歐元兌換人民幣的匯率數據。樣本數據時間段為2009年10月9日至2012年5月31日，共643個數據。實證分析前，對所有的原始數據進行對數化處理。

二、實證分析

（一）單位根檢驗

兩個變量之間存在協整關系的前提是變量具有相同單整階數，因此在建立協整模型之前，該文依據ADF法檢驗變量的單整階數。

表1 單位根檢驗結果

經檢驗,Lneuro、Lnstock都是一階單整，即差分后的數據都是平穩數據。

（二）協整檢驗

對匯率與上證綜合指數進行協整檢驗，綜合依據AIC,SC值，確定滯后階數為1。結果見表2。

表2 協整檢驗的相關統計量

由上表可知：匯率與上證綜合指數對數之間存在長期的穩定關系。

（三）誤差修正模型

從上面估計結果可以看出：在長期均衡關系式中，股票指數與匯率的彈性系數為1.76225,說明歐債危機發生以來，匯率與股票價格呈現正相關關系，人民幣匯率的變動會引起股票價格的更大波動，即人民幣升值越快，股票市場下跌得越快。這一結果與國內前期研究的結果恰好相反。誤差修正方程中ecm的系數分別為-0.03010,0.00443,說明如果在短期內，波動偏離長期均衡，經濟市場將以-0.03010的調整力度向長期均衡恢復，而匯率的力度則為0.00443，力度非常小。

（四）脈沖響應與方差分解

為了分析人民幣匯率與上證指數波動之間的相互動態影響關系及兩者沖擊的貢獻度，分別進行了脈沖響應與方差分解，結果見圖1、圖2。方差分解圖由于篇幅沒有列入。

從圖1中可以觀察到，當在本期給上證指數一個正沖擊后，人民幣對歐元的匯率在前20天只有一幅的變動，隨后趨于穩定在0.02的水平，而且影響度非常小。從圖2可以看出，當在本期給匯率一個正沖擊后，股票指數會呈現出持續的正向反映，直到60期后穩定在0.06的水平上，但是影響力度也非常有限。另外，從上證指數的方差分解圖可以看出，匯率變化在前5期對上證指數的波動沒有解釋能力，第6期開始對上證指數有一定沖擊影響，說明匯率變化對股票市場的影響有一定的時滯性，匯率對上證指數的解釋能力隨著時間增加逐漸增大。

三、行業板塊效應

該文選取五個主要板塊指數：化工、煤炭、鋼鐵、房地產、商業。通過對它們單位根檢驗可知，所有板塊指數的對數值都是單整。

綜合依據LR、FPE、AIC、SC、HQ準則選擇VAR模型的階數，結果顯示這些板塊指數與匯率協整檢驗的最佳階數為滯后1階。

表3 板塊指數的協整檢驗的相關統計量

由上表可以看出，在5%顯著水平下，只有鋼鐵板塊指數與匯率存在協整關系，其他板塊都不存在長期均衡關系。

房地產誤差修正模型

由上可知，鋼鐵板塊指數與人民幣匯率呈現正相關的長期均衡關系，兩者的彈性系數為2.91512。人民幣匯率的變動會引起鋼鐵板塊指數的更大波動，即人民幣升值越快，鋼鐵板塊指數下跌得越快。這一結果與國內前期相關文獻的結果恰好相反。我國的鐵礦石對外依賴度非常高，盡管人民幣已經大幅升值，但與此同時，國際鐵礦石價格卻在2009年6月觸底后，持續大幅上漲，大大超過了人民幣升值帶來的好處，導致兩者呈現正相關的均衡關系。

四、結論與建議

該文通過運用協整檢驗與向量誤差模型方法對歐債危機后我國的人民幣對歐元匯率與股票市場的相互影響進行了實證分析。實證結果表明：

第一，歐債危機后，上證指數與歐元對人民幣的匯率兩者之間存在著長期的正相關的均衡關系，即人民幣對歐元升值越快，股市價格下跌得越快。這一結論與歐債危機前國內研究的結論恰好相反。人民幣升值越大，中國股市下跌得越快。一方面，人民幣升值造成中國企業國際競爭力下降，使得上市公司的利潤下滑，并反映在公司的股票價格上。同時，歐債危機爆發后，歐洲各國政府采取各種措施，減少需求，使得中國上市公司的產品出口下降，影響上市公司的利潤。另一方面，自2005年匯改后，人民幣已經大幅升值，未來繼續升值空間有限。人民幣升值越快，風險也相應地越大，加快了熱錢流出中國的速度，所以反映在股票市場上股價下跌得也越快。

第二，從人民幣匯率與上證指數的脈沖函數與方差分解的結果來看，人民幣匯率與股票價格的兩者相互影響程度十分有限，股票價格對匯率的波動相對敏感一些。匯率變化對股票市場的影響有一定的時滯。

第三，從板塊效應來看，絕大多數板塊指數（化工、煤炭、房地產、商業）與匯率并不存在長期的均衡關系，只有鋼鐵板塊指數與匯率存在著長期的負相關的均衡關系。歐債危機后，影響上市公司股票價格更大程度上是來自宏觀經濟及企業自身狀況，人民幣升值并沒有導致國際熱錢進入中國股票市場。

[1]Oguzhan Aydemir.The relationship between stock prices and exchange rates evidence form turkey[J].international research journal of finance and economics,2009，(23):207-215.

[2]Jeffrey Allen Shew.Causality Relationship between Foreign Exchange Rates and Stock Market Close: Evidence in Singapore[J].Bryant Economic Research Paper，2008，(01):35-47.

[3]張兵，封思賢，李心丹，汪慧建.匯率與股價變動關系:基于匯改后數據的實證研究[J].經濟研究，2008，(09): 70-81.

[4]巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態關系——基于中國市場的經驗分析 [J].南開經濟研究，2009，(03):46-62.

[5]黃飛雪,寇玲,谷靜,王云.基于SVAR的人民幣匯率對中國證券期貨市場收益率的溢出效應研究[J].中大管理研究，2009，(04):101-126.

[6]程昆，周銳聰.中國股價與匯率動態關系的實證分析[J].華南農業大學學報（社會科學版），2009，(01):58-64.

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A

1673-0046（2012）8-0173-02