“集合債”解決中小企業融資難題的思考

西南財經大學金融學院 阮湘蓉

“融資難”問題一直是懸在許多中小企業頭上的“達摩克里斯之劍”。由于自身處于初創期或成長期，大多數中小企業的內源融資不足，必須依靠外源融資。長期以來，銀行信貸是中小企業外源融資的唯一途徑。但在我國，大部分的金融資源被大型國有商業銀行所壟斷，中小銀行發展嚴重不足。與銀行結構不配套的是，中小企業占我國企業總數的99%以上。嚴重不對稱的銀企結構，致使“大銀行服務小企業”的現象十分普遍。向中小企業貸款，銀行不能發揮規模經濟優勢，信息成本、審查成本、監督成本都很高，所以大銀行更愿意追逐大客戶，而普遍對中小企業惜貸，這就為民間借貸的興起創造了一定的條件。在發達省份，民間借貸已成為與銀行信貸互為補充的中小企業融資渠道。但民間借貸仍屬于“灰色金融”，法律沒有明確保護，這就阻礙了它的推廣普及。一方面是現有融資工具不足，另一方面是中小企業融資需求增長很快。因此，從2007年起，各地陸續推出了中小企業集合債，幫助中小企業進入資本市場融資。

1 中小企業集合債概念和具體操作

中小企業集合債是指由牽頭人組織，以多個中小企業所構成的企業集合為發債主體，各個企業按自行確定的發行額度分別負債，使用統一的債券名稱，向投資人發行，并約定到期還本付息的一種企業債券形式。“統一冠名，分別負債，統一擔保，集合發行”是中小企業集合債最大的特點。

已發行的集合債中，牽頭人一般是政府機構，它會從當地企業中擇優選擇有競爭力的骨干企業組成聯合發債主體。債券擔保設計為多級擔保，一級擔保是中小企業自身的抵押品，二級擔保是集合債的償債基金，三級擔保則經歷了銀行信用向企業擔保的轉變。2007年以前三級擔保依賴于銀行信用，“07深中小”，“07中關債”都有國家開發銀行的不可撤銷連帶責任擔保；但同年，銀監會發文禁止了銀行業為集合債提供擔保，因此，后來發行的集合債大多依賴于信譽度高的大型企業作為最終擔保。

2 銀行信貸、民間借貸、集合債三種融資方式對比

對比三種融資方式，從成本上看，由于中小企業經營有較大的不確定性，企業規模小，沒有合格的抵押品，違約風險較大。因此，無論是銀行信貸還是民間借貸都向它收取高利息。過高的融資成本，加重了企業的生存壓力，扭曲了它的正常發展。而發行集合債，投資者范圍更廣，風險分散，且有多級擔保機制增信，企業融資成本相對較低；從借貸期限上看，銀行信貸和集合債可以為企業籌集長期資金，適合處于成長期、固定資產投資較大的中小企業。而民間借貸多是建立在私人關系的基礎之上，一般只提供短期資金，比較適合資金需求為“短、快、頻”的微型企業(長期資金反而會增加其融資成本)；從借款激勵來看，因為多為“高利貸”，邊際收益極高，民間借貸的主動性最強；而銀行出于自身壞賬率考慮，向中小企業貸款的激勵最弱，一般是迫于政府壓力而放款；集合債的投資者，內在激勵則處于兩者之間；從法律規范上看，銀行信貸和集合債受到法律的規范和監管機構的監督，對借貸雙方的保護力度較強；民間信貸目前仍然定位不清，相關法律不夠完善，對借貸雙方保護較弱。

表1 三種融資方式對比

由上表分析可知，集合債的發行是對現有的中小企業融資體系的有力補充。由于中小企業是個復雜群體，按資產規模和稅收貢獻可分為“骨干中小企業”、“一般中小企業”和“微型企業”三大類。“骨干中小企業”比較受城商行、股份制銀行的歡迎，可以通過銀行信貸融資；“微型企業”資本本身很少，主要做短線投資，邊際投資回報率較高，對借貸利率不敏感，民間借貸可以滿足其需求。因此，融資真正困難的是各地的“一般中小企業”。它們往往處于成長期，固定資產投資需求較大，但銀行對它們惜貸，民間借貸的利率對它們而言過高。發行集合債對解決此類企業的融資問題提供了很好的思路。

3 集合債發行目前存在的問題

盡管從理論上說，集合債融資為“一般中小企業”提供了有利的融資渠道，但就目前的實踐而言，我國的集合債存在以下三方面的問題。

3.1 債券發行，政府色彩濃重

我國集合債從組織牽頭到增信擔保都透露著政府的影子。地方政府組織牽頭，從眾多的申請企業中擇優選擇少數幾家企業發行集合債，選擇機制不透明，隱藏著尋租的可能性。并且，目前發行的集合債大都有政府的隱性擔保，政府增信雖然大大提高了集合債的信用等級，但它的輻射范圍有限，不可能全面覆蓋數目龐大的“一般中小企業”，這就限制了集合債這種新型融資工具的推廣。政府主導機制下，集合債更多的服務于“骨干中小企業”，只能成為“錦上添花”而非“雪中送炭”的工具。

3.2 發行門檻高

集合債發行的初衷應是為“一般中小企業”解決融資難問題的，但我國當前的集合債發行具有“發行企業數目少，單位融資規模大，企業實力較強”的特點，為數眾多的“一般中小企業”難以實現聯合發債融資。例如，“11蓉中小債”的8家發債企業，發債總規模達4.2億元人民幣，平均凈資產規模超過2億元，近2年平均銷售收入、凈利潤分別為3.09億和0.216億元。其中,成都麥隆電氣有限公司在8家企業中凈資產最少，但也達到了7029萬元，超過了我國債券市場發債的凈資產門檻的要求。換句話說，就是這8家企業的資本實力強大到完全可以自行發債，而無需集合發債。

過高的發行門檻，既是市場對中小企業經營狀況不信任的體現，又是政府牽頭機制下，地方政府為了降低自身風險，對申請的中小企業“優中選優”的結果。如果不解決這個問題，集合債就無法真正發揮其優勢，為廣大“一般中小企業”提供融資便利。

3.3 增信手段單一，以外生增信機制為主

目前，集合債擔保過于依賴信譽高的第三方企業，“09連中小”就得到大連市國有企業“大連港集團”的擔保。但依靠大企業擔保不是長久之計。一方面，大型企業多是迫于地方政府壓力才為中小企業擔保的，屬于短期行為,并無長期激勵機制；另一方面，集合債雖然設計為多級擔保，但大型企業作為違約風險的最終承擔者，要收取很高的擔保費，這就加大了中小企業的融資成本。

此外，集合債外生增信擔保主要依靠其他大型企業，也折射出我國擔保行業發展的極不健全，單線擔保公司嚴重缺位。而且，現階段集合債外生增信的手法較為粗糙。集合債本身具有分層化，結構化等特點，適合將其構造資產支撐債券，從內部增信。

4 解決措施

本文認為中小企業集合債目前存在的問題很大程度上是由于我國資本市場機制不夠完善，增信體系、評級制度不健全造成的。對此，提出以下三點思考。

4.1 集合債要由政府主導型逐步向市場主導型過渡

目前的市場環境下，發行集合債不能完全剔除政府影響。但政府主導會帶來效率低下、運行機制不透明等問題，因此應盡量引入市場力量代替政府的角色，實現逐步過渡。本文的設想是：可以將牽頭工作交給由許多家擔保公司組成的擔保團。一家企業從提出申請，到財務審核，到最終確定發債，由一家擔保公司單獨審查，并提供單獨的連帶責任擔保。但對外，由擔保團作為整體對集合債提供統一擔保。這樣一來，不僅解決了單家擔保公司實力有限，難以為眾多的中小企業提供擔保的問題，又將擔保公司自身利益與集合債違約風險相掛鉤，可以激勵擔保公司對發債企業進行嚴格審查和嚴格監督。當然，考慮到現實國情，市場化改革不能一蹴而就，仍然需要政府的間接調控。由于擔保公司承擔的風險較大，政府應對擔保公司實行財政補貼或者給予稅收優惠，以提高擔保業務的收益率，鼓勵更多的擔保公司加入到集合擔保的隊伍中。

4.2 分類發行集合債，降低發行門檻

針對目前集合債更多服務于各地的“骨干中小企業”，而忽視了“一般中小企業”的現實，本文認為應該對集合債券本身分類發行。發行債券時將“骨干中小企業”和“一般中小企業”區別開，分別對應“骨干債”和“一般債”，分開發行。兩類企業集合債對應兩種不同收益率。其中，“骨干債”的違約風險較小，收益率較低；“一般債”的收益率則相對較高；此外，相比于“骨干債”，“一般債”要匯聚更多數量的中小企業，共同發行。韓國2002年11月發行的企業集合債，參與的中小企業數達到了131家，可謂規模空前。我國的“一般債”也可借鑒其經驗，為更多企業發債。

4.3 創新增信機制，加強內部增信與外部增信相結合

借鑒韓國發行集合債的經驗，集合債的增信方式除了外部增信外，還可以通過內部增信。即利用ABS市場，將集合債打包分級成優質級、中間級和次級三個級別，若出現違約風險，先由次級債券投資者承擔，次由中間級投資者承擔，最后才影響到優質級投資者。這樣一來，次級和中間級投資者實際上充當了優質級投資者的信用擔保，而次級和中間級相對較高的收益率相當于優質級投資戶支付的保費。這樣，不僅從內部對集合債增信，而且滿足了不同風險偏好的投資者的需求，是我國資產證券化的有益嘗試。而且，將集合債本身分級，可以促使擔保費分級收取，融資成本會大大降低。除此之外，還可以對集合債設立現金儲備賬戶和擔保投資基金。由債券發行方將部分籌資儲備于賬戶中，以備違約出現之需。

除了增設內部增信機制外，對現有的外部增信機制上也要做改進。我國保險行業長期以來發展較慢，可以以集合債發行為契機，促進保險行業同步發展。成立單線保險公司，在國內引入對特定金融資產擔保的新概念。這在國外已有很多成功經驗，但在我國卻是空白領域，大有可為。

5 結語

中小企業集合債是解決中小企業融資難問題的有益嘗試，拓寬了中小企業的融資渠道，在國際上有成功經驗。就我國目前的實踐而言，中小企業集合債發展遇到政府干預色彩濃厚、發行門檻過高和增信機制單一等問題。對此，本文認為要通過更多地引入市場機制、分類發行集合債、降低發行門檻、促進內生增信和外生增信相結合等方式來應對目前的問題。

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