優化企業資本結構定量模型的建立

代鴻順，李平原

（淮南職業技術學院 經濟管理系，安徽 淮南232001）

優化企業資本結構定量模型的建立

代鴻順，李平原

（淮南職業技術學院 經濟管理系，安徽 淮南232001）

優化企業資本結構的根本目的，是使企業在利用負債資本發展的同時，把財務風險控制在可控的范圍內，因此，優化資本結構不能僅停留在籌資方案的選擇上，而應創新理論分析方法，依據企業所處的內外環境，在分析影響企業資本結構各因素的基礎上，以穩健資產負債率和穩健的長期產權比例為起點，引入各因素影響因子，確定企業資本結構優化的定量模型，以此用于優化企業資本結構。

企業；資本結構；模型；因素；優化

優化企業資本結構的研究經歷了漫長的過程，先后形成了凈利理論、營業凈利理論、傳統理論和MM 理論［1］（P53-54，168）。這些理論既回答了企業是否存在最優資本結構的問題，又提出了確定最優資本結構的方法［2］（P451-459）。這些方法都只能解決不同籌資方案下的方案擇優問題，而最優籌資方案狀態下所對應的企業資本結構，卻不一定是企業最優的資本結構。因此，從實踐的角度研究，應該首先確定出企業的最優資本結構，然后依此選擇籌資方案，以使企業始終處于最佳資本結構狀態，而不是相反。所以，建立優化企業資本結構的定量模型，是優化企業資本結構的途徑。

一、資本結構的含義及其優化目標

（一）資本結構的含義

廣義的資本結構是指企業負債總額與資產總額的比例關系。狹義的企業資本結構是指企業長期資本來源的構成及比例［3］（P291）。由于企業的長期資本來源包括所有者權益和長期負債，所以，又把資本結構定義為以下兩層含義：一是指企業負債資本與總資本的比例關系，即資產負債率；二是指長期負債資本與權益資本的比例關系，即長期產權比例。

（二）資本結構的優化目標

優化資本結構的具體目標有三點：一是企業在保持其具有以收抵支和清償到期債務能力的基礎上，確定負債規模和清償期限，從而最大限度地降低其破產風險，使企持續發展；二是有利于降低企業的平均資本成本，從而提高企業利潤水平；三是有利于企業的成長，使企業各種資本的比例趨向合理，以保持企業較強的籌資能力，從而使企業具有較高的成長性。而優化資本結構的最終目標應是滿足企業各發展階段的要求，以使企業價值最大化［4］（P15-17，55-56）。

二、影響企業資本結構的主要因素

優化企業資本結構應以財務理論為指導，在全面分析影響資本結構因素的基礎上，充分考慮各影響因素的影響程度并將其引入優化模型中，才能得到有助于企業健康發展的資本結構。

（一）行業性質對資本結構的影響

行業性質對企業資本結產生重要影響［5］（P15）。勞動密集型行業中的企業，其長期資產少，致使其所需長期資本也較少，企業無需通過負債獲取大額長期資本。比如，勞動服務企業的長期資產極少，由此長期資本也很少。所以，勞動密集型行業中的企業的資本結構中負債資本必然較少。資本密集型行業中的企業的長期資產所占比重極高，致使其所需長期資本也多，企業必須通過負債才能獲取高額長期資本來滿足企業的運轉。所以處于這種行業的企業的資本結構中負債資本極大。技術密集型行業處在勞動密集型行業和資本密集型行業之間，其所屬企業的資本結構中負債資本較大。當然還有一些企業兼有兩種行業的特征，比如，現代煤炭業兼有勞動密集型與資本密集型的特點，煤炭企業的長期資產比重極高，由此需要的長期資本也必然很高。而完全用權益性資本購置長期資產又難以做到。因此，煤炭企業必須通過負債性長期資本來彌補權益性資本的不足，進而導致其資本結構中負債的比重較高。

（二）企業規模對資本結構的影響

企業規模的大小直接影響其資本結構。通常，企業規模越大其所需長期資產就越多，所需的長期資本也必然越多，而長期資本不是利用權益資本便是利用負債資本獲得。由于企業規模與企業破產概率成反向關系［5］（P15），所以，規模大的企業往往更易獲得負債資本，從而提高其資本比例。通常，大企業不是實施橫向的多角化經營戰略，就是實施沿產業鏈的縱向一體化戰略，這些戰略的實施使得它們可以獲得穩定的資金流，同時又能以低于外部市場的資本成本使用企業內部的資本，從而提高資本利用率、降低資本成本。同時，大企業通過長期負債使其獲得規模效益的同時，還能增強其與債權人的討價還價能力，從而降低負債成本。所以，從債權人和債務人兩方面分析，大企業的資本結構必然具有高負債的特征。反之，規模越小其長期資產越少，所需的長期資本也就相對較少，且由于小企業表現出與大企業相反的特征，致使其資本結構顯現出低負債的特征。

（三）發展階段對資本結構的影響

企業處于不同的發展階段，對長期資本的需求也不相同。當企業處在擴張階段時，為了擴大生產規模，就必須有較大規模的長期資本。由于權益資本相對負債資本籌資來說，其籌資程序復雜、籌資成本高。因此，企業往往通過舉債獲取長期資本。比如，煤炭企業建設年產量1000萬噸的煤礦的建設成本在30億元左右，面對如此巨大的資本需求，煤炭企業只能采取負債籌資方式籌資資本，此時資本結構中負債的比重將會很大，而這種現象電力企業更加突出。當企業處于穩定的正常經營階段時，企業處于經營收獲期，會通過經營收益償還部分長期負債而減少長期資本。同時，該階段對長期資本的需求極少，致使企業在該階段資本結構中負債的比重又會逐漸降低。當企業處于衰退階段時，企業對長期資本的需求趨近于零，致使其資本結構中負債的比重又會極度降低。

（四）金融市場對資本結構的影響

金融市場是否健全直接影響企業融資的難易程度及融資的成本高低，進而影響企業的資本結構。發達的金融市場為企業融資提供了可能與方便，而健全的金融市場既能為企業提供融資平臺，又能為企業融資創造多種選擇空間，從而有利于企業按照其優化目標調整其資本結構。由于我國金融市場正在建立、完善中，企業往往受其性質、規模、經營范圍的限制，致使只有上市公司才能通過金融市場公開融通權益資本，而其他企業則不能，由此影響兩類企業的資本結構。

（五）貨幣政策對資本結構的影響

貨幣政策可分為積極的貨幣政策、穩健的貨幣政策和緊縮的貨幣政策三種。積極的貨幣政策就是增大貨幣供給的政策。這種政策的實施使得市場中貨幣充足，企業極易獲得負債資本。在負債資本融資成本低于權益資本融資成本和這一背景下，企業必然選擇負債資本，從而導致其資本結構中負債資本比例較高；緊縮的貨幣政策與積極的貨幣政策相反，此政策背景下的企業資本結構中負債資本比例大幅度降低；穩健的貨幣政策是介于上述兩種政策之間的適度控制市場貨幣供給量的貨幣政策，在這一背景下，企業的資本結構也會介于上述兩種政策下企業的資本結構之間。

由于影響企業資本結構的因素難以窮盡。所以，優化企業資本結構應主要考慮上述因素，并在此基礎上引入次要因素的影響。

三、優化資本結構模型的建立

由于資本結構存在兩種含義，所以按照兩種含義分別建立各自的優化模型，且采取以穩健的資本結構為起點，加上各種因素影響的方法確定優化模型。

（一）第一種含義優化模型的建立

1、優化模型的建立

資本結構的第一種含義是指企業負債資本與總資本的比例關系，即即資產負債率。設s為優化的資產負債率，s1為穩健的資產負債率，f1為行業性質影響因子，f2為企業規模影響因子，f3為發展階段影響因子，f4為金融市場影響因子，f5貨幣政策影響因子，g為其他因素影響因子。則定量優化模型為：

2、穩健的資產負債率及各影響因子的確定

（1）穩健的資產負債率是不承擔較大財務風險的正常的資產負債率。資產負債率既表示負債占資產的比重，也表明企業資產對債權人權益的保障程度，國際公認的比較保守的經驗數據為50%左右［1］。所以，穩健的資產負債率取0.5。

（2）行業性質影響因子反映勞動密集型行業、資本密集型行業、技術密集型行業對資本結構的影響程度。處于勞動密集型行業的企業，資產負債率通常應保持在穩健的資產負債率的水平或比其略高1%。所以，該行業的行業性質影響因子取0.01；資本密集型行業對資本的需求量極大，致使資本密集型行業對企業資本結構的影響極大，這種影響可使資產負債率上升15%左右，因此，該行業性質影響因子取0.14；技術密集型行業介于勞動密集型行業和資本密集型行業之間，行業性質影響因子取0.07較為合適。

（3）企業規模影響因子反映企業規模大小對資本結構的影響程度。由于存在企業規模與企業破產概率成反向關系的客觀規律，從而導致大企業的資本結構必然具有高負債的特征。表現在：大企業的資產負債率要比穩健的資產負債率高出7%左右，小企業則應保持在穩健的資產負債率水平，介于兩者之間的中等規模的企業，其資產負債率應比穩健的資產負債率高出3%左右。

（4）發展階段影響因子反映企業發展階段對資本結構的影響程度。當企業處于擴張階段時，負債資本將呈較大幅度的增加，這種增長具有明顯的階段性和大額性。該階段資產負債率會比穩健的資產負債率高出15%左右。當企業轉入穩定階段時，整個階段的資產負債率將呈逐漸降低，直至接近穩健的資產負債率水平的態勢。因此，此階段的資產負債率平均要比穩健的資產負債率高出8%左右。當企業進入衰退階段時，企業的資產負債率將會穩定在或略低于穩健的資產負債率水平。因此，該階段影響因子大概在-0.05～0.02之間。

（5）金融市場影響因子反映金融市場對企業資本結構的影響程度。金融市場的健全與否，直接影響企業融資的難易程度和融資成本的高低，進而影響的企業融資規模。因此，它不會對穩健的資產負債率水平產生巨大影響，且這種影響具有雙向性，表現為它可使資產負債率比穩健的資產負債率高出或低于3%左右。由此，金融市場影響因子的取值區間為-0.03～0.03。

（6）貨幣政策影響因子反映貨幣政策對企業資本結構的影響程度。貨幣政策對企業資本結構的影響機理與金融市場對資本結構的影響機理相同，都是通過影響企業融資難易程度和融資成本對資本結構產生影響的。所以，它對對企業資本結構的影響程度也與金融市場的影響接近，即積極的貨幣政策影響因子為0.03，穩健的貨幣政策影響因子為0015，緊縮的貨幣政策影響因子為-0.03。

（7）其他因素影響因子反映除上述因素以外的各種因素對企業資本結構的影響程度。由于因素多、影響小，無法也沒有必要對此詳細分析，而只能估算綜合影響以修正估值。所以，其他因素影響因子估計為±0.01。

綜上，（1）式中s1取0.5，f1取值范圍為0.01～0.14，f2取值范圍為0～0.07，f3取值范圍為-0.05～0.15，f4取值范圍為0～0.03，f5取值范圍為-0.03～0.03，g取值范圍為-0.01～0.01。

（二）第二種含義優化模型的建立

1、優化模型的建立

第二種含義是指長期負債資本與權益資本的比例關系，即長期產權比例。設A為優化的長期產權比例，a1為穩健的長期產權比例，b1為行業性質影響因子，b2為企業規模影響因子，b3為發展階段影響因子，b4為金融市場影響因子，b5為貨幣政策影響因子，h為其他因素影響因子。則定量優化模型為：

2、穩健的長期產權比例及各影響因子的確定

（1）穩健的長期產權比例的確定。穩健的長期產權比例是企業對風險與收益充分權衡后，在保障債權人的利益基礎上，提高盈利能力的偏于穩健的財務結構。國際公認的穩健的長期產權比例應小于1。而資產負債率與長期產權比例存在內在聯系，因此，可以由穩健的資產負債率推導出穩健的長期產權比例。

設x1為短期負債資本，x2為長期負債資本，y為所有者權益資本，依據會計理論可得［6］（P525），

考慮到短期負債的財務風險遠遠高于長期負債的財務風險，企業一般均嚴格控制短期負債的規模，通常使短期負債資本占長期負債資本的比例保持在0.15左右，即x1＝0.15x2，將此代入（6）式解得，y＝x1＋x2＝1.15x2（7）

將（7）式代入（5）解得，a1＝0.87。

（2）各影響因子的確定

影響企業資本結構的因素對資本結構的具體影響程度，通過影響因子已加以反映。盡管資本結構兩種含義的表現形式不同，但其本質均是用于揭示企業負債資本規模及其對企業的影響。第一種含義考慮了短期負債，而第二種含義只考慮長期負債。由于在確定穩健的長期產權比例時，已經把短期負債的影響充分考慮到模型中，各影響因素對企業資本結構的影響因子應與第一種含義下的相同，即b1取值范圍為0.01～0.14，b2取值范圍為0～0.07，b3取值范圍為-0.05～0.15，b4取值范圍為0～0.03，b5取值范圍為0～0.03，h的取值范圍為-0.01～0.01。

四、結語

在分析影響企業資本結構因素的基礎上，以穩健的資產負債率和穩健的長期產權比例為起點，引入各個影響因素因子，建立了兩種含義下的優化企業資本結構的定量模型，為企業優化資本結構提供了可以借鑒的理論依據，實現了先確定企業最優資本結構，后選擇籌資方案的研究目的。本文所確定的優化模型僅是一種理論推論，有待實踐的進一步檢驗。

［1］祝伯紅，王發仁.新編財務管理［M］.大連：大連理工大學出版社，2008.

［2］王化成.企業財務學［M］.北京：中國人民大學出版社，2010.

［3］中國注冊會計師協會.財務成本管理［M］.北京：中國財政經濟出版社，2010.

［4］徐皓.我國上市公司資本結構與融資決策研究——以我國房地產上市公司為例［D］.成都.西南財經大學（碩士學位論文），2007.

［5］陰鋼.資本結構與公司治理研究［D］.西安：西安建筑科技大學（碩士學位論文），2007.

［6］王光遠.財政會計和財務管理理論研究［M］.北京：中國審計出版社，2001.

Construction of Quantitative Model on Optimizing Enterprise Capital Structure

DAI Hong-shun，LI Ping-yuan
（Department of Economic Management of Huainan Vocational ＆Technical College，Huainan232001，China）

The foundamental aim of optimizing enterprise capital structure is to help the enterprise make use of the liabilities capital and limit the financial risk in the acceptable extent.Therefore，the optimizing of capital structure should not merely rest on the choices of financing schemes while innovating the theory analysis methods.As well as on the basis of enviroment around the enterprise and the factors analysis of the capital structure，through starting with the steady asset-liability ratio and long-term property ratio，drawing into the factors of influence to determine the quantitative model of capital structure，thus the enterprise capital structure can be optimized.

enterprise；capital structure；model；factor；optimize

F275

A

1009-9735（2012）03-0070-04

2012-03-27

2009年淮南職業技術學院社會科學研究項目“淮南礦業集團資本結構優化研究”（HKJ09-02）。

代鴻順（1963-），男，江蘇江都人，副教授，碩士，研究方向：產業經濟。