經(jīng)營者股權(quán)激勵風(fēng)險研究

馬會起

一、股權(quán)激勵效用及風(fēng)險

股權(quán)激勵，作為一種解決委托代理問題的方式，其基本思想是，經(jīng)營者作為企業(yè)剩余的創(chuàng)造者之一，讓其持股可以分享一部分企業(yè)剩余索取權(quán)，可以激勵經(jīng)營者為企業(yè)創(chuàng)造剩余的積極性，進(jìn)而有效地規(guī)避經(jīng)營者的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。基于此觀點(diǎn)，股權(quán)激勵制度在西方乃至全球的公司治理實(shí)踐中得到了廣泛的應(yīng)用。

萬科公司的限制性股票激勵計(jì)劃，作為證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以來主板上市公司中首個獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的股權(quán)激勵方案，自2006年推出以來，一直被社會各界津津樂道。然而，在“大小非”減持解禁股不斷增多的背景下，上市公司經(jīng)營者通過辭職取得拋售“高管股份”許可證的行為使得上市公司的股權(quán)激勵變成了置股東利益而不顧的經(jīng)營者的獨(dú)享“盛宴”。據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，包括三花股份、新和成、德豪潤達(dá)、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業(yè)、思源電氣等在內(nèi)的多家上市公司高管存在主動辭職套現(xiàn)獲得巨額資金收益的行為。

實(shí)際上，人們在“按績付薪”的理念下，很容易看到股權(quán)薪酬的激勵性而忽視其風(fēng)險性。正如哈佛商學(xué)院的Brian Hall所說：“很多公司的股權(quán)薪酬計(jì)劃可以說是一種盲從，其之所以沒有起到預(yù)期的效果，是因?yàn)樗麄兊墓蓹?quán)計(jì)劃沒有能用一種有效的機(jī)制將股權(quán)薪酬和經(jīng)營者的工作業(yè)績有機(jī)聯(lián)系起來，或者說傳統(tǒng)的股權(quán)薪酬本身就存在漏洞”。也就是說，股權(quán)激勵設(shè)計(jì)的初衷是要減少經(jīng)營者的道德風(fēng)險，但實(shí)證研究表明，在公司實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的過程中，卻產(chǎn)生了新的道德風(fēng)險問題，即經(jīng)營者利用股權(quán)激勵機(jī)制本身設(shè)計(jì)的不足，更方便和隱蔽地為個人謀求利益。

二、萬科股權(quán)激勵計(jì)劃的優(yōu)勢

萬科股權(quán)激勵計(jì)劃之所以受到業(yè)內(nèi)各界的關(guān)注和倡導(dǎo)，就在于與我國上市公司以往的股權(quán)激勵計(jì)劃相比，其突出了股權(quán)激勵的“限制”性，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

1.在股票授予條件上的限制

萬科公司將股價和凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來作為綜合性判斷標(biāo)準(zhǔn)。

首先，年度激勵基金提取的業(yè)績指標(biāo)嚴(yán)格。每一年度激勵基金以當(dāng)年凈利潤凈增加額為基數(shù)，根據(jù)凈利潤增長率確定提取比例，具體為：當(dāng)凈利潤增長率超過15%但不超過30%時，以凈利潤增長率為提取百分比；當(dāng)凈利潤增長比例超過30%時，按30%提取；計(jì)提的激勵基金總額不超過當(dāng)年凈利潤的10%。但是，每一年度激勵基金的提取必須要達(dá)到如下業(yè)績指標(biāo)條件：（1）年凈利潤（NP）增長率超過15%；（2）全面攤薄的年凈資產(chǎn)收益率（ROE）超過12%；（3）公司如采用向社會公眾增發(fā)股份方式或向原有股東配售股份，當(dāng)年每股收益（EPS）增長率超過10%。

其次，股票歸屬條件與股價掛鉤。每一年度股票激勵計(jì)劃中的限制性股票采取一次性全部歸屬，并在當(dāng)期未能歸屬的前提下?lián)碛幸淮窝a(bǔ)充歸屬的機(jī)會。即限制性股票必須滿足T+1年的股價均價＞T年，才能以當(dāng)期歸屬方式一次性全部歸屬激勵對象；若因未達(dá)到當(dāng)期歸屬條件，限制性股票可延遲大約一年進(jìn)行補(bǔ)充歸屬，但必須同時滿足：T+2年的股價均價＞T年且T+2年的股價均價＞T+1年。如果在補(bǔ)充歸屬期仍不能達(dá)到條件，則公司確認(rèn)該年度計(jì)劃被終止，應(yīng)歸屬的股份必須出售，并將資金返還公司。也就是說，獎勵股票在歸屬高管個人時要考慮公司的股價是否實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長。

由此，萬科股權(quán)激勵是建立在財(cái)務(wù)業(yè)績和股價雙重考核標(biāo)準(zhǔn)之上的，抬高了股權(quán)激勵的門檻，增大了對管理層的壓力，對公司業(yè)績提出了更高的要求，因此提高了經(jīng)營者的持股成本。尤其是作為核心指標(biāo)的全面攤薄的年凈資產(chǎn)收益率（ROE）必須超過12%，這高于行業(yè)平均水平，也高于萬科近十年10%～11%的平均水平。

2.在股票行權(quán)期限上的限制

公司經(jīng)營者獲得獎勵性股票之后，其出售的權(quán)利受到公司的限制。萬科規(guī)定，在滿足股票授予相關(guān)條件的前提下，經(jīng)過第一年儲備期、第二年等待期后，第三年可交到激勵對象手上。激勵對象拿到這些股票后，每年最多可以賣出25%。應(yīng)該說，這種延期支付并分期行權(quán)的特點(diǎn)有利于將經(jīng)營者的利益與公司股東的利益硬性地綁在一起，有利于引導(dǎo)經(jīng)營者的長期行為。也就是說，經(jīng)營者要“賺錢”必須先要為股東“持續(xù)獲利”，要向股東證明自己擁有讓資本增值的能力。畢竟，寶劍是贈與英雄的。

三、萬科股權(quán)激勵計(jì)劃風(fēng)險及建議

綜上所述，萬科股權(quán)激勵計(jì)劃，突出了股權(quán)激勵的“限制性”特點(diǎn)，加大了經(jīng)營者股權(quán)激勵的約束性。然而，該計(jì)劃也有一些明顯的不足之處。具體體現(xiàn)在：

第一，該計(jì)劃在股票授予條件的設(shè)置上，將股價與財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合作為股票授予的業(yè)績衡量指標(biāo)體系不合理。股權(quán)的激勵作用很大程度上建立在股市的沉浮上，當(dāng)股市很旺時，上市公司的股價普遍上漲——無論經(jīng)營者做出的努力如何，公司的業(yè)績?nèi)绾危敲垂蓛r的上漲就不是經(jīng)營者貢獻(xiàn)的結(jié)果，從股權(quán)中獲得的個人收益也將是對他們的慷慨贈與了。相反，如果股市低落，經(jīng)營者的努力也未必會引起股價的上漲，經(jīng)營者的貢獻(xiàn)就不能從股權(quán)的收益中得到獎勵，股權(quán)的激勵作用大打折扣。

第二，該計(jì)劃對經(jīng)營者每年達(dá)不到業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)時或辭職轉(zhuǎn)讓其持有的限制性股票時，沒有建立相應(yīng)的懲罰機(jī)制。依據(jù)萬科股權(quán)激勵計(jì)劃，公司只強(qiáng)調(diào)了每一年度在公司業(yè)績達(dá)不到業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)時不計(jì)提獎勵基金和公司股價沒有實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長時獎勵股票也不能歸屬經(jīng)營者個人，但在達(dá)不到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時卻沒有強(qiáng)調(diào)如何懲罰。這種“只獎不罰”的做法對公司經(jīng)營者的約束力不強(qiáng)，也大大降低了經(jīng)營者的持股成本。無論是公司治理的實(shí)踐還是有關(guān)理論研究都表明，只有建立了相應(yīng)約束機(jī)制的激勵制度才可能實(shí)現(xiàn)明顯的激勵效用和降低代理成本的目的，即股權(quán)激勵在讓經(jīng)營者享有一部分剩余索取權(quán)的同時，必須讓經(jīng)營者承擔(dān)一定的風(fēng)險。只享有收益而沒有承擔(dān)風(fēng)險的約束會影響股權(quán)激勵效應(yīng)的發(fā)揮，甚至使股權(quán)激勵失效。國內(nèi)學(xué)者魏剛通過實(shí)證研究指出，在運(yùn)行機(jī)制和體制保障不完善的情況下，我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度，導(dǎo)致?lián)碛惺Ｓ嗨魅?quán)產(chǎn)生的激勵效應(yīng)蕩然無存。

第三，依據(jù)萬科股權(quán)激勵計(jì)劃，經(jīng)營者在離職后半年后，受激勵的董事、監(jiān)事和高層管理人員可以自由轉(zhuǎn)讓其持有的限制性股票。而行權(quán)期限過短會引發(fā)公司經(jīng)營者的短期化行為，不利于公司經(jīng)營者做出符合公司長遠(yuǎn)利益的決策，對經(jīng)營者的約束力較弱。事實(shí)上，我國大部分上市公司對經(jīng)營者持股的行權(quán)期限確定都是以《公司法》、《證券法》等相關(guān)法規(guī)為依據(jù)。依據(jù)這些規(guī)定，經(jīng)營者辭職半年后就可自由轉(zhuǎn)讓股票，不受制度約束。而且，經(jīng)營者辭職后每次轉(zhuǎn)讓的股票比例也不受限制。以幾家辭職套現(xiàn)的經(jīng)營者為例，海特高新的李剛在2007年2月15日前離職，減持股票是在2007年8月20日左右。思源電氣的楊小強(qiáng)于2006年8月3日辭職，股票是在2007年3月、4月兩次減持。三花股份的任金土、王劍敏是2006年3月29日職務(wù)終止，在2007年減持所持有的股份。三家公司經(jīng)營者的套現(xiàn)行為均合法，因?yàn)樗麄兌际窃陔x職半年以后賣出股票的。對于經(jīng)營者在任職期間由于非客觀原因而主動辭職，應(yīng)將其延期支付賬戶中的部分股票轉(zhuǎn)為公司享有以示懲戒，以防止經(jīng)營者通過辭職套現(xiàn)將股權(quán)激勵變成侵蝕股東財(cái)富的“工具”。這對目前正在積極實(shí)施股權(quán)激勵的中國上市公司而言無疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。