基于Logistic模型的天津市上市公司財務(wù)預(yù)警實(shí)證研究

（天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津300222）

Logistic回歸模型是通過統(tǒng)計試驗(yàn)與觀測來探求變量之間相互關(guān)系的一種統(tǒng)計分析方法，該模型主要應(yīng)用于二元取值的因變量，使用最大似然法估計參數(shù)值，最后得到因變量取某個值的概率。該回歸模型的目標(biāo)是提供把觀測對象歸為某個類別的條件概率，由此衡量企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率大小，而不僅僅是判斷企業(yè)是否會發(fā)生財務(wù)危機(jī)。Logistic回歸對于變量的分布沒有具體要求，適用范圍更廣，建立好模型后，財務(wù)危機(jī)預(yù)測即簡化為已知公司具有某些財務(wù)特征，而計算其在一段時間內(nèi)陷入財務(wù)危機(jī)的概率問題，如果算出的概率大于設(shè)定的分割點(diǎn)，則判定該公司將陷入財務(wù)風(fēng)險，給人直觀明了的感覺，在實(shí)際運(yùn)用中非常簡單方便。

一、變量指標(biāo)分析與篩選

根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)管理理論，公司的財務(wù)狀況主要取決于公司的償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利能力、成長能力和現(xiàn)金流量狀況，結(jié)合天津市上市公司財務(wù)危機(jī)的成因分析，本文提出反映資產(chǎn)管理能力（X1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、X2存貨周轉(zhuǎn)率、X3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、償債能力（X4資產(chǎn)負(fù)債率、X5所有者權(quán)益比率、X6長期負(fù)債比率、X7利息保障倍數(shù)）、盈利能力 （X8總資產(chǎn)凈利率、X9凈資產(chǎn)收益率、X10主營業(yè)務(wù)利潤率、X11每股收益、X12銷售毛利率、X13凈利潤率）、成長能力（X14凈利潤增長率、X15凈資產(chǎn)增長率、X16總資產(chǎn)增長率、X17主營業(yè)務(wù)收入增長率、X18對資產(chǎn)總額取對數(shù)）、資產(chǎn)流動性 （X19流動比率、X20速動比率、X21營運(yùn)資金對總資產(chǎn)比率）、現(xiàn)金流量能力（X22現(xiàn)金債務(wù)總額比、X23全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、X24現(xiàn)金比率）的24個財務(wù)指標(biāo)和公司治理方面的 （X25國家持股比率、X26流通股比率、X27控股股東持股比率、X28股權(quán)集中度、X29股權(quán)制衡度、X30獨(dú)立董事比率、X31監(jiān)事比率、X32董事長和總經(jīng)理是否為一人）8個非財務(wù)指標(biāo)。這樣將避免單一指標(biāo)考察的局限性，能夠較為全面地反映財務(wù)危機(jī)公司的整體狀況。

（一）變量指標(biāo)的描述性統(tǒng)計分析

從新浪財經(jīng)網(wǎng)和證券之星網(wǎng)中可以得到1999-2010年間天津市滬深上市公司被實(shí)施ST之前兩年（t-2年）的數(shù)據(jù)以及配對樣本數(shù)據(jù)，結(jié)合變量指標(biāo)的計算公式，我們可以得到32個變量指標(biāo)的數(shù)據(jù)，這是實(shí)證研究的基礎(chǔ)。我們首先對財務(wù)危機(jī)樣本組被實(shí)施ST之前兩年（t-2年）的32個變量值進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，然后檢驗(yàn)所選取的變量在財務(wù)危機(jī)組和財務(wù)健康組之間是否存在顯著的差異，從而證實(shí)這些變量在構(gòu)建預(yù)測模型中的代表性。利用SPSS V17.0處理得出：

1.平均而言，配對財務(wù)健康公司的資產(chǎn)管理能力指標(biāo)（X1-X3）、償債能力 （X4-X7）、 盈利能力指標(biāo) （X8-X13）、成長能力能標(biāo)（X14-X17)、現(xiàn)金流量指標(biāo)（X22-X24）與財務(wù)危機(jī)公司存在顯著差異，財務(wù)健康公司的指標(biāo)均要優(yōu)于財務(wù)危機(jī)公司。

2.通過K-S檢驗(yàn)（即柯爾莫哥洛夫-斯米諾夫檢驗(yàn)）方法來對指標(biāo)進(jìn)行正態(tài)檢驗(yàn)之后，發(fā)現(xiàn)變量指標(biāo)有部分不服從正態(tài)分布。

（二）樣本數(shù)據(jù)均值差異檢驗(yàn)

檢驗(yàn)財務(wù)危機(jī)組與財務(wù)正常組是否有顯著性差異，需要比較兩組指標(biāo)的均值是否有顯著性差異。T檢驗(yàn)，有兩個前提假設(shè)，一是每對觀察值與其他對觀察值互為獨(dú)立，二是配對差值來自正態(tài)總體。因?yàn)橛胁糠种笜?biāo)不服從正態(tài)分布，T檢驗(yàn)方法并不適用。Mann-Whitney U檢驗(yàn)又稱為秩和U檢驗(yàn)，用于檢驗(yàn)兩個獨(dú)立樣本是否來自相同的總體，是非常重要的非參數(shù)統(tǒng)計檢驗(yàn)方法。因此我們利用SPSS V17.0軟件對32個變量指標(biāo)在兩組間的均值差異進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)。我們得出：

在5％的顯著性水平下，共有16個變量其均值在組間存在顯著性差異，這些指標(biāo)從不同的方面反映了天津市財務(wù)危機(jī)上市公司與財務(wù)健康上市公司存在顯著差異。這說明資產(chǎn)管理能力（指標(biāo) X1、X3），償債能力（指標(biāo)X6、X7），盈利能力（指標(biāo) X8、X9、X11、X13）、成長能力（指標(biāo) X14、X15、X16、X17）、現(xiàn)金流量（指標(biāo) X22、X24）對上市公司出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)與否的概率有著顯著影響。而公司治理指標(biāo)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)（指標(biāo)X26、X27）也具有一定的顯著性，說明公司治理方面的非財務(wù)指標(biāo)在判斷上市公司財務(wù)危機(jī)與否上具有重要作用。在這一步我們共剔除了16個指標(biāo)，因此共剩下16個變量指標(biāo)。

（三）變量指標(biāo)的相關(guān)性分析

相關(guān)性分析就是分析變量之間線性相關(guān)程度的強(qiáng)弱并用適當(dāng)?shù)慕y(tǒng)計指標(biāo)表示出來的過程。

本文在進(jìn)行簡單相關(guān)性分析時，變量指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)限定在0.5之內(nèi)，從而盡可能的排除那些相關(guān)的指標(biāo)變量，使進(jìn)入Logistic回歸的變量之間不存在多重共線性。

運(yùn)用 SPSS V17.0軟件，得出：X8、X9、X11、X13、X14、X16、X15同別的變量之間存在很強(qiáng)相關(guān)性，因此將這幾個變量剔除，經(jīng)過顯著性檢驗(yàn)和差異性檢驗(yàn)，最終確定用于建立Logistic模型的變量為X1、X3、X6、X7、X17、X22、X24、X26、X27，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、長期負(fù)債比率、利息保障倍數(shù)、凈利潤率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、現(xiàn)金債務(wù)總額比、現(xiàn)金比率、流通股比率和控股股東持股比率。

二、Logistic財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的建立

運(yùn)用二元Logistic回歸分析，以發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率Y為因變量，設(shè)定ST公司的Y值為1，非ST公司的Y值為0，以選出的財務(wù)危機(jī)預(yù)測變量為自變量，對26家建模樣本公司運(yùn)用SPSS V17.0的Binary Logistic回歸程序進(jìn)行迭代數(shù)據(jù)處理，其結(jié)果如下表所示：

表1 回歸結(jié)果

根據(jù)上面的結(jié)果，建立預(yù)警模型。

預(yù)警模型為：

1/{1+EXP［-（-20.47-26.194×X1-9.741 ×X3-0.122 ×X6+24.427 ×X7+3.555×X17+4.386×X22-10.409×X24+9.028×X26-2.359×X27）］}

將建模組數(shù)據(jù)代入模型，得出預(yù)測值與實(shí)際數(shù)據(jù)的比較結(jié)果，可以分析模型的績效，比較結(jié)果如下：

表2 預(yù)測結(jié)果分析表

我們可以看到，Logistic分析估計樣本的準(zhǔn)確率分別為84.62％和92.31％，根據(jù)以上回代結(jié)果的驗(yàn)證表明該模型具有一定的通用性和較高的準(zhǔn)確性，可以用于天津市上市公司預(yù)警分析。

為了預(yù)測天津市尚未被實(shí)行特別處理的上市公司2012年的財務(wù)狀況 （*ST鼎盛、ST中源、SST天海、ST磁卡、ST天海B已經(jīng)被實(shí)行特別處理），我們?nèi)√旖蚴?3家上市公司（5家已經(jīng)被實(shí)行特別處理）2010年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，計算出這33家上市公司的11個相關(guān)預(yù)警指標(biāo)數(shù)值，代入上述Logistic預(yù)警模型，根據(jù)Y值的大小，Y值大于0.5則公司出現(xiàn)財務(wù)失敗的可能性較大，Y值小于0.5公司財務(wù)正常的可能性較大。從預(yù)警結(jié)果下我們可以看出：在天津市38家上市公司中，鑫茂科技、津?yàn)I發(fā)展2家公司2012年出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的可能性較大，其償債能力、成長能力和現(xiàn)金流量狀況都相對較差，具體情況分析如下：

（一）鑫茂科技

原材料供應(yīng)短缺，部分產(chǎn)品檔次較低，附加值不高，在高檔產(chǎn)品市場目前還不具備競爭實(shí)力，設(shè)備及生產(chǎn)工藝相對來說與部分競爭對手存在一定的差距。受國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的影響，公司工業(yè)地產(chǎn)銷量大幅下降。公司新能源新材料產(chǎn)業(yè)基地、汽車孵化器產(chǎn)業(yè)基地、軍民兩用技術(shù)產(chǎn)業(yè)基地的工業(yè)地產(chǎn)銷售基本停滯。為此，公司及下屬房地產(chǎn)子公司竭盡全力推出針對不同區(qū)域和項目的各種營銷手段和措施，但由于潛在客戶持幣觀望氣氛濃重，加之銀根收緊使按揭貸款難度大幅增加等客觀影響，公司工業(yè)地產(chǎn)本年度銷售低迷，未能給公司本期業(yè)績做出正面貢獻(xiàn)，嚴(yán)重影響了公司的銷售收入和凈利潤。2010年公司啟動了非公開發(fā)行股份事宜，預(yù)計本次定向增發(fā)完成時間較長，可能會對公司現(xiàn)金流及項目工程進(jìn)度等方面在短期內(nèi)產(chǎn)生一定影響。2010年12月21日，天津鑫茂科技投資集團(tuán)擬收購德拉克已發(fā)行的全部普通股股權(quán)，預(yù)計收購額將超過50億元人民幣。鑫茂集團(tuán)的這次海外收購也對其經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生重大挑戰(zhàn)。

（二）津?yàn)I發(fā)展

公司于2009年11月30日完成發(fā)行7億元公司債券，債券年利率7.2％，期限5年。上述債券募集資金凈額68 599.90萬元，募集資金用途為歸還銀行貸款。伴隨房地產(chǎn)調(diào)控政策的進(jìn)一步升級和深化，市場短期需求會受到抑制，限購城市的房價出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下跌可能性加大。同時，也會對房地產(chǎn)企業(yè)的資金面帶來很大壓力。津?yàn)I發(fā)展2011年一季報，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.83億元，同比下降50.77％；歸屬上市公司股東的凈利潤虧損1 732.45萬元，同比下降360.56％，商品房銷售面積減少，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績大幅降低。津?yàn)I發(fā)展預(yù)計2011年上半年虧損8 000萬元至1億元。2011年可產(chǎn)生利潤的項目較少：2011年將是公司開工項目較多的一年，部分項目進(jìn)入建設(shè)期，但由于房地產(chǎn)項目的周期特點(diǎn)，這部分項目無法在2011年結(jié)算利潤，這將給2011和2012年經(jīng)營業(yè)績帶來較大壓力。在調(diào)控不斷的背景下，市場短期需求和價格將受到較大沖擊。同時，公司自身與業(yè)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)相比，無論在開發(fā)規(guī)模、資源儲備、銷售總量、盈利能力、品牌影響力等諸多方面，差距依然很大。由于受到開發(fā)規(guī)模偏小，數(shù)據(jù)積累不完備以及開發(fā)經(jīng)驗(yàn)等因素的制約，房地產(chǎn)項目開發(fā)周期拉得過長；公司管理體系初步建立但是與項目開發(fā)規(guī)模、不同市場區(qū)域的匹配程度還有待經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)。

三、結(jié)論與建議

通過對天津市上市公司的財務(wù)風(fēng)險狀況的分析，我們可以看出天津市上市公司的質(zhì)量整體不高，業(yè)績?nèi)狈Ψ€(wěn)定性和持續(xù)成長性。多數(shù)公司主業(yè)不突出，缺乏核心競爭力，沒有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。一些公司即便已經(jīng)上市，也并非該行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，融資優(yōu)勢和體制優(yōu)勢沒有顯現(xiàn)出來。本文通過對天津市上市公司的預(yù)警研究，針對天津市上市公司的發(fā)展?fàn)顩r提出以下建議：

（一）上市公司應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)建立適合本企業(yè)的財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型

在模型的建立中應(yīng)選取能夠全面、完整的反映企業(yè)財務(wù)狀況的預(yù)警指標(biāo)，與企業(yè)財務(wù)危機(jī)發(fā)生密切相關(guān)的非財務(wù)指標(biāo)應(yīng)被引入財務(wù)預(yù)警的研究中，尤其是反映公司治理結(jié)構(gòu)方面的非財務(wù)指標(biāo)的引入可能對預(yù)警準(zhǔn)確率的提高大有幫助。

（二）建立健全風(fēng)險控制機(jī)制

建立和完善企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險控制網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)風(fēng)險區(qū)域中心控制，形成以企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)為主要核心的風(fēng)險控制網(wǎng)絡(luò)，并且要求風(fēng)險控制人員明確自己的職責(zé)，建立相應(yīng)的考核制度；建立完善的財務(wù)風(fēng)險控制制度，對企業(yè)財務(wù)經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控；建立完備的風(fēng)險程序，對企業(yè)每一項財務(wù)活動都能進(jìn)行有條理的管理和控制，防止做出盲目的決策，以達(dá)到控制風(fēng)險的目的。

（三）加大研發(fā)投入，樹立創(chuàng)新觀念，增強(qiáng)核心競爭力

處在傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，更要加強(qiáng)工藝革新和技術(shù)改造，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。從政府角度來講，則要把上市公司納入天津市經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃中來，充分利用天津的區(qū)域優(yōu)勢，優(yōu)化上市公司的產(chǎn)業(yè)布局。