代理問題與上市公司并購績效相關性的實證研究

（福州大學 福建福州 350002）

一、引言

隨著全球化進程的不斷推進，世界范圍內的并購活動越來越頻繁，交易金額也越來越大。在我國，受到加入WTO和國企股份制改革的影響，并購活動達到了前所未有的高潮，對企業并購的學術研究也日益成為熱點和焦點，過去30年來，學者們對公司并購績效進行了大量卓有成效的實證研究，特別是在公司并購績效的影響因素這一問題上積累了許多的研究成果。并購是企業優化資源配置、快速擴張的重要手段，同時也是提高自身核心競爭力、取得可持續發展競爭優勢的重大戰略決策之一，而公司治理結構是否健全，治理機制是否有效對企業并購的成功與否以及并購后的績效都有著直接的影響。因此，公司治理及委托代理問題開始受到世界各國監管機構與學術界的極大關注，學者們紛紛從各個角度探討了代理問題與并購績效的相關性問題。從國內外文獻可以看出，企業中的代理問題主要可以分成兩個層面：一是所有者與經理人之間的代理，二是小股東與大股東之間的代理。在我國資本市場還不完善，制度設計還存在一定缺陷，公司治理的失效與存在的委托代理問題很可能導致市場泡沫和盲目擴張給股東帶來損失，因此，引入公司治理與委托代理理論對我國并購現象進行研究不僅對投資者與管理者有指導性意義，并且有利于我國資本市場的穩定，金融監管與制度設計的完善。

二、理論分析與假設提出

（一）董事會規模與并購績效。一個結構良好的董事會是公司創造價值的保證，也是保護投資者利益的重要機構，它的作用是關鍵性的。董事會作為公司治理的一項重要措施，保留了決策控制和批準權以及雇傭、解聘和設定最高經理人薪水的人事權，能參與公司戰略目標、計劃的制訂，監督評價經理人員的行為與業績，并在授權經理人員實施公司戰略時按照一定準則進行適度干預。由于董事會可以對經理人實施監督和一定程度的控制，并對股東負責，一個高效完善的董事會能夠在一定程度上降低股東與經理人間的委托代理問題，本文就此提出第一個假設。

H1：上市公司的并購績效與董事會規模呈正相關關系。

（二）獨立董事比例與并購績效。獨立董事又稱為獨立的外部董事或獨立非執行董事，是指不在公司擔任除董事以外的其他職務，并與其所受聘的公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事。獨立董事關鍵要與持股方、管理方保持相對獨立的地位，與上市公司沒有商業利益關系。他們是全體股東選出來的，其中一個主要責任是確保董事會考慮的是全體股東的利益。獨立董事成員的構成對于創建一個有效的監督管理者行為的董事會起著重要作用。一般認為隨著獨立董事比例的提高，董事會獨立性逐漸增強，進而提升公司決策質量。本文就此提出第二個假設。

H2：上市公司的并購績效與獨立董事比例呈正相關關系。

（三）股權集中度與并購績效。關于股權集中度在公司治理中的作用，存在著“侵占假說”與“效率監督假說”兩種相互對立的假說。前一種假說認為大股東可能利用其控制權優勢，通過證券回購、資產轉移、內部交易等多種手段以犧牲其他股東的利益為代價追求自身利益。因此，股權集中度越大，大股東濫用控制權的風險就可能越大。而與此相對的“效率監督假說”則認為大股東由于在企業中有著更重大的經濟利益，因此有較強的動機去監督管理經營者，確保股東財富不受損害。因此，大股東較高的持股比例能更好地解決由股權分散導致的“搭便車”難題，從而更有效地對企業管理者實施監督。本文就“效率監督假說”提出第三個假設。

H3：上市公司的并購績效與股權集中度呈正相關關系。

（四）管理層持股與并購績效。關于管理層持股對并購績效的影響，學術界也存在著兩種相互競爭的假說，即“利益收斂假說”和“固守職位”假說。前者認為，減少代理成本最有效的方法就是和管理層達成有激勵性的報酬，讓管理者持有一定比例的股權。管理層持有一定比例的公司股份可使管理層與所有者的利益趨向一致，從而降低代理成本，提高公司績效。而后者則認為，隨著管理層持股比例的提高，從而擁有足夠的投票權和控制權，外部對他的約束作用就越來越弱，管理者即使不以股東財富最大化為目標，也不會危及其職位和報酬。因此，過大的管理層持股比例對公司績效有著負面的影響。本文就“利益收斂假說”提出第四個假設。

H4：上市公司的并購績效與管理層持股呈正相關關系。

（五）債務融資與并購績效。Fama（1985）提出的 “拜托債權人假說”認為，較高的債務融資比例使得債權人對經理人的約束作用加強，從而形成有效的監督，并且在一定程度上減少所有者的監督工作。Jensen（1986）提出的“自由現金流假說”認為，債務融資產生的利息和本金的支付將減少公司的自由現金流量，從而限制經理人對公司資源的濫用，約束其無效投資與在職消費等行為，降低代理成本。綜上所述，債務融資的增加可以降低代理成本，提高公司績效，本文就此提出第五個假設。

H5：上市公司的并購績效與債務融資比例呈正相關關系。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取。以2010年滬深兩市所發生并購的主并購上市公司作為樣本，實證檢驗數據來源為WIND與CSMAR數據庫。剔除一些數據缺失、金融行業、ST、*ST以及并購交易金額過小的樣本，同時要求，2010年前上市、多次并購的公司只取交易金額最大的一次。我們最后選擇出109家上市公司作為樣本。

（二）變量界定。

1.并購績效。關于企業并購績效的研究方法主要有事件研究法和財務指標法，其中事件研究法是基于效率市場理論假設之上，測度某個事件對某種金融資產價格在某個時間窗口的變化。在企業并購中主要用于并購的短期和長期市場績效，確定一個時間期，通過考察并購事件對并購企業股價的波動情況，并以股票的異常收益來衡量這種影響來評價并購的績效。財務指標比較法是研究企業并購后財務績效評價的傳統方法，它是通過并購前后財務指標的對比來評價對并購的財務績效。考慮到我國證券市場還不是很成熟，股價易被操縱并且政策性影響較大，因此本文擬使用ROE與ROA這兩個財務指標法對并購績效進行計量。

2.管理層持股。考慮到我國上市公司管理層有持股的不多，且比例普遍較低，本文所界定的管理層持股為虛擬變量，高級管理人員持股的上市公司設為1，高級管理人員沒有持股的上市公司設為0。

3.變量設定。本文在借鑒國內外研究成果的基礎上，結合本文假設，以并購績效作為被解釋變量，選取了董事會規模、獨立董事比例、股權集中度、管理層持股比例、資產負債率作為解釋變量，并選取公司規模、交易規模、托賓Q值作為控制變量，各變量的說明見表1。

4.研究模型設計。針對上文5個假設，本文設計了兩個多元線性回歸模型對假設進行綜合檢驗：

（1）基于ROE的并購績效模型。

（2）基于ROA的并購績效模型

表1 解釋變量、被解釋變量和控制變量說明表

四、實證檢驗

（一）描述性統計與分析。從表2可以看到樣本上市公司的凈資產收益率并購前后差的均值為0.017.總資產收益率并購前后差的均值為0.056，可見并購活動為公司創造價值的能力較低。董事會規模最小值為5，最大值為18，存在著較大差異，個別規模過小或者公司治理機制還不是十分完善的上市公司其董事會規模較小。樣本上市公司的獨立董事比例存在著一定的差異，但是最小值也有30％，說明我國上市公司的獨立董事制度正在逐步建立。從股權集中度來看，均值為39.99％還是比較高的。高管持股是虛擬變量，樣本中高管持股的公司占25％，資產負債率平均值為59.38％。

（二）多元回歸分析。為檢驗我國上市公司代理問題對并購績效的影響，利用stata12.0統計軟件，對模型（1）和（2）進行的回歸見表 3。可以看出，董事會規模對凈資產收益率差和總資產收益率差皆呈現正相關關系，且分別在10％與5％的顯著性水平上統計顯著。這表明，上市公司的董事會規模越大，并購績效越好，支持前文所提出的假設H1。獨立董事比例對凈資產收益率差在5％的顯著性水平上呈現正相關關系，對總資產收益率也呈正相關關系，但統計不顯著。這表明，上市公司董事會中獨立董事比例越大，并購績效越好，支持了前文所提出的假設H2。股權集中度分別在5％和1％的顯著性水平上對凈資產收益率差和總資產收益率差呈正相關。這樣的實證結果支持了“效率監督假說”，即大股東持股比例越高越有動機對管理層進行監督，因此，股權集中度越高，上市公司的并購績效越好，同時也支持了前文所提出的假設H3。高管持股雖然對凈資產收益率差和總資產收益率差皆呈現正相關關系，但統計不顯著，管理層持股對并購績效幾乎沒有影響，無法有力支持前文假設H4。資產負債率在5％的顯著性水平上對凈資產收益率差呈正相關關系，支持了Jensen（1986）提出的“自由現金流假說”，即較高的債務融資比例可以約束經理人的行為，從而提高公司績效，故前文提出的假設H5得到支持。雖然對總資產收益率呈負相關，但由于統計不顯著故不影響結論。

表2

五、結論及啟示

本研究的兩個模型分別從凈資產收益率和總資產收益率進行檢驗，得到的結論是基本一致的。董事會的規模與結構在上市公司并購活動中發揮了重要作用，適當地擴大董事會規模對于投資決策與績效有著積極的影響，健全和完善董事會制度，有效發揮董事會管理與監督的職能，從而有效提高投資決策的有效性。同時，從實證結果可以看出，獨立董事比例的增加會使并購績效得到提高，我國上市公司的董事會目前仍缺乏足夠的獨立性，應完善獨立董事制度，適當提高獨立董事比例，提升獨立董事的履職能力。另外，股權集中度與債務融資比例的提高有利于并購績效的提升。因此，適當提高大股東持股比例與債務融資比例能對大股東以及債權人形成激勵，更有效地發揮外部利益相關者對公司管理層的監督機制，降低代理成本，提升公司并購績效。相對于外部人激勵，管理層激勵在本文實證結果看來對并購績效沒有顯著影響。總之，本文的實證結果表明，代理問題在一定程度上影響著上市公司的并購績效，而公司治理機制則是緩解代理問題的一個有效的手段，因此，必須進一步規范與完善我國企業的公司治理機制以及相關的法律體系，強化上市公司信息披露制度，增強利益相關者的公司治理意識，充分發揮公司治理效能。

表3 多元回歸結果