會計穩健性對內幕交易的治理機制研究

（南京林業大學經濟管理學院 江蘇南京210037）

一、引言

內幕交易又被稱為 “知情交易”，是指掌握上市公司重要未公開信息的知情者，或者非法獲取內幕信息者，以獲取經濟利益或避免損失為目的，在信息公布前直接或間接買賣證券。對于內幕交易，世界各國都是禁止的，我國當然也不例外，證監會目前已形成垂直監管、稽查先行、擁有準司法權。自2005年4月股權分置改革以來，以及2007年進入全流通時代，大股東及內部人由于具有信息優勢，在巨大利益誘惑下伙同機構參與內幕交易的可能性更大（上海證監局課題組，2006）。2010年1-10月證監會共受理內幕交易線索114件，立案42起，因內幕交易對16名個人、2家機構作出行政處罰，將15起涉嫌內幕交易犯罪案件移送公安機關。以往對內幕交易監管的研究多從立法以及法律執行力角度進行研究，并評價其監管的有效性，較少關注其他治理內幕交易的機制。

本文對會計信息穩健性對內幕交易行為作用機制進行了研究，本文的研究在以下兩個方面與以往文獻有所區別。首先，關于會計穩健性的經濟后果的研究主要集中在兩個方面，一是對企業融資成本的影響；二是對真實投資活動的影響。Ahmed，Billings，Morton 和 Stanford-Harris（2002）研究結果表明會計穩健性與更低的債務成本相關。Easley和 O’Hara（2002）研究發現穩健性有助于降低企業信息風險，并因此降低權益資本成本。國內的研究主要限于公司治理對會計穩健性的影響，不同的公司治理機制（股權結構不同、不同的控制權等）穩健性存在差異。其次，關于內幕交易的研究主要是基于市場微觀結構的研究，形成了基于序貫交易模型、基于交易量、基于超常收益等方法計量內幕交易，以及基于事件法進行的研究。這些研究均基于信息對內幕交易的影響，而沒涉及到信息的特征及其作用。本文提出會計穩健性可以遏制內幕交易，并分析了其作用機理，豐富了有關穩健性與內幕交易的研究文獻。

二、會計信息與內幕交易：簡單的回顧

Bagehot（1971）最先提出在證券市場中如果存在不同的知情交易者，那么做市商必須向所有的交易者收取價差以彌補其在與知情交易者交易時的損失，這些價差最終反映為超常報酬。趙宇龍（1998）發現國內證券市場好消息股票的超常報酬從盈利公告前3周開始并持續到公告后1周，而壞消息股票的超常報酬從盈利公告前1周開始并持續到公告后1周。盈利公告后超常報酬持續存在的現象稱為公告后的持續漂移，這實際上是對有效市場假說的否定。學者對此提出了各種不同的解釋，如以收益模型為基礎、以投資者成熟度為基礎、以交易成本為基礎等。這些解釋均以證券市場非充分有效為基礎，證券市場非充分有效增加了財務報告的重要性。Demski和 Sappington（1987）提出“信息交流障礙”的概念，認為盈余管理可以作為一種向市場傳遞內部信息的機制，穩健的財務報告同樣具有傳遞信息的作用。市場通常認為管理層具有粉飾報表的動機，外部非知情交易者認識到信息不對稱和逆向選擇問題的存在，會減少他們的出價，而管理層因為將精力花費在操縱盈余粉飾報表上，相應減少了他們對提升公司價值的努力，因此產生了代理成本并降低了公司價值。會計穩健性要求確認盈利的可證實程度遠高于對損失的可證實程度，即對盈利和損失采取不對等的確認，因此限制了管理層粉飾報表的能力，進而可以緩解代理問題。

從以上文獻的分析中，我們自然會提出如下的問題。首先，盈利公告前的超常報酬來自哪里？相關文獻僅解釋了盈利公告后超常報酬存在的原因，而并沒有解釋公告前為什么存在。超常報酬可能來自知情交易者的內幕交易，王春峰等（2008）發現在公告前信息不對稱程度加劇，且股價的信息含量越高。如果是這樣，文獻表明會計信息是降低資本市場信息不對稱成本的有效手段，那么會計信息質量如穩健性能否減少信息不對稱？特別是減少內幕交易，從而起到治理作用呢？

三、會計穩健性治理機制理論分析

Wazzs（2003）認為穩健會計產生的原因有四個方面：契約、股東訴訟、管制和稅收，管理層有動機操縱贏余以及其他信息實現財富從外部股東向自己轉移。管理層會采用各種方法實現對利潤的操縱，而這也導致管理層工作精力不恰當的分配以至降低企業價值，因此產生了代理成本。通常來說，管理層出于保住職位、獲取更高報酬以及國資委考核等目的都有夸大盈余的傾向，與企業有關的利益相關者（投資者、債權人、證監會等）同樣會認識到這個問題并尋求一切辦法來控制管理層操縱盈余的程度以降低代理成本，而會計穩健原則則是眾多機制中的一種。

（一）市場中交易者的信息結構分析

為說明財富從外部投資者向知情者轉移以及會計信息所發揮的作用，我們可以考慮以下三期模型。假定一個三期的經濟體系，T=0、1、2。狀態空間 Ω={uu，ud，du，dd}。u 表示在股價上漲情況下，期末股價除以期初股價；d表示在股價下降情況下，期末股價除以期初股價。假設股價進程遵循二項式過程，即每個階段的股票回報率以概率p為u-1，以概率1-p為d-1，為了分析的方便我們再假設d=1/u。投資者均為價格的接受者，由此，如果0時刻股票價格等于其內在價值為Z0，時刻1的股價為uZ0或dZ0，類似2時刻的可能股價為{uuZ0，udZ0，duZ0，ddZ0}，其中 udZ0=duZ0=Z0。我們進一步假定股票內在價值在2時刻揭示，并具有如下結構{V（uu），V（ud），V（du），V（dd）}。

知情交易者的信息結構如下：

非知情交易者的信息結構如下：

很清楚，知情交易者比非知情交易者擁有更為精確的信息。在0時刻，知情者知道1時刻會向上（u）還是向下（d），而市場卻不知道。因此，知情交易者能夠獲得套利利潤，基于知情者的信息，如果信息揭示股價在下一階段上升，他可以在0時刻按市場價購買，反之則賣出股票。股價的變化過程如圖1所示：

（二）基于知情交易者交易策略分析

根據有效市場理論，股票價格是對市場公開披露信息的反應。投資者對信息的吸收存在功能障礙，所以投資者以企業盈余金額為基礎來估計未來現金流量。如果企業對盈余和損失采取同樣的可驗證標準，則知情交易者獲得的報酬如下：當信息為好消息時，知情交易者會買入股票。期末期望股價為：

期望報酬率為：

當信息為壞消息時，知情交易者會賣出股票，期末期望股價為：

期望報酬率為：

如果企業采取穩健會計政策，即對損失的可驗證標準高于盈余的驗證標準，企業賬面盈余和凈資產小于采取非穩健會計政策時的盈余和凈資產，則企業股票價格的變化 u’＜u，d’＞d。當信息為好消息時，知情交易者的期望報酬率為：

當信息為壞消息時，知情交易者的期望報酬率為：

（三）對上述模型的經濟解釋

當信息為好消息的前提下，由于在企業采取穩健會計原則時，知情者的期望報酬率小于在企業采取非穩健的會計政策時的期望報酬率，因此，穩健會計原則會降低知情交易者的交易意愿，從而起到遏制內幕交易的作用。當信息為壞消息的前提下，由于在企業采取穩健會計原則時，知情者的期望報酬率大于在企業采取非穩健的會計政策時的期望報酬率，這時則會助長知情交易者的交易動機，從而導致內幕交易，當然前提是知情交易者手中原來就有股票或者市場允許賣空。因為在證券市場上對賣空的禁止，導致知情者利用壞消息賺取超額報酬的能力受到限制，所以知情交易者實際上利用內幕消息的能力還是受到交易規則的限制的。綜合以上分析，穩健會計原則在資本市場上還是能夠起到遏制內幕交易的作用。

四、結論

會計穩健性不僅僅是財務會計處理會計信息的一個可選的原則，而且在資本市場上對內幕交易具有治理作用。通過本文的模型，表明會計穩健性對于內幕交易的影響是“雙刃劍”，在年度報告為好消息時，會計穩健性通過降低內幕人的收益預期而對內幕交易有一定的遏制作用，當年度報告為壞消息時，會計穩健性則會提升內幕人的收益預期（止損）從而對內幕交易具有一定的刺激，但這種作用受制于市場的交易規則。由于市場交易規則對賣空的限制，所以內幕交易者利用壞消息獲利的能力大大受到限制，此時內幕交易行為受到先天條件的限制，這就導致了我們研究的另一個非常有意義的結論，即在現實的交易規則下，會計穩健性對內幕交易的影響是不對稱的，在好消息時的遏制作用要大于壞消息時的助長作用。本文研究的理論啟示在于，會計穩健性不僅在債權市場上具有一定的治理作用，在股權市場上同樣具有治理作用，會計信息在資本市場中的作用不僅僅是決策有用性，還有治理作用，所以我們的會計準則不能一味地為突出決策有用性而削弱穩健性，雖然現在我國市場交易規則允許賣空，但是對賣空還是有著非常嚴格的限制，所以堅持會計穩健性仍具有一定的遏制內幕交易的作用。從美國會計準則委員會和國際會計準則委員會最近對公允價值會計的采用來看，會計的穩健性已經大大削弱了。而我國的新會計準則中并未一味采納國際會計準則，而是適當保留了一些穩健的會計處理方法，如資產減值不能轉回等規定，為會計穩健性發揮其治理功能提供了一定的空間。

簡訊

事業單位及所辦企業國有產權需登記

財政部最新頒布的 《事業單位及事業單位所辦企業國有資產產權登記管理辦法》將于2012年9月5日起施行。這一《辦法》要求，今后各級各類事業單位、社會團體、民辦非企業單位必須向其同級財政部門申報、辦理國有資產產權登記；事業單位及其所辦企業產權登記將實行信息化管理，從而更好規范和加強國有資產產權管理。《辦法》根據“國家統一所有、政府分級監管、單位占有使用”的事業單位國有資產管理體制要求，規定了事業單位及其所辦企業產權登記按照“統一政策、分級管理”的原則實施，并規定了各級財政部門、主管部門、事業單位、事業單位所辦企業在產權登記中的分工職責。《辦法》還規定了產權登記工作的功能定位和登記范圍。《辦法》明確，各級財政部門核發的產權登記證是國家對事業單位國有資產享有所有權、單位享有占有、使用權的法律憑證；是依法確認事業單位所辦企業產權歸屬關系的法律憑證和依法經營國有資本的基本依據。今后，事業單位及其所辦企業產權登記將實行信息化管理，通過產權登記管理信息系統，實現產權登記的信息化、網絡化和對事業單位及其所辦企業產權狀況的高效、實時、動態、全過程監管。財政部有關負責人表示，《辦法》的出臺，對于進一步理順和鞏固事業單位國有資產管理體制，明晰事業單位及其所辦企業國有資產產權關系；規范和加強國有資產產權管理，強化各單位的產權意識；摸清單位資產配置狀況，推動單位優化資產配置具有重要意義。