人民幣國(guó)際化與中央銀行貨幣錯(cuò)配

楊艷

摘要：貨幣錯(cuò)配是由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體（包括主權(quán)國(guó)家、銀行、非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)和家庭）的收支活動(dòng)使用了不同的貨幣記值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入對(duì)匯率的變化非常敏感。中央銀行出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配問(wèn)題將產(chǎn)生相應(yīng)的貨幣政策效果，其影響遠(yuǎn)大于居民和企業(yè)的貨幣錯(cuò)配。中國(guó)中央銀行的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題更多地是源于中國(guó)在出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中必然的匯率政策選擇。在更有彈性的人民幣匯率選擇中逐步實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化將是解決這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)選擇。

關(guān)鍵詞：貨幣錯(cuò)配；中央銀行；匯率；人民幣國(guó)際化

中圖分類號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）25-0051-02

一、貨幣錯(cuò)配及中國(guó)中央銀行貨幣錯(cuò)配現(xiàn)狀

關(guān)于貨幣錯(cuò)配的研究起源于20世紀(jì)八九十年代俄羅斯、拉美以及東南亞的金融危機(jī)。國(guó)外學(xué)者通過(guò)對(duì)這些爆發(fā)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家金融危機(jī)的研究分析發(fā)現(xiàn)，貨幣錯(cuò)配問(wèn)題是導(dǎo)致這些國(guó)家出現(xiàn)金融危機(jī)的重要原因。

關(guān)于貨幣錯(cuò)配的定義，Bunda（2003）認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是指這樣一種狀態(tài)，即新興市場(chǎng)國(guó)家中的部分債務(wù)和全部外債是以沒(méi)有對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的外幣記值的狀態(tài)。Eichengreen（2005）認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是指居民、政府、企業(yè)和經(jīng)濟(jì)總體的資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣記值的資產(chǎn)和負(fù)債在價(jià)值上的差異。Goldstein和Turner（2005）認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體（包括主權(quán)國(guó)家、銀行、非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)和家庭）的收支活動(dòng)使用了不同的貨幣記值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入對(duì)匯率的變化非常敏感，即出現(xiàn)了所謂的貨幣錯(cuò)配。

由于中國(guó)的外匯管理體制以及中國(guó)穩(wěn)定匯率的制度選擇決定了中國(guó)的貨幣錯(cuò)配集中地體現(xiàn)在中央銀行的貨幣錯(cuò)配上。具體貨幣錯(cuò)配的狀況通過(guò)中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表可窺一斑。從2009年中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表看，其中資產(chǎn)方的“國(guó)外資產(chǎn)”在整個(gè)資產(chǎn)中所占的比重高達(dá)81.45%，而負(fù)債方的“國(guó)外負(fù)債”僅為0.33%。

二、中央銀行貨幣錯(cuò)配的政策效應(yīng)分析

1.引發(fā)流動(dòng)性泛濫。國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目是中央銀行提供基礎(chǔ)貨幣的渠道之一，由每年大規(guī)模新增外匯盈余所引發(fā)的被動(dòng)的基礎(chǔ)貨幣供給致使流通中流動(dòng)性充盈，甚至泛濫。這種泛濫的流動(dòng)性就會(huì)演化成“國(guó)內(nèi)熱錢”，其后果具體表現(xiàn)為極大地推高資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格的高企又會(huì)吸引那些希望通過(guò)炒作資產(chǎn)、預(yù)期人民幣升值而謀求暴利的“國(guó)際熱錢”的大量流入，“國(guó)際熱錢”流入所造成的外匯盈余又需要央行買入，這就會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣的供給，由此陷入一種惡性循環(huán)的怪圈。

政府不能坐視資產(chǎn)價(jià)格膨脹，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格泡沫過(guò)度膨脹會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，2008年集中爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)至今陰霾未散，同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高還涉及到關(guān)乎民生的穩(wěn)定問(wèn)題。在調(diào)控樓市的新“國(guó)十條”指導(dǎo)下，各地的限購(gòu)令紛紛出臺(tái)，此舉有效地控制了樓市的投機(jī)炒作。然而，被從資產(chǎn)市場(chǎng)驅(qū)逐出來(lái)的“熱錢”在其逐利本性的驅(qū)使下又去炒作其他產(chǎn)品，甚至是糧食、蔬菜等老百姓的生活必需品，從而推動(dòng)了物價(jià)水平的上漲。

2.削弱貨幣政策獨(dú)立性。首先，作為中央銀行，通過(guò)調(diào)控貨幣供給以實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)，是中央銀行的法定職責(zé)。而國(guó)外資產(chǎn)項(xiàng)目成為中央銀行供給貨幣的主要渠道，必然擠壓央行其他貨幣政策工具的利用空間。在正常年份，人民銀行的法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等工具的操作往往是為了對(duì)沖通過(guò)外匯占款大量投放的基礎(chǔ)貨幣。2010年11月，央行兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，主要就是為了沖銷由不斷增加的外匯儲(chǔ)備所導(dǎo)致的“被動(dòng)貨幣供應(yīng)”。這樣的格局將大大限制央行貨幣政策工具的主動(dòng)性，同時(shí)加大了央行貨幣操作的成本。其次，由于央行為了維護(hù)人民幣幣值的穩(wěn)定，必須買進(jìn)由國(guó)際收支所創(chuàng)造的巨額外匯盈余，而被動(dòng)的貨幣供給往往會(huì)削弱央行貨幣政策的效果，甚至于加劇經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。如宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控需要貨幣緊縮時(shí)，由于這一被動(dòng)的貨幣供給渠道而削弱緊縮的效果。

3.“高儲(chǔ)蓄兩難困境”。“高儲(chǔ)蓄兩難”通常出現(xiàn)在那些出口長(zhǎng)期大于進(jìn)口的國(guó)家。隨著外匯的增多，一方面那些持有美元資產(chǎn)的人擔(dān)心美元貶值，于是想盡辦法轉(zhuǎn)換成本幣資產(chǎn)，兌換的人多了，就可能迫使本幣升值；另一方面是貿(mào)易伙伴國(guó)抱怨造成貿(mào)易逆差是因?yàn)樨泿诺凸溃允罕剖贡編派怠＠飸?yīng)外合，使政府左右為難。如果升值，就會(huì)引發(fā)通貨緊縮；如果不升值，那些力大勢(shì)強(qiáng)的貿(mào)易伙伴國(guó)就會(huì)以貿(mào)易制裁相威脅。

中國(guó)的中央銀行集中了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體大部分的外匯盈余。一方面央行要承擔(dān)由于美元貶值所造成的外匯資產(chǎn)貶值損失，另一方面承受著來(lái)自外部要求人民幣升值的壓力。中央銀行面臨的恰恰就是這種高儲(chǔ)蓄兩難困境。

三、解決中央銀行貨幣錯(cuò)配的路徑選擇

1.更富有彈性的匯率政策。自2005年匯改以來(lái)，人民幣已經(jīng)放棄了單一盯住美元的匯率政策安排，盡管在2008年國(guó)際金融危機(jī)中曾一度恢復(fù)盯住美元。但是，更富有彈性的匯率政策安排勢(shì)在必行。

首先，來(lái)自于最大貿(mào)易伙伴國(guó)美國(guó)的強(qiáng)大壓力。北京時(shí)間2011年10月12日，美國(guó)參議院以63∶35的投票結(jié)果通過(guò)了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》，該法案的主要內(nèi)容就是要求美國(guó)政府對(duì)所謂“匯率被低估”的主要貿(mào)易伙伴征收懲罰性關(guān)稅。此舉的主要對(duì)象就是暗指中國(guó)，旨在逼迫人民幣加速升值，以幫助美國(guó)緩解與中國(guó)之間的貿(mào)易不平衡。盡管外界質(zhì)疑重重，但中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)恐一觸即發(fā)。其次，來(lái)自于經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的前提條件。盯住美元的匯率政策是在中國(guó)實(shí)施出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略基礎(chǔ)上的必然選擇。但是，當(dāng)前的情況是：宏觀層面，中國(guó)決策層早已提出關(guān)于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的政策方向，即由依靠出口、投資轉(zhuǎn)向依靠消費(fèi)帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；微觀層面，眾多出口企業(yè)、尤其中小企業(yè)在后金融危機(jī)時(shí)期舉步維艱，其中原因眾多，國(guó)內(nèi)原材料和人工成本的快速上升以及融資難的問(wèn)題成為擠壓其利潤(rùn)的主因，人民幣升值已經(jīng)成為次要因素。更何況，固定人民幣匯率猶如套在孩子身上的游泳圈，拿掉它或許更有利于孩子盡快學(xué)會(huì)游泳。

2.進(jìn)一步完善多邊貿(mào)易中的人民幣結(jié)算制度。2009年4月8日，國(guó)務(wù)院會(huì)議決定在上海市和廣東省內(nèi)四城市（廣州、深圳、珠海、東莞）開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)。7月2日人民銀行、財(cái)政部等6部門聯(lián)合發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算從此真正付之實(shí)施。

2010年6月22日，央行、財(cái)政部、商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)由上海市和廣東省的4個(gè)城市擴(kuò)大到北京、天津、上海、江蘇、浙江、福建等20個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）；試點(diǎn)業(yè)務(wù)范圍包括跨境貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和其他經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算；不再限制境外地域，企業(yè)可按市場(chǎng)原則選擇使用人民幣結(jié)算。

2011年3月初，中國(guó)人民銀行在北京召開(kāi)了“跨境人民幣業(yè)務(wù)暨有關(guān)監(jiān)測(cè)分析工作會(huì)議”，會(huì)議提出，央行今年將繼續(xù)擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，力爭(zhēng)將試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)范圍。

盡管跨境支付的技術(shù)條件和出口退稅、報(bào)關(guān)等配套政策逐步完善，但是目前中國(guó)的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度基本還是屬于單邊推進(jìn)的人民幣國(guó)際結(jié)算。由于缺乏國(guó)外的制度配合，因此該制度的推進(jìn)效果不盡如人意，出現(xiàn)了進(jìn)口人民幣結(jié)算規(guī)模遠(yuǎn)大于出口人民幣結(jié)算規(guī)模的情況。如2011年第一季度，人民幣貿(mào)易出口與進(jìn)口結(jié)算額分別為202億元與2 854億元。由此，通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度以降低外匯儲(chǔ)備積累速度的初衷亦未達(dá)到。

針對(duì)上述問(wèn)題，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度的進(jìn)一步完善需要官方在對(duì)外制度層面大力推動(dòng)，如通過(guò)同國(guó)外官方簽署主權(quán)貨幣結(jié)算制度，相互接受對(duì)方國(guó)家主權(quán)貨幣結(jié)算。在此雙邊或多邊的結(jié)算制度保障之下，通過(guò)市場(chǎng)的選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)人民幣成為國(guó)際結(jié)算貨幣的目標(biāo)。

3.逐步發(fā)展人民幣融資市場(chǎng)。一種主權(quán)貨幣之所以能夠被其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)主體接受作為結(jié)算貨幣，歸根結(jié)底是因?yàn)檫@種貨幣能夠在國(guó)際間便利地作為交易媒介和支付工具使用，同時(shí)在閑置時(shí)能夠獲得投資機(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)保值增值。為此，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度必需同人民幣融資市場(chǎng)的發(fā)展同步推進(jìn)。

目前正在推進(jìn)的是人民幣離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展，如香港。截至2011年9月，沉淀在香港人民幣離岸市場(chǎng)的人民幣已達(dá)到6 222億元，比3月份的4 500億元大幅增加38%。目前在香港，人民幣計(jì)價(jià)的基金、債券、外匯、保險(xiǎn)、黃金都非常有限，尚未遍地開(kāi)花，使得離岸人民幣市場(chǎng)波瀾不驚。投資者在香港銀行購(gòu)入離岸人民幣后，礙于相關(guān)管制以及人民幣可投資的渠道匱乏，只有再次存放在參與行。而中國(guó)銀行為人民銀行規(guī)定的清算經(jīng)辦行，所有的參與行都要向它清算，使得中國(guó)銀行有如離岸人民幣市場(chǎng)的莊家。由于息差微薄，很多參與行并沒(méi)有積極去拓展人民幣離岸業(yè)務(wù)。同時(shí)，此市場(chǎng)還欠缺透明性和規(guī)范性，以至許多投資者還不熟悉離岸人民幣的游戲規(guī)則和運(yùn)作。

對(duì)此，中央政府不妨逐步放開(kāi)管制，加快推動(dòng)香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展。例如，鼓勵(lì)銀行在香港針對(duì)企業(yè)發(fā)行人民幣債券、人民幣IPO融資、針對(duì)中小企發(fā)放人民幣貸款，形成體外循環(huán)等等。

在發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)的同時(shí)，也可以通過(guò)建立合理的境外人民幣資金回流機(jī)制，循序漸進(jìn)地發(fā)展人民幣在岸市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

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