歐元區主權債務危機的演變及解決前景探討

■ 姚 玲 商務部國際貿易經濟合作研究院

剛剛過去的夏天，喧囂多時的歐元區主權債務危機難得沉寂，歐盟和國際金融市場因此得以稍事喘息。但歷史軌跡顯示，短暫的沉寂之后往往是波瀾再起。與前兩年不同，目前處在危機風暴眼中的主角，除希臘外，又增加了西班牙，而且就經濟規模和發展的不確定性而言，西班牙主權債務危機的破壞力必然大大超過希臘危機。如其惡化，將有可能逼迫歐盟和歐元區在危機應對和經濟治理方面做出新的決斷。本文從過去一年歐債危機的演變入手，分析歐盟各個層次為應對危機而推出的相關舉措及影響，包括金融市場等的反應，并探討歐盟和歐元區對于債務危機的解決之道。

一、過去一年歐債危機演變的幾大焦點

以2011年6月希臘債務危機再度惡化為標志，歐元區主權債務危機進入更為嚴峻的新階段。危機的不斷惡化，以及歐盟、歐洲央行和國際貨幣基金組織（以下簡稱“三駕馬車”）在應對危機過程中對各種底線和框架的突破，給歐盟和歐元區未來發展帶來深遠影響。其中有四大焦點值得關注：

第一，希臘債務違約的“窗戶紙”被捅破了。希臘主權債務危機爆發之初，歐盟將之定性為流動性危機，認為只要提供足夠的流動性救助，希臘就可以走出困境。但實踐證明，歐盟和國際貨幣基金組織在第一輪救助中為希臘所開藥方并不對癥。隨著第二輪救助方案的推出，歐盟終于承認希臘危機實質上是償付能力危機，逐步從心理上接受希臘債務違約的可能性。希臘危機由此進入有序債務重組階段。從2011年6月6日官方首次呼吁對私人機構持有的希臘債券進行減記開始，經過近9個月努力，2012年3月8日希臘政府與私人債券持有人達成協議。根據希臘財政部4月底公布的數據，私人債權人債務重組置換工作完成，參與率達到96.9%，涉及希臘國債總額1990億歐元。新置換的國債票面價值減記53.5%，計入利息損失等，實際減記約超過70%，成功削減1/3的債務，相當于希臘國內生產總值的一半。但另一方面，希臘債務重組取得的重大突破，捅破了債務違約這層“窗戶紙”，為未來希臘主權債務問題的徹底解決提供了無限可能。

第二，意西等歐元區主要成員終被卷入危機。西班牙、意大利等“大到不能倒”的經濟體是否會“倒”，一直是國際社會觀察歐債危機所擔憂的焦點之一。意大利和西班牙分別是歐元區第三和第四大經濟體，受希臘債務危機持續惡化拖累，去年6月之后再也無法頂住來自市場的輪番壓力而逐步滑向主權債務危機的漩渦。2011年11月-2012年2月，意大利10年期國債收益率突破7.0%，而同期西班牙國債收益率也逼近7.0%的大關①，意味著兩國越來越接近向三駕馬車提出救援申請。日趨嚴峻的債務問題導致去年11月意大利和西班牙先后發生政府更迭。盡管遭到社會強烈反對，意大利政府仍推出兩輪緊縮措施，緊縮金額達到540億歐元。而在銀行業債務問題的倒逼下，今年3月以來西班牙主權債務問題進一步加劇，惡化速度反超意大利，6月初，西班牙被迫正式向歐盟提出救援申請，以挽救其深陷危機的銀行業，成為名符其實的第四個“歐豬”國家。但目前西班牙仍在危機的道路上快速下滑，不僅銀行業債務問題尚待解決，地方債務問題又浮出水面，如果任其發展，最終提出全面救援申請也許只是時間問題。

第三，歐洲央行成為歐元區國債實際購買者。根據歐盟《憲法條約》規定，歐洲央行的主要職責是維護歐元區物價穩定，即控制通脹；維護歐元區金融市場穩定，防止系統性風險。《憲法條約》同時規定，歐洲央行不得直接購買成員國發行的國債。但2011年8月以來，為拯救陷入危機的意大利和西班牙，以及防止歐元區主權債務危機對歐元區貨幣傳導機制造成不利影響，歐洲央行果斷重新啟動債券市場購買計劃（SMP），并實施一系列公開市場操作，通過歐洲銀行體系購買債務危機國發行的國債，以打“擦邊球”的方式突破了《歐盟憲法條約》的限制，成為歐元區成員國國債的實際購買者。據歐洲央行提供的數據，截至2012年8月3日，該行在SMP計劃項下共投入2113億歐元購買歐元區成員國國債，其中1400億歐元用于購買意大利和西班牙國債；并于2011年12月和2012年2月面向歐洲銀行體系進行了兩次3年期再融資操作（LTRO），涉及資金總額達10185億歐元。在此期間，受歐洲央行連續向歐洲銀行間市場注入巨額資金帶動，受困于主權債務危機的歐元區金融市場壓力得到暫時緩解，西班牙、意大利等重債國的國債收益率明顯下降。

第四，歐洲穩定機制金融防火墻作用有待突破。應該說，隨著歐債危機的螺旋式升級，歐洲穩定機制（ESM）的作用和性質也在不斷變化。從使用范圍而言，該機制從最初的放貸工具發展到被允許先是在初級市場②、繼而在二級市場③購買歐元區重債國家債券，今年6月歐盟峰會進一步授權該機制直接干預銀行，從而阻斷歐元區銀行業危機和主權債務危機之間的因果惡性循環；從借貸能力而言，該機制總借貸能力從最初的4400億歐元提升到7000億歐元④。當前該機制在一級市場和二級市場的直接購買權力遲遲未能啟動，造成市場的一再動蕩，主要原因在于該機制資金因需等待各成員國批準而尚未到位；其使用細則，尤其是采取何種形式救援西班牙銀行業尚不明確。另一方面，歐洲穩定機制在向歐元區成員銀行業伸出援手的同時，如何盡快啟動在一級市場的金融防火墻功能也同樣非常迫切。但就目前來說，由于ESM所掌握的資源并不充裕，因而其很難按照各方期待做一切需要做的事，例如既向西班牙銀行業提供融資，又通過干預債券市場幫助意大利穩定國債收益率。

二、西班牙銀行業深陷危機而難以自拔

國際貨幣基金組織自2010年以來連續三年在其公布的《全球經濟展望》中均指出，發達國家的債務問題，尤其歐元區主權債務危機是困擾全球經濟增長的最主要威脅。在筆者看來，在歐元區主權債務危機持續發酵近三年后，希臘債務違約問題、西班牙銀行業債務問題、意大利巨額公共債務問題等有關危機的潛在不確定性已基本暴露。從希臘情況看，由于其已喪失內生增長動力，注定無法按時完成財政緊縮和結構性改革計劃，但著眼于歐洲一體化大局，其退出歐元區的可能性不是很大。從意大利情況看，其流動性危機具有較大的風險，但由于國內銀行業較為穩健、產業競爭力較強，尚不至于陷入無法拯救的絕境。就危險程度而言，西班牙主權債務問題特別是銀行業危機將給歐元區金融穩定造成重大考驗，最需要關注。

眾所周知，在銀行信貸和房地產業繁榮支撐下，國際金融危機前西班牙經濟實現了快速增長。1997年至2007年，西班牙經濟年均增長率達到3.8%，而同期歐元區經濟年均增長為2.4%。期間，西班牙房地產價格增長了1.8倍，高峰時房地產業占國內生產總值的比重達到10%。房地產債券證券化程度僅次于荷蘭（3008億歐元），2010年一季度包括抵押債券和資產債券在內的債券發行總值達到2894億歐元，在歐元區國家中居第二位⑤。

國際金融危機爆發后，西班牙房地產泡沫破裂，房價從高峰值回落超過27%，其銀行業因而遭受巨大損失。龐大的負債規模、與歐洲銀行體系相互持股和持債的特殊性、以及未來融資壓力等因素的存在，預示著西班牙銀行業的系統性風險正在急劇上升，其對歐元區金融穩定的威脅隨著主權債危機向西班牙擴散而愈顯突出（圖1）。

一是西班牙銀行業壞賬比例持續攀升，對歐洲央行的資金依賴顯著增加。西班牙中央銀行8月份公布的數據顯示，今年6月西班牙銀行業無法償還的債務總額達1643.6億歐元（約合2038億美元），占其銀行業持有債務總額的9.4%，創18年來新高。1-7月，國內外投資者共自西班牙撤出資金1631.9億歐元，是1990年以來最大規模的資金外逃，而2011年全年投資者撤出西班牙的資金僅為683億歐元。隨著外來投資大規模和迅速撤出，西班牙銀行體系資金周轉面臨壓力持續上升，其對歐洲央行資金的依賴程度不斷加深。7月份西班牙銀行業自歐洲央行的借款總額由6月份的3650億歐元增至4021.9億歐元，占歐元區銀行業向歐洲央行借款總額的33%。

圖1 西班牙房地產價格1997年以來變化趨勢

圖2 西班牙銀行向歐洲央行借款占比情況（%）

二是西班牙銀行業危機和歐債危機相互交織，導致風險被進一步放大。在外國投資者紛紛撤離歐洲市場之后，包括西班牙銀行業在內的歐洲銀行體系成為債務危機國發行國債的主要購買者。據國際清算銀行6月份公布的數據，截至2011年底，歐元區國家外債總額達到8.8萬億美元，其中由歐洲銀行體系持有的債券總值達到5.8萬億美元，占65.2%，而其持有的“歐豬國家”債券總值高達1.8萬億美元。從西班牙的情況看，國際清算銀行報告顯示，2011年西班牙外債總額為6959億美元，其中74.1%歸屬歐盟各國銀行，金額到達5154億美元。其中，德國和法國的銀行是西班牙對外債務的主要債權人，持有債券總值分別高達28.3%和22.3%，分列第一和第二位。與此同時，2011年底西班牙銀行業持有的歐洲國家債券總值達到6519.6億美元，其中持有的另外四個危機國家的債券總值達到1171.6億美元，占18.0%。在歐元區范圍內，西班牙銀行業是葡萄牙主權債券最大的持有者、意大利主權債券的第三大持有者。歐盟國家的這種互持債券事實上使西班牙銀行業危機變得牽一發而動全身，對歐元區金融穩定造成了現實的威脅。

三是歐元區成員國和歐洲銀行業融資需求巨大，救助西班牙恐力有不逮。國際貨幣基金組織報告⑥指出，2012年歐元區成員國主權債務和銀行業面臨的再融資需求占GDP的比重高達23%。從主權債務融資需求情況看，以今年3月底為基點，歐元區國家未來2年內到期的債務占整體債務的32%，其中西班牙2年期到期債務占其債務總額的比重超過34%，僅次于塞浦路斯（56%）和德國（39%）；2012年歐元區超過半數的成員國因為主權債務到期而面臨的融資需求占GDP的比重超過15%，其中西班牙為15%，僅次于意大利（24%）和葡萄牙（20%）⑦。從歐洲銀行業融資需求情況看，2012年持有大量歐洲主權債務的歐洲銀行業將有7200億歐元債券到期⑧。歐洲銀行管理局則表示，為符合2012年7月前將核心資本充足率提高到9%以上的規定，歐洲銀行業需要籌資1150億歐元。但事實上近年來歐洲銀行業從市場籌資的能力已經顯著下降，2011年僅完成實際需求的63%。考慮到西班牙銀行業當前狀況，自身融資壓力巨大的歐元區各成員國和歐洲銀行業大概也難以向其提供更多實質性幫助。

圖3 歐元區國家主權債務到期情況一覽（2012年3月底）

三、歐債危機的解決之道與歐洲一體化

自從希臘主權債務危機爆發并蔓延至其他歐元區國家以來，關于如何解決這場危機的探討沒有停止過。其中最重要的兩派觀點呈現尖銳對立。以北歐和中東歐國家⑨，還有高盛等金融機構、標普等評級機構以及末日博士魯比尼和金融大鱷索羅斯等為代表的一方觀點認為，歐元區最終將走向瓦解，在希臘等國債務危機的沖擊下，歐元區勢必分裂，深陷歐債危機的國家將脫離歐元區，而歐元區則將轉變為更加緊湊和經濟發展水平相仿的國家聯合體。而以德法等歐元區核心國家政府、歐盟委員會和歐洲央行等歐洲官方為代表的另一方觀點則認為，債務危機將促進歐洲一體化的進程，也只有歐洲一體化的發展才能從根本上解決危機，沒有國家會退出歐元區。

筆者認為，探討歐債危機的解決之道，應該首先探究引發這場危機的深層次原因。毫無疑問，歐債危機的爆發及演變集中暴露了歐元區誕生以來在經濟治理方面存在的先天不足，其解決有賴于歐洲一體化的深入推進，也只有歐洲一體化進程出現根本性突破，危機才能出現轉圜。

（一）歐債危機持續發酵有其深層次原因。歐元區整體債務狀況事實上要好于美國。據歐盟統計局數據，2011年歐元區和歐盟的公共債務總額分別為8.2萬億歐元和10.4萬億歐元，分別占區內GDP的87.2%和82.5%。而美國財政部數據顯示，同期美國公共債務總額達到15.22萬億美元，占GDP的101%。從經濟學角度看，歐元區整體債務水平遠沒有達到危機的程度⑩。但另一方面，希臘等“歐豬”國家的個體債務狀況則截然相反，歐債危機愈演愈烈，完全是個體拖垮了整體，其深層次原因就在于歐盟和歐元區經濟治理的結構性缺陷。

在現行體制下，由于財政主權仍然分別由各成員國掌握，歐盟無法從整體上發揮財政自動穩定器的作用。這應該是歐債危機遲遲無法治愈的根本原因。根據西方經濟學理論，財政自動穩定器是指隨著經濟的周期性波動，稅收（所得稅等直接稅）和轉移支付（政府部分支出）等財政政策工具可發揮內在作用以減緩經濟的波動，而不需要政府預先作出判斷和采取措施。歐元區沒有統一的稅收，危機到來時沒有穩定的資金池可以利用，無法通過減稅等機制緩解居民消費和企業投資的急劇減少，以穩定社會總需求；同時受政治、道德等因素制約，歐元區內部富國向窮國轉移支付并不可行。

除此之外，從歐元區角度看，其他經濟治理層面的結構性問題還表現在：歐盟《穩定與增長公約》雖然對成員國遵守財政紀律作了詳盡規定并提出了量化指標，但卻沒有有效的措施預先阻止各國財政政策偏離正確軌道；歐元的誕生促進了歐洲金融市場的融合，跨國界銀行借貸交易蓬勃發展，但是金融監管仍然停留在各個成員國的層面，造成了市場與監管的脫節；歐盟憲法條約雖然明確規定歐洲央行不能成為各成員國借款的最后屏障，但市場仍篤信一旦債券市場形勢惡化，包括各國政府和央行在內的當局會提供安全網。在歐元區經濟治理存在真空的狀態下，金融市場沒有按市場規律運行，主權和信貸風險被低估，價格錯配，導致歐元區內各國財政和外部經常賬戶平衡出現很大差異。這種制度性缺陷造成的失衡，為國際金融危機所引爆，卻無法在短時間內得到有效彌補和糾正，從而進一步釀成了歐元區的嚴重危機。

（二）歐盟加強經濟治理的努力方向正確。近3年來，歐盟一直遵循治標和治本兩種方式尋求歐債危機的解決途徑，即一方面避免希臘等國出現償付性危機，另一方面加強歐盟層面的經濟治理方面。但受種種因素影響，歐盟總體上決策機制反應遲緩，議事程序復雜，行動始終落后于市場預期，每一項重大舉措的出臺都源于危機的倒逼。因而迄今為止雖然在控制希臘等國的償付性危機風險方面取得了初步成果，但其他方面的效果卻差強人意。

在經濟治理方面，自2010年5月救助希臘以來，歐盟不斷推出加強經濟治理的措施，其本質在于通過加快推進歐洲一體化完善自身財政自動穩定器的功能。如通過歐元公約、新版《穩定與增長公約》（11），財政契約、發起對歐元債券的官方討論、提出促進經濟增長計劃以及今年6月份剛剛提上議事日程的銀行業聯盟。應該說上述措施反映了歐盟力推財政聯盟建設的努力，但由于眾所周知的原因，其成效有待時間的檢驗。但去年下半年以來金融市場對歐盟不同政策措施的反應，從側面印證了深化一體化進程是解決歐債危機現實可行的途徑。彭博社數據顯示，在2011年底歐盟公布財政契約后，除希臘之外的歐元區國家10年期國債收益率明顯下降，且在較長時間內保持了穩定；而與之形成對照的是，歐洲穩定機制使用權限擴大（7月）以及借貸能力提升（10月）等舉措對金融市場的提振效應則較為短暫。

圖4 歐元區國家10年期主權債券收益率（%）

（三）加快歐洲一體化進程需要新的模式。歐元區當前已經處于經濟一體化發展的最高階段——貨幣聯盟。歐債危機爆發以來，歐盟圍繞未來財政聯盟建設目標，不斷嘗試推進經濟一體化進程。當然歐盟的這種一體化進程是基于歐洲政治現實和經濟發展的雙重需要而不斷演化和推進的。對于今后一體化的方向，我們無法基于主權國家發展的框架和理論體系去討論。歐洲一體化的每一小步，都帶有歐盟的特性，無法事先預知，也不具有可復制性。就現實而言，歐盟完全可以就某個共同需要應對的問題實現更進一步的聯盟，推動其經濟一體化。例如銀行業聯盟，基于金融安全保障的角度，通過設立存款保險機制和一定的稅收協同，而不是完全出讓主權國家的財政和稅收權利（這在歐盟成員國中缺乏民意基礎），承擔銀行監管和重組責任，并在區內國家銀行業出現風險時，共擔風險。當前關于歐洲銀行業聯盟的建設已經出現實質性進展，尚存的問題在于究竟需要采取什么樣的治理模式來運作。在嚴格遵循原則的基礎上，采取適當變通的一體化模式，也許正是解決歐債危機所需要的。

注釋：

①根據歐盟救援希臘、葡萄牙和愛爾蘭的經驗，10年期主權債券市場收益率突破7.0，即被認為是接受援助的分界線。

②2011年3月25日歐盟峰會決議。參見附件《歐元公約》：允許歐洲穩定機制在初級市場購買國債。

③2011年7月21歐元區特別峰會決議。

④2012年6月29日歐元區峰會聲明

⑤歐洲央行《2011年4月工作報告》第1329號。

⑥2012年4月《全球經濟展望》。

⑦歐洲央行今年6份月公布的《金融穩定報告》。

⑧根據國際金融數據提供商DEALOGIC提供的數據。

⑨愛爾蘭、比利時和捷克等的央行行長；英國的智庫，如經濟與商業研究中心（CBER）。

⑩國際公認的債務警戒線為占GDP比重達到90%。

（11）2011年 6月歐盟峰會通過。