我國非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模影響因素的實(shí)證分析

褚 鵬

(國泰君安余姚營業(yè)部，浙江 余 姚315400)

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了30多年的高速增長。伴隨經(jīng)濟(jì)的高速增長，我國的金融制度也逐步完善，而在正規(guī)金融市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，非正規(guī)金融市場(chǎng)也迅速地活躍起來，并已形成了相當(dāng)大的規(guī)模。據(jù)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組調(diào)查測(cè)算(2005)，中國地下信貸規(guī)模介于7400億～8300億元之間，地下融資規(guī)模占正規(guī)途徑融資規(guī)模比重平均達(dá)28.07%。以非正規(guī)金融最為發(fā)達(dá)的溫州地區(qū)為例，2001年溫州非正規(guī)金融借貸規(guī)模約為300億～350億元，是當(dāng)年溫州市GDP的32% ～38%，是年末金融機(jī)構(gòu)貸款余額的42% ～50%(陳明衡，2005)，而溫州銀監(jiān)局(2005)根據(jù)調(diào)查結(jié)果顯示，溫州市用于民間借貸的資金達(dá)400億。鑒于非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模如此巨大，研究非正規(guī)金融市場(chǎng)的影響因素至關(guān)重要。

對(duì)于非正規(guī)金融市場(chǎng)的產(chǎn)生原因，麥金農(nóng)和肖(1973)認(rèn)為金融抑制和金融約束是發(fā)展中國家產(chǎn)生非正規(guī)金融的根本原因，隨著金融市場(chǎng)化過程的持續(xù)，這種現(xiàn)象是可以消除的。然而這個(gè)理論在解釋我國非正規(guī)金融市場(chǎng)問題上似乎產(chǎn)生了悖論，我國從改革開放前的高金融抑制狀態(tài)逐步實(shí)行金融市場(chǎng)化，但隨著金融市場(chǎng)化程度的加深，非正規(guī)金融市場(chǎng)卻歷經(jīng)了規(guī)模卻顯現(xiàn)由小到大的變化趨勢(shì)，不僅沒有消除非正規(guī)金融的存在，反而使得其發(fā)展更迅速。面對(duì)理論和現(xiàn)實(shí)的偏離，我們有必要更深入地進(jìn)行分析，檢驗(yàn)金融市場(chǎng)化對(duì)解決非正規(guī)金融問題的有效性，為融合我國二元金融市場(chǎng)、促進(jìn)金融市場(chǎng)的日趨完善提供依據(jù)。

二、非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模影響因素的實(shí)證模型

(一)模型建立

非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模由資金的供給和需求雙方共同決定。對(duì)于非正規(guī)金融組織來說，在短期，廣義貨幣供給量的增加，能使非正規(guī)金融組織獲得更多的資金空間，非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模也會(huì)相應(yīng)變大。在長期內(nèi)非正規(guī)金融組織的資金量受到收入水平的影響，當(dāng)收入水平提高時(shí)，資金量會(huì)增大。收入水平提高依賴于經(jīng)濟(jì)增長的支持，所以隨著國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模會(huì)擴(kuò)大。因此，本文將國內(nèi)生產(chǎn)總值和廣義貨幣供給量作為非正規(guī)金融市場(chǎng)供給的衡量指標(biāo)，當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)總值和廣義貨幣供給量增長時(shí)，非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模也會(huì)擴(kuò)大。

對(duì)于非正規(guī)金融市場(chǎng)的需求方面來看，當(dāng)借款人能從銀行中獲得貸款時(shí)他是不會(huì)選擇向非正規(guī)金融組織借款的，在我國現(xiàn)行金融制度下，銀行受到產(chǎn)權(quán)問題和利率管制等非市場(chǎng)化因素的影響，信貸供給量與信貸結(jié)構(gòu)不合理，因此出現(xiàn)了信貸供給不足的情況，隨著銀行市場(chǎng)化程度的深化，其信貸供給也會(huì)逐漸與需求同步，那么借款人通過非正規(guī)金融市場(chǎng)進(jìn)行融資的需求將會(huì)下降，非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模也會(huì)減小。所以銀行市場(chǎng)化程度的提高會(huì)減小非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模，銀行市場(chǎng)化的程度可以用金融市場(chǎng)化指數(shù)來衡量，金融市場(chǎng)化指數(shù)越高，非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模越小。

基于以上分析，可以認(rèn)為國內(nèi)生產(chǎn)總值、金融市場(chǎng)化指數(shù)、廣義貨幣的供給量都對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模有重要的影響，非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模用Q表示，國內(nèi)生產(chǎn)總值用GDP表示，金融市場(chǎng)化指數(shù)用FCL表示，廣義貨幣供給量用M2表示，那么模型可以表示為:

(二)數(shù)據(jù)的來源和測(cè)算

1.非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模

非正規(guī)金融市場(chǎng)處于政府的監(jiān)管之外，因此要獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)只能通過調(diào)查估算的方法來進(jìn)行。本文所使用的1984—2003年的非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模的數(shù)據(jù)來源于李建軍(2005)的估算，2004—2010年的數(shù)據(jù)采用相同方法進(jìn)行估算，估算的數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒2005—2011》與《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2005—2011》。

2.金融市場(chǎng)化指數(shù)

在本文中，1984—2006年的數(shù)據(jù)來自莊曉玖(2007)的估算，2007—2010的數(shù)據(jù)采用相同的方法進(jìn)行估算，估算的數(shù)據(jù)來自于《中國金融年鑒2008》和《中國金融年鑒2010》。

3.國內(nèi)生產(chǎn)總值與廣義貨幣供給量

本文使用了我國1983—2010年的GDP數(shù)據(jù)，其來源是《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2011》。由于正式統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺乏，1983—1989年的廣義貨幣供給量采用易綱(1996)的測(cè)算值，1990—2010年的廣義貨幣供給量來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2011》。

(三)實(shí)證研究

我們將公式1取對(duì)數(shù)，得到:

先對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，再進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，最后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

1.平穩(wěn)檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分析之前，首先應(yīng)該通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理后的數(shù)據(jù)，lnQ、lnGDP、lnM2和lnFCL的ADF統(tǒng)計(jì)值的絕對(duì)值小于其任意置信水平的臨界值，不能拒絕原假設(shè)，因此都是非平穩(wěn)的。每個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)經(jīng)過一階差分后在5%顯著性水平下拒絕零假設(shè)，所以四組時(shí)間序列都是一階單整序列，即lnQ～I(xiàn)(1)、lnGDP～I(xiàn)(1)、lnM2～I(xiàn)(1)、lnFCL～I(xiàn)(1)。通過ADF單位根檢驗(yàn)，我們得知解釋變量和被解釋變量都為一階單整序列，它們之間可能存在著長期均衡穩(wěn)定關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)可以分為雙變量檢驗(yàn)和多變量檢驗(yàn)，本文涉及的變量包括非金融市場(chǎng)規(guī)模(Q)、國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、廣義貨幣供給(M2)和金融市場(chǎng)化指數(shù)(FCL)，屬于多變量檢驗(yàn)。

本文采用恩格爾—格蘭杰法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。這種協(xié)整檢驗(yàn)方法是對(duì)回歸方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

本文對(duì)時(shí)間序列的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1:

表1 殘差A(yù)DF檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，接受不存在單位根的結(jié)論，因此可以確定殘差序列為平穩(wěn)序列，即為I(0)序列。上述結(jié)果表明Q、GDP、M2和FCL之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文在檢驗(yàn)過程中選取4個(gè)不同的滯后期，分別為2、3、4、5，分別對(duì) Q 與 GDP、M2 與 FCL 進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表明GDP、M2、FCL是引起Q變動(dòng)的格蘭杰原因，但Q不是引起GDP、M2、FCL三者的格蘭杰原因，只呈現(xiàn)單向關(guān)系。

4.VAR模型與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

建立 Q，GDP，M2，F(xiàn)CL 的 VAR(3)模型并在此基礎(chǔ)上利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析這幾個(gè)指標(biāo)的內(nèi)在關(guān)系。利用軟件進(jìn)行OLS估計(jì)，再對(duì)以上模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，得到VAR(3)模型是平穩(wěn)的，可以在該某型的基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，得到圖1:

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果

在圖1中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，其單位是年份，縱軸表示非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模的變化率，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模對(duì)相應(yīng)變量沖擊后的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果，可知當(dāng)本期給廣義貨幣供給量一個(gè)正沖擊后，非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模在前3期內(nèi)保持?jǐn)U大的趨勢(shì)，在第3期到第5期時(shí)出現(xiàn)上下波動(dòng)，在第6期到達(dá)最高點(diǎn)以后，這種影響逐漸下降，到第10期時(shí)，廣義貨幣量對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模的影響已很小了。這表明廣義貨幣量受到某一外部條件的沖擊后，會(huì)將這種影響傳遞到非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模上，給非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模帶來同向的沖擊，在短期內(nèi)這種沖擊具有顯著擴(kuò)大非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模的效應(yīng)，而在長期內(nèi)這種效應(yīng)的持續(xù)能力并沒有這么強(qiáng)。當(dāng)在本期給國內(nèi)生產(chǎn)總值一個(gè)正沖擊以后，在第1期到第2期內(nèi)，非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模會(huì)下降，在第2期到第4期內(nèi)這種反向作用的程度減弱，在第4期到第5期內(nèi)，這種沖擊的影響由反向變化到同向，并在第5期之后保持穩(wěn)定。這表明，國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長從長期來看對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模有擴(kuò)大作用，并且持續(xù)時(shí)間較長。當(dāng)在本期給金融市場(chǎng)化指數(shù)一個(gè)正沖擊后，非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模迅速的下降，在第4期后這種影響減小，但一直是起反向作用并具有較長的持續(xù)效應(yīng)。這表明金融市場(chǎng)化指數(shù)與非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模是呈反向運(yùn)動(dòng)的，當(dāng)金融市場(chǎng)化指數(shù)受到正沖擊以后，非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模反而減小，這種效應(yīng)在長期內(nèi)都將存在并且具有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的趨勢(shì)。

三、實(shí)證結(jié)果歸納與分析

(一)實(shí)證結(jié)果歸納

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)可以得出，非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模、國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供給量和金融市場(chǎng)化指數(shù)都是不平穩(wěn)的，而一階差分序列都是平穩(wěn)的，所有序列均是一階單整的變量，屬于I(1)序列。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模、國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供給量和金融市場(chǎng)化指數(shù)之間存在著協(xié)整關(guān)系，可以實(shí)現(xiàn)長期均衡。

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供給量和金融市場(chǎng)化指數(shù)均是非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模的格蘭杰原因，并且只呈單向關(guān)系。

4.VAR某型與脈沖響應(yīng)函數(shù)

對(duì)VAR(3)模型進(jìn)行檢驗(yàn)后，得到該模型是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的結(jié)果可以看到，三個(gè)變量受到正沖擊后，國內(nèi)生產(chǎn)總值在長期中對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模具有促進(jìn)作用，廣義貨幣供給量在短期內(nèi)會(huì)擴(kuò)大非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模，但在長期內(nèi)這種影響會(huì)減弱，金融市場(chǎng)化指數(shù)會(huì)減小非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模并在長期內(nèi)具有穩(wěn)定的趨勢(shì)。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

通過對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供給量和金融市場(chǎng)化指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果與理論分析的結(jié)論相同，即國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供給量的變化會(huì)引起非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模同方向的變化，國內(nèi)生產(chǎn)總值具有長期的影響，而廣義貨幣供給量只有短期內(nèi)影響較為顯著，金融市場(chǎng)化指數(shù)的增大會(huì)減小非正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)模，并在長期內(nèi)保持這個(gè)趨勢(shì)。

從計(jì)量模型的結(jié)果看，國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加會(huì)擴(kuò)大非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國民收入的增加成為必然，收入的增加使得國民的資金擁有量得到提高，于是如何配置自有資金成為國民急待解決的問題，當(dāng)非正規(guī)金融市場(chǎng)帶給人們高收益時(shí)，他們自然會(huì)選擇將資金投入其中，所以面對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加所帶來的資金量提升，政府應(yīng)當(dāng)合理地進(jìn)行引導(dǎo)，使這些資金能有合理的投向，那么資金持有者也就不需要利用非正規(guī)金融市場(chǎng)來獲益。廣義貨幣供給量的增加也會(huì)使得非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，但持續(xù)效應(yīng)不強(qiáng)，廣義貨幣供給量的增加是為了更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)廣義貨幣供給量增加時(shí)投資和金融市場(chǎng)會(huì)相當(dāng)活躍，但這些資金沒全部投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)或正規(guī)金融市場(chǎng)中，相反有一部分流入到非正規(guī)金融市場(chǎng)中進(jìn)行獲利，這同時(shí)也說明我國的一些資金還缺乏合理的投資路徑。金融市場(chǎng)化指數(shù)是用來衡量金融市場(chǎng)化程度的，而金融市場(chǎng)化指數(shù)跟非正規(guī)金融金融市場(chǎng)規(guī)模呈反向運(yùn)動(dòng)，這說明金融市場(chǎng)化程度的提升有效地限制了非正規(guī)金融市場(chǎng)的規(guī)模，而金融市場(chǎng)化對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)的資金供求雙方來說對(duì)具有著重要影響，對(duì)于資金供給方來說，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和廣義貨幣的擴(kuò)張使得其迫切需要有效的資金配置方式，而金融市場(chǎng)化程度的加深，不僅提高了資金收益率而且使有效投資的形式日益多樣化，那么就能更合理的引導(dǎo)資金配置，從而減弱資金供給方對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)的依賴;對(duì)于資金需求方來說，金融市場(chǎng)化程度的加深能減輕非市場(chǎng)化因素所帶來的銀行信貸供給不足，當(dāng)銀行信貸供給增加并且供給結(jié)構(gòu)趨于合理時(shí)，非正規(guī)金融市場(chǎng)的資金需求就會(huì)減小，那么其規(guī)模也會(huì)相應(yīng)變小。

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