我國上市公司的過度股權(quán)融資偏好行為研究

大連廣播電視大學(xué) 黃樂

1 問題的提出

融資決策對企業(yè)發(fā)展的重要性是不言而喻的，國內(nèi)外對公司決策理論進行了深入研究。其中，美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶(Mayer)提出了著名的關(guān)于企業(yè)融資順序的啄食順序理論(The Pecking Order Theory)，它是對MM定理(注1：1958年，美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller)在《American Economic Review》上發(fā)表的《The Cost of Capital,Corporatioan Finance ,and the Theory of Investment》。在這篇文章作者討論了在完美市場上，沒有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，這就是著名的MM 定理。)的根本性突破。該理論認(rèn)為當(dāng)公司要為自己的新項目進行融資時，會出于融資成本的考慮選擇企業(yè)融資來源的順序，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余即留存收益，其次是采用債券融資，最后才考慮外部股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資，按照一定的行為模式進行融資就會使企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)西方發(fā)達國家的研究和實踐結(jié)果顯示，其融資決策與該理論相符合，但我國的情況卻不同。

自上世紀(jì)九十年代以來，我國的證券市場得到了迅速發(fā)展，但就整個市場而言，從各個上市公司的融資情形來看，其制定的融資決策和實踐往往出現(xiàn)過度的股權(quán)融資偏好，進行股權(quán)融資是其首選方式，甚至成為有些上市公司的唯一方式，相對很少的采取內(nèi)源融資和債務(wù)融資的方式，這與啄食順序理論產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離。此問題會嚴(yán)重影響我國上市公司以及整個資本市場的健康有序發(fā)展，從理論與實踐來看亟需對其進行解決，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟整體發(fā)展低迷的背景下，特別是近幾年我國的證券市場處于持續(xù)低迷的狀態(tài)的情況下，對我國上市公司的過度股權(quán)融資偏好行為問題進行研究，對上市公司、資本市場和國民經(jīng)濟的長遠發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義?；诖耍疚膶Υ搜芯糠较蜻M行初步的探討，從而為其提供一定的理論和政策指導(dǎo)。

縱觀現(xiàn)有的研究成果，對于我國上市公司的過度股權(quán)融資問題的研究，很多學(xué)者提出了很多有見解的結(jié)論和看法。國外對上市公司的過度股權(quán)融資的理論研究和具體實踐起步較早且趨于成熟，而國內(nèi)的起步較晚，并且對于此方面進行研究的相關(guān)文獻相對偏少，我國在此領(lǐng)域仍然處于探索和起步的階段。為改善和優(yōu)化上市公司的融資，本文將吸收和借鑒前人的研究成果基礎(chǔ)上，運用文獻分析與規(guī)范分析相結(jié)合的方法，綜合運用不同理論，對我國上市公司的過度股權(quán)融資偏好問題進行深入研究和探討，以期為其提供有益的借鑒和參考。

本文具體結(jié)構(gòu)如下：第一部分為引言與問題的提出；第二部分分析上市公司的過度股權(quán)融資的危害和動因；第三部分結(jié)合行為金融學(xué)的相關(guān)理論對上市公司的過度股權(quán)融資偏好進行合理的解釋；第四部分為防止上市公司的過度股權(quán)融資的路徑選擇；第五部分為總結(jié)與討論。

2 上市公司的過度股權(quán)融資偏好

我國上市公司在融資過程中存在著明顯的配股偏好和普遍的債轉(zhuǎn)股偏好的具有兩大特點的過度股權(quán)融資偏好。上市公司過度的股權(quán)融資，不僅不對帶來企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的提高，反而會對整個資本市場的資本的使用效率、投資者的利益、公司治理甚至國家的貨幣政策都會產(chǎn)生一系列的不利影響，具體表現(xiàn)為：過度的股權(quán)融資會導(dǎo)致上市公司內(nèi)部資本使用效率的低下；影響投資者的利益和投資者長期投資的積極性；束縛上市公司的健康成長，制約公司有效治理；不利于國家貨幣政策的有效實施。我國上市公司表現(xiàn)出過度的股權(quán)融資偏好主要有如下原因。

2.1 不公平的市場結(jié)構(gòu)分布

在股票市場群體中，上市公司強勢的地位是由股票市場結(jié)構(gòu)確定的。科爾曼，當(dāng)代美國社會學(xué)教授認(rèn)為，在“結(jié)構(gòu)分布”中，融資者結(jié)構(gòu)群體與投資者結(jié)構(gòu)群體處在不公平的位置，處于強勢地位的是融資者結(jié)構(gòu)群體，相反地，處于弱勢地位的則是投資者群體。這種不公平的市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了上市公司在證券市場上造假作假的情況下，仍能順利的過渡股權(quán)進行融資。這種絕對有利的上市公司地位又阻礙了根治證券市場上的造假問題。

2.2 不完善的法人治理結(jié)構(gòu)和不合理的市場運作規(guī)范

在資本最優(yōu)化配置目標(biāo)達不到的情況下，企業(yè)融資甚至是過度融資是怎樣順利實現(xiàn)的呢？首先需要明確的是，投資方，融資方和市場中介缺一不可才可以進行股權(quán)融資行為。內(nèi)部控制人在不完善的公司權(quán)力制衡機制下，可以隨意的進行企業(yè)籌資計劃來過度融資；其次，融資方不合理的市場投資操作在不健全的市場機制下也能為投資方和中介機構(gòu)帶來合法的利得。綜上所訴，企業(yè)過度融資行為得以實現(xiàn)，不完善的公司權(quán)力制衡機制是根源，不健全的市場運作規(guī)范是外在原因。

2.3 不理性的管理者行為

致使企業(yè)過度融資行為的另一個重要因素是公司經(jīng)理所做的關(guān)于融資和投資決策是不完全理性的。不完善的法人治理結(jié)構(gòu)和不健全的股票期權(quán)等機制漏洞，給了公司經(jīng)理追求自身利益行為可乘之機。用追求自身利益最大化代替公司真實價值最大化這種十分嚴(yán)重的代理問題普遍存在于我國的上市公司中。

3 上市公司過度股權(quán)融資偏好的行為金融學(xué)分析

傳統(tǒng)金融學(xué)在對上市公司的融資偏好進行理論分析時，其中包含資本市場上的主題都是“理性人”的基本假設(shè)，但其優(yōu)選股權(quán)融資沒有獲得利益最大化，過度股權(quán)融資偏好作為非理性行為，傳統(tǒng)金融學(xué)在解釋此行為時遇到了瓶頸，因此，本部分結(jié)合行為金融學(xué)的理論對其進行闡釋。行為金融學(xué)的主體有限理性的假設(shè)，可以有效解決這個瓶頸。它從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。

3.1 籌資者行為分析

作為籌資者的上市公司在資本市場進行融資是以實現(xiàn)自身利益最大化作為標(biāo)準(zhǔn)的，從而選擇股權(quán)或者債券進行融資。若選擇債券融資方式，上市公司必須向投資者按照規(guī)定的利率支付利息，到期償還本金，股權(quán)融資方式則不同，是否向投資者分發(fā)股息和紅利是由該上市公司的經(jīng)營業(yè)績和決策者的經(jīng)營決策決定的。上市公司選擇債券融資方式就會支付利息，這會成為公司的固定支出，此時所面臨的現(xiàn)金流動性風(fēng)險就會比較大，決策者就會產(chǎn)生“損失厭惡心理”，相比較而言，選擇股權(quán)融資方式的風(fēng)險小，其決策者因其拒絕破產(chǎn)風(fēng)險即“風(fēng)險厭惡心理”，就會不自覺地選擇股權(quán)融資方式。

另一方面，投資者和上市公司因信息不對稱導(dǎo)致雙方在資本市場上的力量和地位失衡，上市公司得到優(yōu)勢地位。其籌集資金只需要選擇一定的名目，但投資者對此不了解，而這就為股權(quán)融資提供了可能。

3.2 投資者行為分析

投資者因掌握的信息量十分有限，甚至掌握著錯誤的信息，往往會產(chǎn)生所謂的“羊群效應(yīng)”，極容易受到其他投資者的影響，會根據(jù)他們的決策選擇是否購買以及哪支股票，當(dāng)他們選擇購買股票時，這些投資者就會盲目地跟從，從而愈來愈多的人跟進，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。

現(xiàn)假設(shè)在資本市場中有若干個投資者，是否購買股票是按照他們的先后決策的，U為0和1分別代表不購買股票和購買股票，其概率都是0.5。U等于1時，其得到好的信息V的概率是p，得到壞信息W的的概率是 1-p；U等于0時，其得到壞信息W的概率是p，得到好信息V的的概率是 1-p，其中0.5＜p＜1。

根據(jù)貝葉斯定律計算可得，得到好信息V后，W=1的概率為p＞0.5，得到壞消息W后，W=1的概率為1-p＜0.5。

根據(jù)上述計算結(jié)果可得，投資者得到有利信息時，購買股票的概率會提高，但因信息的不對稱，其將他人購買股票的行為錯誤的看作是有利信息，上市公司掌握著更多的信息，在信息披露時只展示利好信息，其增加投資的概率就會提高，從而造成過度融資。

從供給與需求的視角來看，并結(jié)合上述行為金融學(xué)理論的分析，上市公司作為融資者進行股權(quán)融資的過程中，利用其掌握的大量信息優(yōu)勢以及存在的“損失厭惡心理”發(fā)行股票，就會產(chǎn)生大量的股票供給；而投資者因掌握的信息量十分有限，甚至掌握著錯誤的信息，極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，就會產(chǎn)生大量的非理性購買，從而產(chǎn)生過量的股票需求。此時，在資本市場中同時存在著大量的股票供給與需求，就會產(chǎn)生過量交易，對上市公司而言，就會出現(xiàn)過量的融資出現(xiàn)過渡股權(quán)融資偏好，這也從行為金融學(xué)方面得到了合理的解釋。

4 防止上市公司的過度股權(quán)融資的路徑選擇

通過上述對我國上市公司的過度股權(quán)融資偏好行為進行的分析，筆者認(rèn)為，應(yīng)從法人治理結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)以及機構(gòu)投資者等方面進行著手。

4.1 優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)、完美解決代理問題

上市公司股東與公司經(jīng)理之間的“代理問題”是隱藏于公司經(jīng)理不理性行為這個表面原因的更加深入的原因，這樣的內(nèi)在原因?qū)е铝似毡榇嬖谟谖覈鲜泄尽叭﹀X饑渴癥”。有效解決代理問題需通過完善法人治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展公司經(jīng)理激勵機制兩條途徑。通過法人治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)格控制公司經(jīng)理行為，確保公司經(jīng)理行為以公司真實價值最大化為目標(biāo)。健全微觀機制中對經(jīng)理的激勵機制，加快最大限度結(jié)合經(jīng)理利益和公司真實價值的經(jīng)理股票期權(quán)等激勵機制的推廣。

4.2 對管理層正確定位，優(yōu)化健全融資結(jié)構(gòu)

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理，上市公司的股權(quán)和負(fù)債都會產(chǎn)生成本，股權(quán)和負(fù)債這兩種融資方式產(chǎn)生出各自的資本結(jié)構(gòu)和各自的加權(quán)平均成本，公司經(jīng)濟利益的附加值、市場價值增加值以及二級市場價格都會受到它們的波及。但很多上市公司在沒有適合項目的情況下往往經(jīng)常通過股市過度融資來降低負(fù)債率，這種錯誤的做法來自兩條錯誤的理論，一是最小代價的融資方式是股權(quán)融資；另外就是股權(quán)融資既可以籌集資金，又不會動搖大股東的據(jù)對控股地位。綜上所訴應(yīng)該綜合全面考慮加權(quán)平均資本成本，公司財務(wù)現(xiàn)狀，項目預(yù)算和政權(quán)是創(chuàng)的未來趨勢等方面,然后結(jié)合各種融資方式建設(shè)不同的方案，挑選最優(yōu)方案構(gòu)建最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，達到融資風(fēng)險與最大投資收益的一般均衡。

4.3 機構(gòu)投資者的教育應(yīng)該被重視

壯大機構(gòu)投資者隊伍有下面幾方面重要作用：第一，優(yōu)化“結(jié)構(gòu)分布”，提高投資者群體在股票市場中的地位，削弱融資者過于強勢的地位，使投資者群體和融資者群體地位達到平衡，然后制止投資者的違規(guī)行為，例如“權(quán)錢饑渴癥”；第二，機構(gòu)投資者素質(zhì)的提高可以使投資者正確判斷信息的真實性和減少踏入融資者設(shè)下的騙局的概率；第三，從我國股票市場的宏觀角度來看，培育機構(gòu)投資者，正確投資理念的形成和二級市場投資環(huán)境的改善都可以將助長融資者群體不良行為的條件消滅掉；第四，把市場經(jīng)濟規(guī)律當(dāng)作上市公司的行為準(zhǔn)則也建立在高質(zhì)量的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，通俗來說就是使逐步擴大的投資者群體融入到融資者群體中去。

5 總結(jié)與討論

本文對我國上市公司的過度股權(quán)融資偏好行為進行了分析和探討，首先分析了上市公司的過度股權(quán)融資的危害和動因，并結(jié)合行為金融學(xué)的相關(guān)理論從投資者和融資者的角度，對上市公司的過度股權(quán)融資偏好進行了合理的解釋，并基于以上的分析，提出了防止上市公司的過度股權(quán)融資的路徑選擇，以期為上市公司、資本市場和國民經(jīng)濟的健康有序發(fā)展提供有益的借鑒和參考。對于上市公司的過度股權(quán)融資偏好行為，還有很多問題值得學(xué)者進行深入探究。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，對我國上市公司的過度股權(quán)融資偏好行為做了初步的分析，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

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