中國房地產融資結構區域化差異分析

李 嬌，向為民

（1.重慶大學 建設管理與房地產學院，重慶 400045;2.重慶廣播電視大學 建筑工程系，重慶 400052；3.重慶理工大學經濟與貿易學院，重慶 400054）

0 引言

房地產產業是典型的資金密集型行業。關于房地產業融資結構的研究，已有文獻主要以融資結構理論為基礎從公司自身微觀因素的角度展開了大量實證研究。近年來，外部宏觀環境對資本結構的影響逐漸引起廣泛關注。如Levy(2000)從代理成本的角度，研究了宏觀經濟的變化對資本結構選擇的影響。Korajczyk等（2003）通過建立宏觀經濟、公司特征和資本結構之間的模型發現，對于融資不受限的公司，其融資行為由經濟狀況決定，表現出逆經濟周期的特點；而融資受限的公司則表現出順周期的特點[1]。Hackbarth等(2007)則研究了宏觀經濟條件對企業動態資本結構的影響，認為與經濟衰退時相比，公司在經濟繁榮時對資本結構的調整呈現幅度小但次數多的特征[2]。國內學者趙冬青等（2008）研究了宏觀調控對房地產上市公司資本結構的影響及其資本結構調整方式的變化，認為宏觀政策和資本市場供給條件，可能是中國企業資本結構最重要的影響因索[3]。

但這些分析主要基于宏觀經濟對房地產企業的影響，而房地產市場的地區性差異大，經濟波動是否對區域房地產融資結構造成影響，其差異情況如何還缺乏研究。此外，鑒于經濟與房地產的關聯性，國內房地產融資在空間上的分布狀況和變動趨勢也會對中國區域經濟的平衡發展產生深遠影響。因此，研究不同區域間房地產融資結構受經濟波動影響的差異情況，不僅可以補充已有資本結構的研究文獻，同時對于促進我國地區房地產資本市場的均衡發展也具有重要的現實意義。

1 經濟對房地產企業融資結構影響機理分析

融資結構是企業資金來源不同項目之間的構成及其比例關系，是企業融資行為的反映。歷年《中國統計年鑒》顯示，目前房地產企業的資金來源有銀行貸款、利用外資、自有資金、其他資金。其中，主要來源是自籌資金和其他資金，銀行貸款所占比重為20～30%，但其他資金80%以上的部分來自于定金及預收款，這部分中又有60～70%的部分是屬于銀行或是住房公積金管理中心所發放的個人住房按揭貸款。在自籌資金中，企業權益資金所占比重為55%左右，其余的部分主要是建筑施工企業的工程墊款。綜合銀行貸款對房地產企業的支持可以達到房地產開發資金的80%以上。因此，以下主要以銀行信貸與宏觀經濟波動關系進行機理分析。

凱恩斯主義認為貨幣變動是產出波動的重要原因，主張政府運用信貸投放等手段，干預國家經濟。而以金和普洛瑟為代表的真實經濟周期理論則認為貨幣的變化是經濟周期的內生產物，是人們對真實沖擊的和產出波動的理性選擇的結果，而非引致經濟周期的原因。這些都證明了宏觀經濟和信貸的關聯性?，F實中，房地產企業的固定資產投資、流動資金補充都相當程度地依賴信貸投放。金融市場的信貸投放會直接影響企業資金的運作規模、結構和成本。研究發現，宏觀經濟繁榮階段，商業銀行的資本充足率上升、信貸環境良好，商業銀行為實現自身利益最大化目標，其最優選擇行為是發生更為寬松的信貸配給行為，這將導致融資企業的信貸可得性上升。同時企業的盈利水平較高且有良好的預期。這時企業也會更傾向于債權融資，財務杠桿應較大。在融資企業信貸可得性的直接影響和間接影響，將會引起融資企業及其相關企業的投資上升，在乘數效應和加速原理的相互作用下，其結果是宏觀經濟進一步繁榮。宏觀經濟進入衰退階段，具有與上述相類似的相反過程[4]?？梢姡刨J配給是宏觀經濟波動的加速器。企業信貸投放可以通過調節企業生產、經濟總量和結構進而影響宏觀經濟總量和結構。理論上，企業財務杠桿的變化應與經濟增長率的變化成同向關系。據此提出假說:宏觀經濟波動是影響以銀行信貸為主的房地產融資結構的重要原因，兩者正相關。

2 實證分析

2.1 變量選取

衡量宏觀經濟的指標較多。一國GDP的增長率是反映該國整體宏觀經濟狀況的最具概括性的指標，其波動在一定程度上反映了經濟周期性波動的情況，同時也是衡量企業融資需求的指標。Booth等(2001)就以實際GDP增長率、通貨膨脹率等為代表的幾個宏觀經濟變量對17個國家總債務比率的變化做出了合理解釋[5]。此外理論與歷史經驗表明，物價水平的穩定有利于經濟的穩定與增長，能反映一國經濟的波動情況。對于企業，與商品零售價格指數關系更密切[6]。我國的宏觀經濟是以通貨膨脹為主要特征，通貨膨脹是宏觀經濟的常態。從企業的融資決策看，對通貨膨脹的預測是關鍵，融資行為很大程度上是由經濟波動帶來的預期所決定的。目前，國際上通常用經濟增長率、通貨膨脹率和實際貸款利率這三個指標來衡量宏觀經濟環境對資本結構的影響[7]?；谝陨戏治觯瑸榭疾煳覈康禺a企業的融資結構是否隨宏觀經濟運行發生調整及其變化的方向，選擇國民生產總值增長率(GDP)、商品零售價格指數(P)、通脹率(IF)作為被解釋變量，房地產開發資金來源的主要構成銀行貸款（Lon）、利用外資（For）、自有資金(Own)、其他（Oth）為解釋變量進行計量經濟模型的實證分析。

2.2 模型估計

實證檢驗的目的有兩個，一是看經濟波動如何影響房地產融資結構；二是考察不同省市和區域之間房地產融資結構受經濟波動影響的差異情況。因此，文章在考察2009年全國31個省市房地產融資結構差異的基礎上，進一步分析1999～2009年間經濟波動對房地產融資結構的影響，然后再對比研究區域差異情況。利用31個省市各項經濟指標建立我國房地產融資結構與經濟的Panel Data模型，將時間趨勢和個體差異的優點結合，以期更全面地對經濟波動下各地的房地產開發融資結構差異進行分析。

2.2.1 差異的描述統計

以2009年為例描述性分析各省市的經濟情況和房地產業融資差異，2009年全國房地產資金來源中，國內貸款比例為19.2%，但對30個省市而言，其比例不平衡。最高比例為北天津(28.5%)，最低比例為內蒙古(4.1%)，高于全國比例的省份有11個，分別是除天津外的北京(26.7%)、上海(26.02%)、廣東(23.3%)為代表。國內貸款比例低于的后三位則是內蒙古、吉林、黑龍江。

2009年全國利用外資比例為1.8%，高于此比例的省份有9個省市，前三位依次為海南(5.4%)，遼寧（5.2%），重慶（3.9%）。而內蒙古、青海、寧夏、新疆、西藏幾乎都為0。這些地區均是房地產發展程度比較低，房地產投資比重偏低的區域，同時國內貸款比例很低。

自籌資金比例低于29%的省份有6個，分別為北京(17.53%)、福建(24.73%)、廣東(24.910/0)、江蘇(26.61%)、上海(26.55%)、浙江(21.6%)，這些地區房地產投資比例較高，同時國內貸款比例偏高。

以上分析表明我國30個省市區房地產業開發資金來源中資金來源渠道不一，貸款比例和利用外資比例存在較大的區域差異，一些房地產發達地區，自籌資金比例低于全國平均比例，房地產業對銀行貸款的依賴性很強，而一些房地產發展落后地區，國內貸款比例嚴重偏低，自籌資金比例很高，所在地區房地產發展中自籌資金起到主要的推進作用，銀行貸款對所在區域房地產發展沒有起到應有的促進作用。

2.2.2 模型形式檢驗

在對Panel Data模型進行估計時，使用的樣本數據包含了截面、時期、變量3個方向上的信息。如果模型形式設定不正確，估計結果將與所要模擬的經濟現實偏離甚遠[8]。因此，建立Panel Data模型的第一步需要進行模型形式設定檢驗，從而避免模型設定的偏差，改進參數估計的有效性。利用形式設定檢驗方法(N=31,k=4,T=10)，得到的兩個F統計量分別為：F1=0.86,F2=1.75,查F分布表，在給定5%的顯著性水平下，得到的相應的臨界值分別為：F1,?(120,155)=1.25，F2,?(150,155)=1.52，由 于 ，F1＜1.25，接受假設；F2＞1.52，拒絕假設。因此，模型采用變截距形式。yit=αi+xitβi+uit，為避免被解釋變量的多重共線性問題的影響，決定將表示經濟波動的指標逐一引入，主要研究省市之間的對比分析，所以最終模型定義如下：

i=1,2,...,31;t=1,2,...,10；α為各個省市的平均經濟波動水平；表示i地區經濟波動對融資結構總體平均狀態的偏離，即省市間的經濟波動的融資結構差異。根據個體影響處理形式的不同，變截距模型還有固定影響模型和隨機影響模型之分，這里采用Hausman檢驗進行選擇。結果見表1。

由表1知，通過檢驗從引進總體均值截距項時采用固定效應模型到引入時間影響采用隨機效應模型，方程擬合優度大幅提高到0.8以上，解釋變量的解釋能力較強。我國各省經濟波動與房地產融資結構關聯性顯著，但影響各有不同。

從方向上看，經濟波動與房地產債務融資和外商投資負相關，與自有資金和其他方式正相關，而考慮時間因素后，經濟發展與信貸融資和獲取外商投資仍正相關。這與前面的假設相悖，可能的解釋是，經濟波動越大，風險增加，銀行發放貸款，外商進行投資將更為審慎，從而導致企業獲取債務和利用外資的機會就越少。但房地產貸款和投資期限主要以中長期為主，長期看，雖近年中國經濟受國內外環境影響時有波動，但整體仍保持了強勁的增長勢頭，尤其在國外經歷了金融危機，國外熱錢涌入中國，國內積極出臺刺激經濟的措施，加大信貸發放額度，經濟的強勁增長也帶來了信貸和外商投資的增長。

表1 經濟波動對融資結構的模型估計

不同的經濟波動指標對房地產融資結構的影響程度具有差異?？紤]時間因素后，GDP對房地產融資結構變化的解釋能力從46%提高到80%。其中，經濟增長對企業借貸、獲取外資影響最大，對利用自有資金和其他資金影響最小。物價變化水平對房地產融資結構變化則從27%大幅提高到90%。其中，物價波動對利用自有資金影響最大，依次是獲取外資、銀行貸款，最后為其他資金。而通貨預期對房地產融資結構變化的解釋能力也從23%提高到85%。通貨膨脹對融資方式影響從大到小則依次為利用外資、銀行貸款、利用自有資金和其他資金。

2.2.3 地區融資結構差異分析

表3 全國各期經濟波動對融資結構總體平均狀態偏離的估計結果

從表 2、表3可以看出，1999～2009 年間各省市的房地產企業融資水平存在顯著差異，其中北京、天津的融資水平最高，其次為浙江、廣東、福建等城市，而黑龍江、新疆、吉林、內蒙古的融資水平最低。在模型中加入時期影響后發現，在1999～2009年間整個融資水平最低都發生在1999年。從經濟增長速度看，各省市的房地產融資結構水平在2007年最高，而從通貨膨脹和物價波動考察，最高水平則出現在2008年。

2.2.4 區域融資結構差異比較

中國經濟發展具有典型的二元經濟特征，存在明顯的由東向西逐次遞減的梯度差異，同時房地產市作為特殊的商品具有明顯的地域性，因而造成房地產市場明顯的差異化。本文進一步將中國房地產市場按發展程度劃分成東、中、西三個地區[8]，采用同樣的方法和步驟分別處理三個不同地區的樣本數據，以反應經濟波動對不同地區房地產市場融資的影響。

從表4可以看出，雖然總體上各地與全國的融資水平相比其差異并不十分明顯，但總體上東部地區高于全國，中部和西部地區低于全國，是不爭的事實。其中，中部地區和西部地區融資結構的均值差別較小,而且其均值的偏差也比較小,但是東部地區的偏差較大。進一步說明中西部地區房地產融資水平差異有縮小的趨勢。盡管東部各省市經濟發展水平都比較高,但是其經濟發展的多樣化程度、優勢產業等都存在很大差異,而且各城市人口密度、自然稟賦也不相同。這導致東部地區城市間的房地產融資水平偏差較大。

表4 區域融資結構比較

表5 區域融資結構模型估計

表5顯示，1999～2009年間，無論是從融資水平還是平均融資趨向上看，東部地區都遠遠高于中部和西部地區，三者中又以西部地區最低。各區域的房地產融資水平存在與經濟發展水平一致的梯度差異。

3 結論及建議

本文重點研究了我國宏觀經濟波動與房地產融資結構的互動特征及其區域差異。研究發現：

（1）宏觀經濟波動對房地產企業的融資結構決策有重要影響。宏觀經濟因素已成為中國房地產公司資本結構選擇時必須考慮的一個重要方面。我們的實證檢驗結果支持了這一觀點。此外，企業在選擇融資渠道時，銀行信貸對經濟增長最敏感，外商投資對通貨膨脹最敏感，自有資金對物價波動最敏感，而其他資金受經濟波動最小。說明，在金融市場不完全和管制環境下，融資結構并不完全是企業自主決策的結果。

短期經濟波動會讓我國房地產企業貸款融資和利用外資困難，這迫使企業尋求新的融資渠道，但考慮到我國經濟整體運行發展趨勢，長期內銀行信貸仍將是房地產企業融資的主要渠道。因此我們既要進一步完善隨著宏觀調控對銀行貸款融資的限制，企業自身有動力開拓新的融資渠道；同時，政府也應逐步放松外部的融資約束促進金融市場發展。

而長期CDP變化對房地產融資結構差異的影響程度不如物價波動與通貨膨脹，這說明了企業在融資選擇時雖然會考慮經濟形勢的發展，但物價波動和通貨膨脹對融資成本的影響更為直接。在一個價格不穩定的通貨膨脹的環境下，公司有可能被迫選擇高成本的融資方式，而不是最優的融資方式。

（2）1999～2009年間各省市的房地產企業融資水平存在顯著差異。從經濟增長速度看，各省市的房地產融資結構水平在2007年最高，而從通貨膨脹和物價波動考察，最高水平則出現在2008年。融資水平出現時期不一致這與改革開放以來的經濟增長和通貨膨脹及物價的變動軌跡看,通貨膨脹率基本上比GDP增長率滯后一年到達波峰，二者存在時滯效應的理論相吻合。這說明，房地產融資結構水平差異受經濟波動影響，同樣有此差異存在。

（3）區域融資結構差異比較結果顯示，我國東部、中部和西部三個區域的房地產企業融資水平存在與經濟發展水平一致的梯度差異。具有東部地區高于全國，中部和西部地區低于全國，東部地區城市間的房地產融資水平差異大，且中西部地區房地產融資水平差異有縮小的趨勢的特征。銀行貸款作為目前我國房地產企業的主要融資渠道在經濟欠發達地區還未充分發揮作用。因此，要解決我國區域融資發展不平衡問題，需要深化銀行體制改革，進一步加大對中西部落后地區的支持力度，推動其經濟以更快速度追趕發達地區，減小區域間的絕對差距。

[1]Korajczyk.A.R.,A.Levy.Capital Structure Choice:Macroeconomic Conditions and Financial Constraints[J].Journal of Financial Econom?ics,2003,(68).

[2]Hackbarth.D.，Miao J.，E.Morella.Capital Structure,Credit Risk and Macroeconomic Conditions[J].Journal of Financial Economics,2006,(82).

[3]趙冬青,朱武祥,王正位.宏觀調控與房地產上市公司資本結構調整[J]，金融研究，2008,（10）.

[4]穆爭社.論信貸配給對宏觀經濟波動的影響[J].金融研究，2005,(1).

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[6]程建偉.經濟周期波動對企業債務結構的影響[J].改革，2007,（1）.

[7]王璐，我國房地產企業資本結構影響因素分析[D].上海外國語大學，2009.

[8]高鐵梅，計量經濟分析方法與建模(第二版)[M].北京：清華大學出版社，2009.