股市頑疾的良藥是制度變革

2008年的金融危機波及全球資本市場，中國股市也未能幸免，從6100點一路跌到1600點。時至今日，A股市場仍然慘淡，內幕交易、投機套利、造假圈錢等亂象叢生。

但危機發源地美國似乎已從陰影中走出來。近日，道瓊斯指數又重上1.36萬點，只比最高點低0.4萬點。就連去年剛發生主權債務危機的歐洲，現在股市也呈現良好走勢，英國金融時報指數超過5900點，德國法蘭克福指超數過7400點。中國的實體經濟受危機影響要比歐美國家好得多，但股市仍然“不給力”。長期低迷已是股市的“頑疾”，內生性的制度缺陷是其誘因。

中國股市的五大頑疾

監管制度造成不公和低效。目前，監管部門普遍認為監管即審批，重審批、輕監管，打著為股民“選美”的旗號，嚴抓上市入口、控制上市規模。當上市供給嚴重小于需求時，上市公司的價值就會被高估，甚至出現泡沫，同時也滋生了尋租的契機。與此同時，申請上市的公司不努力提高業績，而是重公關、跑發審委、造假包裝，靠著人情就可以上市。劣幣驅逐良幣，業績優良的企業最終可能被淘汰。與此同時，投資需求與供給不平衡的股市還會成為造富的機器，創業板兩年來上市330多家公司，卻融到共2000多億元資金，造就了900多個億萬富翁，114個十億級富翁家族，上市后業績又普遍下滑“變臉”，投資人被套，這是嚴重的不公和低效。

大小非解禁成為長期隱患。2005年股權分置改革遺留的大小非問題在三年后的完全解禁中爆發，國有非流通股數量的龐大使得其一旦開始減持，對流通股股價的稀釋不可忽視。目前，資本市場中第一大股東為國企的上市公司，其股本占總股本的65%，隨時面臨著大規模減持的壓力。地方為渡過財政難關，也開始了國有股減持風潮，如瀘州老窖等。而創業板首批上市的28家企業的第一批大股東也將于今年10月解禁，這些家族民營企業的大股東減持與國有股不同，其減持者就是直接受益人，如果得不到有效控制，必將對股市產生極大的負面作用。今年9月以來，創業板就有52家公司的重要股東減持，套現金額高達7.96億元，而增持總額近1822萬元。在中國股市疲軟的環境下，大小非的減持套現成為一個具有強大摧毀力的“定時炸彈”。

公司治理結構使獨立董事淪為花瓶。由于上市公司中普遍存在“一股獨大”的現象，創業板95%的企業都是“一股獨大”的家族企業，第一大股東上市前平均持股在56%，最高達到98%，上市后也平均在45%。大股東操控著所有上市并購重組的信息發布、業績的好壞、調低余量等。由于減持不需事先披露，他們可以通過在二級市場高拋低吸順利完成資本運作。獨立董事也由大股東控制的董事會推薦，很難發揮制約作用，獨立董事淪為花瓶，治理結構優化難上加難。

輕視對股民切身利益的保護。無論是監管者、上市公司還是中介機構，對股民的認識還停留在投機者、賭徒上，與其讓其在二級市場中爆炒投機獲利，不如把資金留給企業發展。因此，上市公司把廣大股民當成了圈錢的對象，即使出現“三高超募”的不公平現象時，也沒有人真正為股民的利益著想，放任其發生。但股民不應被視為賭徒，也不是投機者，他們的投資行為給交易所和中介機構創收，為上市公司融資，是二級市場上的衣食父母。股民利益保護的缺失會加劇股民對于市場的不信任，容易造成惡性循環，使得市場難以維系。

制度的缺陷導致不公和低效，這是中國資本市場面臨的最大困境，制度的好壞對市場的發展具有至關重要的作用。

機構道德缺失擾亂市場秩序。中國本是以散戶為主的市場，在目前投機盛行的市場環境下，沒有適合機構生存的土壤，他們的職業道德和投資水平都會引發質疑。例如，投資基金打著“為散戶服務”的旗號獲取高額手續費的同時還開“老鼠倉”，旱澇保收，愚弄股民。做空機構本是以揭露財務造假和劣質上市公司為己任，但在中國，這些做空機構的出現無疑雪上加霜。投機的暴利驅使他們違背了職業道德、散布虛假消息，監管制度不健全使他們不能接受懲罰。因此，在機構投資人的整體職業道德素質和監管政策還沒有規范時，允許這種投機手段操縱市場，會加劇市場的不規范和投機走勢，股市必然下跌。

根治資本市場需通過制度變革

中國資本市場長期低迷的頑疾是內生性的制度缺陷導致的，因此只能通過制度的變革來根治。

監管機構首先要自我改革，放棄“審批及監管”的錯誤思想，改革發行制度，放開上市的規模，將投資選擇權真正交到投資者手上，而自己只需發揮好抓壞人的功能。具體來說，要做到“監審分離，下放發審，真實供求，做實保薦”十六字。對于上市后業績差的股票，要實行剛性退市，毫不姑息，在放開入口的同時抓好出口，真正建立優勝劣汰、適者生存的競爭機制。

如今大小非減持的隱患遍布，多是由上市前不合理的股權結構造成的，要避免重蹈大小非隱患的覆轍，上市公司的股權結構必須達標。要對今后欲申請上市的公司大股東的持股比例進行嚴格限制，上市前持股控制在40%，一旦超過該比例就退回繼續進行股權改造，達到標準后才能重新申請上市。上市成功后第一大股東的持股比例不得超過33%，必須在上市的入口堵住“一股獨大”的隱患。

不論是國有企業還是民營企業，對于持股比例超過33%的大股東的減持價格要進行預設，價格最好不能低于發行價。減持前做到公開透明的信息披露，讓包括廣大股民在內的投資者都了解減持信息并參與內部分類表決。解禁并不意味著減持，如果監管者能夠出臺遏制減持的措施，大小非的問題也就迎刃而解。

獨立董事對于上市公司起著外部監督的作用，要最大限度地讓獨立董事制約董事會，杜絕大股東推薦。獨立董事的趨勢是職業化，對于獨立董事的準入實行資格認證，劃定獨立董事的資格標準——有權、有閑、有錢。成立獨立董事公會，統一管理并向上市公司推薦。同時，上市公司和獨立董事公會視表現定薪酬和獎勵，激勵其盡職盡責，真正發揮制約大股東、保護小股東的作用。

做空機構在中國越來越多，財務造假的丑聞和利空消息頻發，也不排除虛假做空的可能。在信息發布渠道開放的今天，如何約束信息散布者發布虛假信息，對于監管者完善監管政策提出了嚴峻的挑戰。但由于中國對于機構的監管制度尚不成熟，過于寬松的環境使得做空投機者利用不實信息操縱市場獲取巨額收益。因此，監管部門需要盡快建立對做空機構的制約機制，嚴把信息披露和交易關，及時澄清虛假披露，對于散布虛假消息者予以罰款甚至禁業的懲罰、威懾，以防市場秩序被擾亂。

制度的缺陷導致不公和低效，這是中國資本市場面臨的最大困境，制度的好壞對市場的發展具有至關重要的作用，無論是監管者、投資人、交易所還是中介機構，都要正視公平正義，并兼顧效率，二者不可偏廢。資本市場的振興依賴于監管制度的改革和監管者的自我革命，要讓資本市場的投資功能真正發揮，享有良好制度帶來的紅利。