資產價格波動與我國貨幣政策的相關性研究

　　【摘　要】 隨著我國資產市場的發展和深化，以股票和房地產為主的資產在國民經濟中所占比重越來越大，資產價格的波動性又是其固有特征，導致我國貨幣政策的制定面臨著挑戰。為此，文章首先分析了資產價格波動對貨幣政策的影響，在此基礎上就我國貨幣政策對資產價格波動進行調控的可行性、能力以及我國貨幣政策傳導渠道之間的相互作用進行了深入的探討，并得出結論：目前不應將資產價格作為貨幣政策的直接調控目標，最后提出了相關政策建議。
　　【關鍵詞】 資產價格；　資產價格波動；　貨幣政策；　相關性
　　一、引言
　　近二十年來，隨著世界經濟一體化進程的推進，全球工業生產和商品供給能力得到增強，一般性商品價格的上漲受到抑制，世界各國的貨幣政策在控制通貨膨脹方面取得了顯著成效，而以股票和房地產價格為主的資產價格卻發生了大幅波動，世界經濟出現了低通脹和高資產價格并存的現象，其中資產價格的大幅波動給實體經濟帶來了嚴重的沖擊，比如1992年日本資產泡沫的破滅、2008年美國的次貸危機。在此背景下，資產價格、貨幣政策和實體經濟三者之間的關系成為了各國央行和學術界關注的焦點。
　　從我國的實際情況來看，20世紀90年代以來，我國股票市場得到了空前的發展，成為企業直接融資的重要場所，股票在居民家庭資產結構中的比重也逐步提高；1998年，我國實施了住房貨幣化改革，房地產市場的規模不斷壯大。資產市場的迅猛發展使得以股票和房地產為主的資產在我國國民經濟中所占比重越來越大，資產價格的波動直接影響到貨幣的供求；也使得貨幣政策的傳導機制愈加復雜，導致貨幣政策的制定面臨著更多的挑戰。因此，研究資產價格波動與我國貨幣政策相關性的重要性也日趨凸顯。
　　二、資產價格波動對貨幣政策的影響
　　（一）資產價格波動對貨幣需求的影響
　　資本市場的發展與深化，使貨幣需求函數發生變化，改變了貨幣需求的穩定性。例如，證券資產價格的變化會引起非貨幣性資產和存款、現金等貨幣資產的相對價格發生變化，從而導致居民、廠商的貨幣需求總量和結構也發生變化。在資本市場存在的條件下，貨幣不僅在實體經濟體系流動，而且也在資產市場運行。因此，費雪貨幣數量公式由MV=PQ擴展為MV=PQ+ P*Q*。其中M 表示貨幣供應量，V 表示貨幣流通速度；P表示商品的價格水平，Q表示商品總量， P*表示資產的價格水平，Q*表示資產的數量。由此可見，資產價格波動將會影響實體經濟中貨幣的需求。
　　（二）資產價格對貨幣政策傳導機制的影響
　　貨幣政策傳導渠道主要有利率渠道、信貸渠道、資產價格渠道和匯率渠道，隨著資產市場的高速發展，資產價格渠道的重要性凸顯，資產價格波動通過財富效應、流動性效應、托賓q效應、資產負債表效應在貨幣政策傳導機制中發揮作用。
　　1.財富效應。居民的消費行為不僅決定于當期的收入，而且決定于個人的畢生財富。當以股票和房地產為代表的資產價格上漲時，導致家庭總財富的增加，刺激居民對消費和投資的需求，促進產出的增加。
　　2.流動性效應。流動性是指一種資產的變現能力，金融資產比耐用消費品的流動性強，當居民發生財務困難時，很容易通過賣出金融資產收回現金。當資產價格上升時，居民認為自己陷入財政困境的可能性變低，會很樂意地去購買房產、汽車等耐用品，產出增加。
　　3.托賓q效應。托賓將q值定義為企業的市場價值與資本重置成本的比值。當預期的股票價格上漲時，q值就會增加，當q值大于1時，企業的市場價值高于資本重置成本，相對企業市值而言，新的廠房和設備比較便宜，企業必然會選擇發行股票，以擴張新的投資，產出增加。
　　4.資產負債表效應。企業能夠獲得銀行供給額度主要取決于其資產負債表狀況，當資產價格上升時，提高了企業的凈值，企業的資產負債表得到改善，道德風險降低，銀行的信貸風險變小，企業獲得貸款的可能性和貸款額度隨之增加，企業可支配資金增多，導致企業的投資加大，產出增加。
　?。ㄈ┵Y產價格波動對貨幣政策中介目標產生沖擊
　　一直以來，世界絕大多數國家的貨幣當局都將貨幣供應量作為本國央行貨幣政策的中介目標，主要原因是貨幣供應量與實體經濟中的市場總需求、社會總產出和物價水平等變量之間存在著高度的正相關。但是隨著資產市場的不斷發展，資產總量不斷增大，而且金融資產具有較強的流動性和高收益特征，因而資產對貨幣構成了較強的替代性，使得央行發行的貨幣大量地被資產市場所吸收，而且資產價格的波動可以通過托賓q 效應、財富效應等影響消費和投資，降低了貨幣總量與市場總需求、社會總產出、物價水平等變量之間的相關性，削弱了貨幣供應的可控性、可測性及其與國民經濟的相關性，大大增加了貨幣政策中介目標的實現難度。
　?。ㄋ模┵Y產價格波動對貨幣政策最終目標的影響
　　資產價格的上揚能夠通過財富效應、托賓q效應等影響居民和企業的消費和投資，對當期的物價水平形成上漲壓力；資產價格的上升引起預期資產價格的進一步上漲，其所帶來的賺錢示范效應會使更多的資金從實體經濟流向虛擬經濟，資產泡沫由此形成，體現在經濟層面就是“泡沫經濟”；隨著泡沫的加速膨脹，資產價格上漲預期發生逆轉，缺乏經濟基本面支撐的資金推動性的資產泡沫破滅，引起資產價格的暴跌，金融危機發生，導致證券業的蕭條，進而加大銀行等金融機構的違約風險，最終影響貨幣政策控制通貨膨脹和促進經濟平穩發展目標的實現。
　　三、資產價格波動與我國貨幣政策的相關性
　　由于我國資產市場發展還不夠成熟，使得資產價格波動幅度較大，資產市場的貨幣流通速度表現得也很不穩定，導致央行貨幣政策的制定面臨諸多挑戰，而且影響到我國貨幣政策的執行效果。盡管如此，筆者仍然認為不應將資產價格作為貨幣政策的直接調控目標。理由如下：
　?。ㄒ唬┪覈泿耪邔Y產價格波動進行調控的可行性缺乏
　　資產價格的高波動性是其固有特征，如何界定資產的基礎價值（即合理水平）在世界范圍內都是難題。當前，我國市場經濟處于轉型期，資產市場的制度和監管體系不完善，與資產市場比較成熟的發達國家相比，資產價格波動幅度更大、更頻繁，因此，在我國，資產價格的合理水平更是難以判斷。比如：2007年第一季度，我國宏觀經濟發展穩健，連續5年GDP增速達到或超過10%，第一季度GDP同比增長11.1%，CPI同比上漲2.7%，股權分置改革處于實施階段，2008年奧運會在我國召開。在此背景下，我國股市迎來了一個黃金年代，股價連創新高，股票市場的財富效應充分展現，居民對股票市場的預期收益增大，導致儲蓄存款從銀行陸續流入股市，股票在居民資產結構中的比例猛增。據統計，2007年第一季度，我國居民存款增加1. 1萬億元，同比少增836億元?？梢?，這次資產價格的大幅上漲，既有基本面的因素也有非基本面的因素。在2007年經濟形勢一片光明的情況下，對“存款搬家”這種行為是否理性很難作出判斷，對市場是否存在泡沫也就更難界定。因此，我國央行利用貨幣政策的調整對資產價格波動進行調控缺乏可行性。
　　（二）我國貨幣政策對資產價格波動進行調控的能力有限
　　我國現行的貨幣政策主要采用貨幣供應量和利率作為其中介目標，在金融全球化的背景下，如果央行采用大幅度提高存款利率回籠流入到資產市場的貨幣，就會面臨人民幣升值壓力，從而吸引更多的國際熱錢流入國內，而且從我國歷史上來看，相對于銀行存款，股票市場的大漲所帶來的預期收益要大很多，因而貨幣政策可能對資產價格上漲不會產生太大的抑制作用。例如：2007—2008年我國資產價格（股票和房地產）上漲期間，央行實施一年內六次上調存貸款利率和十次上調存款準備金率的超緊縮貨幣政策，并提高貨幣政策操作的透明度，快速回籠大量資金，試圖遏制資產價格的上漲，但收效甚微：股票價格依然維持在高位，房地產價格在一年內提高了近6個百分點，而經濟增長速度卻從2008年開始下降。可見，我國貨幣政策對資產價格波動的調控能力有限。更重要的是，緊縮的貨幣政策會使實體經濟遭受重創，導致我國經濟的自我調整能力喪失。因此，即使資產泡沫出現，貨幣政策也不是刺破泡沫的最好工具。
　　（三）我國貨幣政策傳導渠道之間相互作用比較復雜
　　貨幣政策的調整可以通過多種存在著各種復雜影響關系的渠道進行傳導，由于我國市場經濟還不夠完善，和市場經濟發達的西方國家相比，貨幣政策傳導過程中各種經濟變量之間的相互作用更為復雜，導致我國央行很難確定適當的工具和力度對資產價格波動進行調控。同時，大量實證結果表明，在我國，資產價格的波動對投資和消費的影響不明顯。主要表現在：首先，由于我國股票市場尚處于發展階段，投機氛圍較濃，使得我國資產價格上漲產生的替代效應較為顯著，削弱了托賓q效應；而且，目前銀行貸款仍然是我國企業的主要融資方式，在資產價格膨脹階段，資產市場的預期高收益率也會促使金融機構將資金投放到資產市場，使企業外部融資受到了更多的限制，導致資產負債表效應降低。其次，由于我國資產市場還不完善，資產價格的波動通常表現為短期的大漲大跌，這種不穩定的收入或收入預期對消費的影響較??；同時，我國股票市場機構投資者比散戶具有明顯的信息優勢和資金優勢，因而資產價格上升的受益者往往都是機構投資者，然而，機構投資者的邊際消費傾向偏低，財富的增加不會刺激他們更多地增加消費，而大部分散戶投資者的邊際消費傾向很高，但資產的減少會使他們在很大程度上減少消費，降低了財富效應。由此可見，我國貨幣政策的資產價格傳導存在渠道不暢的問題，和實體經濟的相關性較弱。
　　四、政策建議
　?。ㄒ唬┨岣邔Y產價格波動所反映信息的解讀能力
　　如前所述，是否運用貨幣政策調控資產價格波動，不是取決于資產價格是否合理估值（資產價值無法確定），而是取決于資產價格波動所包含的信息內涵是否含有貨幣政策最終目標的信息。也就是說，我國央行在考慮貨幣政策制定時，要關注資產價格，而不是緊盯著資產價格，即對資產價格波動反映出來的信息進行梳理和深入地分析。如果發現這些信息中包含了可能引起人們對未來宏觀經濟通貨膨脹或通貨緊縮的強烈預期，那么央行應針對這些信息制定適當的貨幣政策對資產價格進行調控，因此，提高對資產價格波動所反映信息的解讀能力勢在必行。
　?。ǘ┙①Y產價格大幅波動的預警指標體系
　　目前，我國信貸資金違法流入資產市場的現象比較普遍，也是引起資產價格大幅波動的不可忽視的因素，加劇了資產市場的不確定性，因此應加強對資產市場資金流動量的監測，建立資產價格大幅波動的預警指標體系，防止信貸資金違規流入資產市場。同時，積極穩妥推進利率市場化改革，完善利率的形成機制，使利率能真正反映出資金的使用成本，完善貨幣政策的利率傳導途徑。此外，還要加快匯率市場化步伐，削弱境外熱錢流入對我國資產價格的沖擊。
　　（三）加強資產市場的制度建設和監管
　　建立我國資產市場的政策信息披露制度，保證監管當局的政策意圖能及時傳達到資產市場，避免資產價格在政策出臺前上下大幅波動的現象發生；加強金融機構表外業務的披露力度；完善上市公司信息披露制度；提高市場的透明度。同時，加強資本市場的監管，防止內幕交易；規范投資者的交易行為，培養理性投資者，使資產價格波動能夠真正反映宏觀經濟的基本面和供求變化，防止資產價格的劇烈波動。
　　【參考文獻】
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