經(jīng)濟(jì)視角下企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)決策研究

　　 摘要：定價(jià)問(wèn)題是企業(yè)并購(gòu)的核心問(wèn)題，而企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)的過(guò)程就是并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)之間討價(jià)還價(jià)的過(guò)程，是一種典型的博弈行為。許多并購(gòu)失敗的主要原因在于沒(méi)有制定合理的并購(gòu)策略，在并購(gòu)談判中沒(méi)有占領(lǐng)戰(zhàn)略先機(jī)。文章試圖從經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈論角度出發(fā)，首先闡述并購(gòu)定價(jià)基本方法的優(yōu)缺點(diǎn)，重點(diǎn)剖析在信息不對(duì)稱條件下企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)決策，通過(guò)博弈分析得出合理的并購(gòu)定價(jià)策略。
　　 關(guān)鍵詞：目標(biāo)企業(yè)；并購(gòu)定價(jià)；非對(duì)稱信息；博弈
　　 我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不完善，信息在傳遞過(guò)程中會(huì)受到各種因素的影響使并購(gòu)雙方在并購(gòu)過(guò)程中獲得的相關(guān)信息是不對(duì)稱的，即信息的非對(duì)稱性。在存在非對(duì)稱信息條件下，并購(gòu)企業(yè)會(huì)為了降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)而盡力降低并購(gòu)價(jià)格，目標(biāo)企業(yè)也會(huì)竭力使并購(gòu)定價(jià)達(dá)到最大值，這就產(chǎn)生了動(dòng)態(tài)博弈。從非對(duì)稱信息的動(dòng)態(tài)博弈模型出發(fā)，通過(guò)幾個(gè)回合的博弈，使并購(gòu)雙方達(dá)到“雙贏”的狀態(tài)。
　　 一、企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)基本方法的評(píng)價(jià)
　　 在企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)的實(shí)踐中，基本的定價(jià)方法主要是以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)方法，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的定價(jià)方法，以收益為基礎(chǔ)的定價(jià)方法和期權(quán)法等。
　　 （一）以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)方法
　　 以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)方法主要是對(duì)構(gòu)成目標(biāo)企業(yè)全部?jī)r(jià)值各項(xiàng)要素的一種評(píng)估，既包括現(xiàn)金、存貨、固定資產(chǎn)、商譽(yù)等資產(chǎn)，也包括應(yīng)付賬款等各項(xiàng)負(fù)債，以此來(lái)作為目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)基礎(chǔ)，進(jìn)而確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。要想準(zhǔn)確地確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，首先就要選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。目前我國(guó)以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的評(píng)估定價(jià)方法主要有賬面價(jià)值法、重置成本法、清算價(jià)格法。
　　 運(yùn)用這種方法來(lái)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，所需數(shù)據(jù)主要來(lái)自于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，操作簡(jiǎn)單、快捷、方便，并且具有一定的客觀性，不容易被弄虛作假；但是這是一種靜態(tài)的評(píng)價(jià)方法，沒(méi)有考慮企業(yè)未來(lái)的收益及時(shí)間價(jià)值效益，忽略了企業(yè)價(jià)值增值的能力，并且評(píng)估價(jià)值并不能真正地代替企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，有失科學(xué)性。
　　 （二）以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的定價(jià)方法
　　 以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的定價(jià)方法是在市場(chǎng)尋找一家或多家與目標(biāo)企業(yè)相似的企業(yè)作為參照物，確定相應(yīng)參數(shù)值進(jìn)行對(duì)比調(diào)整以得出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。這種方法主要適用于在股票市場(chǎng)上穩(wěn)定的上市公司。現(xiàn)在比較常用的方法有可比公司分析法、市盈率法、可比交易法等。
　　 這種方法的理論依據(jù)——有效市場(chǎng)假說(shuō)和“替代原則”，所選擇的可比參數(shù)值是已經(jīng)被市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的可靠數(shù)值，并且這些數(shù)值可以在股票市場(chǎng)上直接獲得，具有較強(qiáng)的直接性和直觀性；但是目前我國(guó)的股票市場(chǎng)尚不完善，會(huì)計(jì)信息披露不規(guī)范，容易被惡性操縱，而且該方法沒(méi)有考慮企業(yè)的未來(lái)發(fā)展效益，在實(shí)際中也很難找到一家完全相同的企業(yè)。
　　 （三）以收益為基礎(chǔ)的定價(jià)方法
　　 企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)就是為了獲得并購(gòu)效益，希望目標(biāo)企業(yè)能夠帶來(lái)高于支付價(jià)格的回報(bào)，這種回報(bào)率由目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益決定。根據(jù)對(duì)未來(lái)收益的不同理解，該種方法主要有收益貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法。
　　 這種方法從價(jià)值分析和價(jià)值管理的基礎(chǔ)出發(fā)，充分地考慮了時(shí)間價(jià)值，整體地反映出目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)盈利能力，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義；但是我們也應(yīng)該看到，這種方法的主觀性太強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)率和收益增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)過(guò)度依賴預(yù)測(cè)人員的主觀判斷，容易受人操縱而造成偏差。
　　 （四）期權(quán)法
　　 1973年，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上，布萊克和斯科爾斯兩位教授運(yùn)用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)推導(dǎo)出了期權(quán)定價(jià)模型。他們指出為了獲得目標(biāo)企業(yè)確切的價(jià)值，投資者可以在買進(jìn)一定數(shù)額股票的同時(shí)以這些股票為基礎(chǔ)賣出一定數(shù)額股票的買權(quán)來(lái)構(gòu)建一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，這樣無(wú)論股票的價(jià)格如何變化，投資者都會(huì)獲得收益——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。
　　 這種方法是企業(yè)潛在收益能力的具體化，能夠適應(yīng)未來(lái)不確定因素的發(fā)生，更能準(zhǔn)確反映出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；然而，該方法需要建立一系列復(fù)雜模型，技術(shù)要求比較高，而且參數(shù)多，計(jì)算復(fù)雜，需要較強(qiáng)的專業(yè)能力。
　　 二、企業(yè)并購(gòu)信息不對(duì)稱產(chǎn)生的原因及其影響
　　 （一）信息傳遞的失效性和資本市場(chǎng)的弱有效性是產(chǎn)生非對(duì)稱信息的主要原因
　　 并購(gòu)企業(yè)獲得失效的信息原因有許多：一是目標(biāo)企業(yè)在發(fā)布信息時(shí)存有私心，信息在傳遞過(guò)程中不可避免地或多或少有虛假的成分。因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)的最終目的都是為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，為了向社會(huì)展現(xiàn)自己的“良好”形象，目標(biāo)企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者相互勾結(jié)散布有利于自己的財(cái)務(wù)信息。二是信息在傳遞過(guò)程中具有主觀性，有失客觀公正性。并購(gòu)企業(yè)往往是從中介機(jī)構(gòu)獲得目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，而在信息的搜集過(guò)程中會(huì)受到各方面的影響。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，規(guī)章制度不健全，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的作用不能夠全面發(fā)揮，并購(gòu)雙方受到許多監(jiān)管部門的監(jiān)督，不能從證券價(jià)格方面獲得正確的信息。
　　 （二）非對(duì)稱信息的出現(xiàn)使得并購(gòu)雙方博弈行為有效
　　 由于企業(yè)獲得非對(duì)稱信息，并購(gòu)企業(yè)不能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出合理的估計(jì)，影響企業(yè)制定合理的并購(gòu)定價(jià)策略，提不出讓目標(biāo)企業(yè)滿意的并購(gòu)價(jià)格。這樣并購(gòu)雙方為了降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)就必須進(jìn)行多次的談判交易，在談判過(guò)程中，雙方都具有博弈行為。經(jīng)實(shí)踐證明，在談判可以進(jìn)行的條件下，談判的次數(shù)越多，結(jié)果就越接近均衡狀態(tài)，雙方的博弈行為也就越有效。
　　 三、非對(duì)稱信息條件下并購(gòu)定價(jià)決策的博弈分析
　　 由上述可以看出，一般的戰(zhàn)略并購(gòu)定價(jià)方法沒(méi)有充分考慮時(shí)間價(jià)值效益，計(jì)算復(fù)雜，可操作性較差，信息傳遞的不對(duì)稱性使得我們必須站在一個(gè)新的角度來(lái)分析并購(gòu)定價(jià)方法。經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈論可以使并購(gòu)雙方進(jìn)行多回合的談判，控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，得出更接近企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)價(jià)格。而在進(jìn)行博弈分析前，首先要設(shè)立假設(shè)前提：并購(gòu)雙方都是高度理性人，愿意進(jìn)行合作，并沒(méi)有刻意隱瞞債務(wù)和故意設(shè)計(jì)圈套等，雙方談判信息公開(kāi)，以保證博弈可以順利進(jìn)行。
　　 （一）目標(biāo)公司價(jià)值的設(shè)定
　　 假設(shè)：在非對(duì)稱信息的博弈過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值為V1，而并購(gòu)企業(yè)并不知道V1，只能從目標(biāo)公司發(fā)布的信息中估計(jì)企業(yè)價(jià)值V2=V1+A（A為評(píng)估溢價(jià)），在V2基礎(chǔ)上目標(biāo)企業(yè)有一個(gè)報(bào)價(jià)：V=V2+B（B為談判溢價(jià)）。
　　 此時(shí)，A存在兩種情況，即A﹥0或A=0。如果A﹥0，則V2中隱含并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)X；如果A=0則V2中沒(méi)有隱含風(fēng)險(xiǎn)Y。目標(biāo)企業(yè)為了向并購(gòu)企業(yè)證明V2中沒(méi)有隱含風(fēng)險(xiǎn)能夠承受并購(gòu)企業(yè)提出的報(bào)價(jià)V偏離自己評(píng)估價(jià)值V2的程度為σ（σ=B∈[0，∞]）。
　　 （二）并購(gòu)雙方并購(gòu)收益及博弈過(guò)程分析
　　 首先，評(píng)估價(jià)值V2中是否含有風(fēng)險(xiǎn)A是隨機(jī)的，而V2=Y的概率為p。
　　 其次，目標(biāo)企業(yè)得知并購(gòu)企業(yè)的評(píng)估價(jià)格V2時(shí)，就會(huì)向并購(gòu)企業(yè)提出一個(gè)報(bào)價(jià)V。
　　 最后，并購(gòu)企業(yè)在分析考慮報(bào)價(jià)V及其偏離評(píng)估價(jià)值V2的程度σ后，決定是否接受這一報(bào)價(jià)。
　　 第一種情況，若并購(gòu)方企業(yè)接受報(bào)價(jià)V，則并購(gòu)方獲得的收益是：
　　 U1=（S+V1）-V
　　 =（S+V1）-（V2+B）
　　 =（S+V1）-V1-A-σ
　　 =S-A-σ
　　 其中，S為并購(gòu)之后的戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值。
　　 而目標(biāo)企業(yè)獲得的收益是：
　　 U2=V-V1
　　 =（V2+B）-V1
　　 =A+σ
　　 第二種情況，并購(gòu)企業(yè)拒絕接受報(bào)價(jià)，則雙方的收益都為0。
　　 在博弈過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)知道風(fēng)險(xiǎn)類型T=﹛X，Y﹜，而并購(gòu)方只知道T=﹛X，Y﹜的先驗(yàn)概率分布：P（Y）=p，P（X）=1-p。假設(shè)并購(gòu)企業(yè)知道報(bào)價(jià)之后推斷得出后驗(yàn)概率P（Y）=P*，則當(dāng)且僅當(dāng)以下條件成立，并購(gòu)企業(yè)才接受報(bào)價(jià)：
　　
　　 U1=（S-A-σ）[P*×Y+（1-P*）×X]≥0 ①
　　 目標(biāo)企業(yè)才提出報(bào)價(jià)V：
　　 U2=A+σ≥0 ②
　　 對(duì)式①中P*求微分得：
　　 （P*）＇=S（Y-X）+Aσ（X-Y）
　　 令（P*）＇=0，得：
　　 σ=S-A ③
　　 即：并購(gòu)企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略為U*（σ）=S-A。
　　 由②③式得：U2=A+σ=S，即：目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略為σ*（P*）=S。
　　 （三）博弈結(jié)果分析
　　 由上所述，在非對(duì)稱信息博弈過(guò)程中（可能存在多回合博弈），只有不存在風(fēng)險(xiǎn)A，即A=0時(shí)，并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略是一致的。也就是說(shuō)，并購(gòu)交易成功的價(jià)格談判空間存在于[V1，S+V1]范圍內(nèi)進(jìn)行，而協(xié)同價(jià)值S就是并購(gòu)雙方追逐利益的核心點(diǎn)。
　　 在博弈過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)掌握了充足的企業(yè)財(cái)務(wù)信息，而并購(gòu)企業(yè)在談判過(guò)程中處于劣勢(shì)地位，只能從能夠獲得的信息中不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，雙方不斷談判博弈的結(jié)果讓企業(yè)的并購(gòu)交易價(jià)格底線為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而并購(gòu)企業(yè)評(píng)估價(jià)值為可以談判的底線。因此，在非對(duì)稱信息條件下，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值一定低于評(píng)估價(jià)值，這樣并購(gòu)企業(yè)可以降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，減少并購(gòu)損失。
　　 四、結(jié)束語(yǔ)
　　 通過(guò)以上分析，在并購(gòu)定價(jià)過(guò)程中進(jìn)行非對(duì)稱信息的博弈，可以避免一般常見(jiàn)定價(jià)方法的缺陷，充分考慮并購(gòu)過(guò)程中的不確定因素，最后得出的并購(gòu)價(jià)格更接近實(shí)際情況。但是，在并購(gòu)實(shí)踐中，并購(gòu)雙方都是為了讓自己獲得最大收益，進(jìn)行談判交易時(shí)還應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：
　　 第一，存在非對(duì)稱信息并不意味著目標(biāo)企業(yè)可以漫天要價(jià)。目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該依據(jù)實(shí)際條件制定合理的價(jià)格區(qū)域，避免談判失敗，喪失企業(yè)向前發(fā)展的機(jī)會(huì)。
　　 第二，并購(gòu)企業(yè)盡量收集更全面的并購(gòu)信息，在談判過(guò)程中做到心中有數(shù)，掌握主動(dòng)權(quán)，占領(lǐng)先機(jī)，以保證自己的合法權(quán)益不受損害。
　　 第三，并購(gòu)雙方必須有合作的誠(chéng)意，否則，在談判之初就展開(kāi)“拉鋸戰(zhàn)”，浪費(fèi)人力、物力，最終兩方都會(huì)受損。
　　 綜上所述，經(jīng)過(guò)多回合的談判博弈，并購(gòu)定價(jià)定會(huì)落在合理的區(qū)域內(nèi)，并且與并購(gòu)雙方的最優(yōu)化戰(zhàn)略目標(biāo)一致。
　　 參考文獻(xiàn)：
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