集團控股上市公司治理與價值

　　 摘要：文章使用我國A股上市公司2007-2010年數(shù)據(jù)對公司治理對公司價值的影響進行實證檢驗，重點研究集團控股對公司價值的影響，并使用經濟增加值代表公司價值。研究發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)有集團背景時會降低公司的價值，國有集團控股上市公司的價值更低；股權集中度、股權制衡度、高管持股比例、董事長與總經理的兩職兼任與公司的價值正相關；獨立董事占比與公司的價值負相關；控制權與所有權的兩權分離度和董事會規(guī)模對公司的價值沒有顯著影響。文章對集團控股上市公司提高治理水平，提升公司價值有一定的意義。
　　 關鍵詞：集團控股；公司治理；價值 EVA
　　 現(xiàn)代企業(yè)所有權與經營權的分離產生了代理，公司治理通過降低代理成本提升企業(yè)價值。現(xiàn)代公司治理中不同的治理主體（公司股東、董事會、管理層和員工等）都在致力于企業(yè)價值創(chuàng)造，以實現(xiàn)股東財富最大化的目標。現(xiàn)代企業(yè)的大股東大部分是企業(yè)集團，由于集團內部資本市場和資源配置的功能，使得是否集團控股成為影響公司價值的重要方面。2009年1月21日，國務院國資委公布的《關于認真做好2009年中央企業(yè)經營業(yè)績考核工作的通知》文件明確規(guī)定，從2010年起中央企業(yè)開展經濟增加值（EVA）績效考核，這標志EVA作為企業(yè)核心考核指標的開始。鑒于此，本文使用EVA來代表公司價值，通過實證分析公司治理與EVA的相關性，為降低公司代理成本，完善治理結構，推動企業(yè)改善經營管理，提高公司價值提供的實證依據(jù)。
　　 一、制度背景與理論分析
　　 委托代理理論是關于公司治理最早的理論。Jensen和Meckling（1976）將委托代理關系定義為委托人委托代理人進行服務于委托人利益的活動。通過代理理論，公司治理問題被總結為公司所有權和控制權的分離問題和與分散的股東和不作為的債權人怠于監(jiān)督管理層的活動，代理人可能會為了個人的利益損害股東等投資者的利益，與股東價值最大化的目標發(fā)生沖突，降低了公司價值（Berle and Means，1932）。
　　 公司治理的目的是在公司所有權和經營權分離的前提下通過加強對管理層的監(jiān)管、限制管理層投機消費、提高現(xiàn)金使用效率來降低代理風險，確保股東和債權人的利益。通過促進經營目標的一致性（Conyon and Schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上緩和所有者和管理者的沖突，降低資本成本（Donker and Zahir， 2008），提高公司價值（Shleifer and Vishny，1997；Gursoy and Aydogan， 2002； Cicero et al 2010）。
　　 對現(xiàn)代公司治理的研究已有很多具有重大意義的成果，但是從股東創(chuàng)造價值的角度還有很大的研究空間。大部分對公司價值的評價指標集中于以托賓Q為代表的公司市值和以凈資產收益率為代表的會計利潤，很少有學者使用經濟增加值（EVA）代表公司價值。本文通過實證檢驗公司治理與EVA的相關性，具有一定的創(chuàng)新意義。
　　 二、研究假設
　　 假設1：集團控股和國有控股上市公司價值低。
　　 Carney等（2009）認為附屬于企業(yè)集團能夠帶來正的績效，Claessens等（2006）則認為是負的，Khanna和Yafeh（2007）發(fā)現(xiàn)沒有關系。肖星等（2006）發(fā)現(xiàn)集團成員企業(yè)經營效率和公司價值均顯著較高，但當集團對公司保持絕對或相對控股，以及集團由政府控制時，代理問題的增加導致集團成員企業(yè)價值下降。武常岐和錢婷（2011）發(fā)現(xiàn)集團控制能有效減輕國有企業(yè)的股東間代理問題。陳小悅（2001）、徐曉東（2003）發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價值和更強的盈利能力，其高級管理層也面臨著更多的來自企業(yè)內部和市場的監(jiān)督和激勵。田利輝（2005）也發(fā)現(xiàn)在我國的上市公司中國家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國家持股企業(yè)。本文假設集團控股和國有控股的公司價值較低。
　　 假設2：第一大股東持股比例與公司價值相關但方向不定，股權制衡度高的公司價值高。
　　 吳淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績效正相關，白重恩等（2005）的結論相反。謝軍（2007）通過實證發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股水平較低時損害公司價值；第一大股東持股水平較高時出現(xiàn)“激勵效應”，提升公司價值；第一大股東持股水平過高時會尋求保守的投資和融資政策，導致公司價值的下降。徐莉萍等（2006）認為過高的股權制衡程度對公司的經營績效有負面影響，而陳德萍和陳永圣（2011）發(fā)現(xiàn)股權制衡程度高的公司價值更高。本文假設第一大股東持股比例與公司價值相關但方向不定，股權制衡度高的公司價值高。
　　 假設3：所有權和經營權的分離程度與公司價值負相關。
　　 王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度，研究了控股股東的控制權和所有權對公司績效的影響，結果表明隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。李善民等（2006）、王力軍（2008）的研究支持了此結論。谷祺等（2006）通過對我國家族上市公司的研究發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司價值與所有權比例顯著負相關，與控制權比例顯著負相關。本文假設所有權和經營權的分離度越高，公司價值越高。
　　 假設4：高管持股比例與公司價值正相關。
　　 Leland和Pyle（1990）認為高管持股比例是對于公司預期盈利的風向標，高管持股比例高表明企業(yè)未來的預期收益高。McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)公司價值隨著管理層持股比例增加而增加，在超過某一臨界值后減少。于富生等（2008）認為管理層持股能夠有效降低企業(yè)財務風險，從而提高企業(yè)價值。在非國有企業(yè)中，管理層持股比例在提高企業(yè)經營業(yè)績和企業(yè)價值方面的作用更為顯著（王君彩和馬施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、劉善敏等（2003）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的管理者持股比例與公司經營績效基本不相關。本文假設高管持股比例高有助于提升公司價值。
　　 假設5：總經理與董事長兩職兼任的企業(yè)價值高。
　　 董事長與總經理的兩職兼任情況對公司的績效的影響是兩方面的：總經理和董事長由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機會提高公司績效，但是會降低董事會的獨立性，削弱了董事會對于總經理的制約關系，增加了侵害公司和股東權益行為的可能性（Hayward和Hambrick，1997）。本文假設總經理與董事長兩職兼任的企業(yè)價值高。
　　 假設6：董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價值，獨立董事在董事會占比與企業(yè)價值正相關。
　　 孫永祥等（2000）認為董事會規(guī)模與企業(yè)價值之間負相關，于東智和池國華（2004）認為董事會規(guī)模的擴大在一定范圍內有助于提升企業(yè)價值，超過這個范圍會降低企業(yè)價值。王躍堂等（2006）認為獨立董事的比例和公司價值正相關，但于東智和池國華（2004）發(fā)現(xiàn)獨立董事對提高企業(yè)價值沒有明顯促進作用，羅進輝、萬迪昉（2010）更是通過實證研究得出公司價值與獨立董事比例顯著負相關這一與傳統(tǒng)理論相悖的結論。本文假設董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價值，獨立董事在董事會占比與企業(yè)價值正相關。
　　 三、研究設計
　　 （一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取
　　 本文以2007-2010年滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎上剔除金融類上市公司和凈資產為負的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。本文中使用的單位EVA值由CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司年報披露數(shù)據(jù)計算得出，上市公司是否附屬于企業(yè)集團以及是否為國有企業(yè)主要通過公司年報披露的實際控制人股權結構圖手工收集整理而成。
　　
　　 （二）模型設計與變量定義
　　 目前國內的研究，大多使用總資產收益率、凈資產收益率、托賓Q等來評價公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度數(shù)據(jù)，以上市公司的經濟增加值（EVA）來評價企業(yè)的公司治理水平。關于公司治理我們主要采用四個維度：實際控制人性質、股權結構、兩權分離度、董事會情況。
　　 根據(jù)我國上市公司企業(yè)價值的影響因素，建立如下回歸模型：
　　 REVA=α+β1S1+β2S+β3Lqfl+β4Mshare+β5Dual+β6Board+β7Ind+β8Group+β9Gov+β10Size+β11Lev+β12Yeari+μ
　　 各變量定義如表1所示。
　　 四、實證結果
　　 （一）描述性統(tǒng)計
　　 表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結果，可以發(fā)現(xiàn)：一是從全樣本來看，A股上市公司中，74.3%附屬于企業(yè)集團，58.2%的公司為國有企業(yè)。二是從變量REVA可以看出，附屬于企業(yè)集團的公司創(chuàng)造的價值較少，私有企業(yè)創(chuàng)造價值較多。三是從變量S1和S可以看出，集團控股上市公司第一大股東持股比例高，私有企業(yè)股權較分散。四是從變量Lqfl可以看出，國有企業(yè)兩權分離度較低。五是從變量Mshare可以看出，私有企業(yè)高管持股比例高。六是從變量Dual可以看出，在非集團控股的公司和民營企業(yè)，董事長和總經理兩職兼任現(xiàn)象更普遍；從變量Board可以看出，附屬企業(yè)集團和國有企業(yè)的公司董事會規(guī)模更大，變量Ind差異不明顯。
　　 （二）回歸分析
　　 表3報告了公司治理對上市公司價值創(chuàng)造的影響，前4個回歸是全樣本回歸，第５個回歸使用集團控股上市公司的數(shù)據(jù)。模型（1）未加入集團和所有權性質變量，模型（2）加入集團變量，模型（3）加入所有權性質變量，模型（4）加入集團和所有權性質變量的交乘項。由表3可得：
　　 1.集團控股和國有控股與REVA顯著負相關，國有控股對企業(yè)價值影響更大。企業(yè)集團以其整體利益最大化為前提，上市公司作為企業(yè)集團的投融資平臺承擔著提供利潤和支持集團其他業(yè)務板塊的作用，自身的價值沒有得到最大化。國有企業(yè)受政府控制，管理和經營很大程度上受政府的行政命令干預，其經營目標與追求自身價值最大化出現(xiàn)背離，從而降低了企業(yè)價值。本文假設1成立。
　　 2.第一大股東持股比例（S1）和第二至第十大股東持股比例之和（S）都與REVA顯著正相關。所有權越集中于大股東，控制人與所有人的利益越一致，其目標也將會統(tǒng)一為公司價值最大化，因而，第一大股東持股比例越高，公司價值越高；第二至第十大股東持股比例之和越高，其對第一大股東的股權制衡作用越大，可以有效制約第一大股東的利益攫取行為，從而保證公司的良好經營，提高公司價值。本文假設2成立。
　　 3.兩權分離度（Lqfl）與公司價值關系不明顯。當控制權與所有權的分離程度較大時，代理成本增加會降低企業(yè)價值。然而，由于企業(yè)獲利能力越強，控股股東所能獲取的利益會越高，控股股東更有動機提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力。兩方面相互作用使得本文假設3不成立。
　　 4.高管持股比例（Mshare）與公司價值關系不明顯。高管持股比例越高，與股東的利益越一致，代理成本也會越低。然而在中國上市公司中，高管都是由大股東任命或直接由大股東自己擔任，代表大股東的利益，而持股與否及多少對其經營管理行為并不具有內在的驅動作用，所以高管持股在中國對企業(yè)價值的影響并不突出。本文假設4成立。
　　 5.董事長與總經理兼任（Dual）與公司價值正相關。總經理和董事長由不同的人分別擔任時，因為自身特點的不同，雙方的經營管理特點和偏好可能存在差異，容易導致決策效率的低下，可能會錯失企業(yè)發(fā)展的良機，而兩者由一人兼任時，可以有效提高決策效率，抓住機會提高公司績效。本文假設5成立。
　　 6.董事會規(guī)模（Board）影響不顯著，獨立董事占比（Ind）顯著為負。董事會規(guī)模過小，其監(jiān)督作用不能有效發(fā)揮；規(guī)模過大，又容易造成人員冗余，降低決策和監(jiān)督效率。二者相互作用導致董事會規(guī)模對公司價值的影響不顯著。得出獨立董事比例與公司價值負相關這一與理論相悖的結論可能是因為：上市公司的獨立董事的提名與任命及其薪酬水平由公司高管決定，中國的上市公司引進獨立董事更多的是為了滿足證監(jiān)會的制度性要求，獨立董事的兼任使他們沒有足夠的時間去了解所任職公司的經營狀況和有效的監(jiān)督公司高管。本文假設6不成立。
　　 五、研究結論與未來的研究方向
　　 本文以2007-2010年間滬、深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎上剔除金融類上市公司和凈資產為負的上市公司，最終樣本為6165個觀測值。用EVA代表公司價值，實證研究了公司治理的相關變量對EVA的影響，研究結論主要是：一是企業(yè)集團控股會降低上市公司價值，國有集團控股的上市公司價值更低。二是股權集中度和股權制衡度和管理層持股比例的提高都會提升企業(yè)價值。三是我國企業(yè)集團中董事會制度尚不健全，獨立董事沒有發(fā)揮應有的作用。
　　 因此，在“十二五”發(fā)展規(guī)劃要求中國企業(yè)集團做大做強的背景下，不僅要考慮集團的整體利益，也要考慮集團控股上市公司中小股東的利益。本文的研究結論對企業(yè)集團治理有一定的啟示意義，進一步研究的方向是集團對上市公司的控制層級以及集團業(yè)務對上市公司價值的影響。
　　 參考文獻：
　　 1.Kha