另樣房地產私募熱潮

　　
　　“一些城市都傳出這樣的信息- - -現在快點拿地，現在是最便宜的時候，錯過就沒機會了。”在浙江開了一家運動鞋代工廠的李書平告訴《望東方周刊》，抄底土地市場，是他進入“房地產金融業”最大的沖動。
　　幾個月前，他成了浙江一家房地產私募股權基金的有限合伙人（LP）。雖然對“私募”、“有限合伙”等諸多概念認識都還不是那么清楚，但李書平還是一次性投了3000多萬元。
　　“這些年在全國各地炒房，連本帶利大概就這么多。”李書平說，自2010年開始，他將手中的房源逐步變現，卻始終沒有找到新的投資領域。“這部分資金就是作為資產配置結構里最穩健的部分，你看現在哪個行業能替代房地產？”
　　2009年到2010年，李書平嘗試過用房地產信托替代炒房。“開始感覺還不錯，保險，收益又高。”李書平說，他認購的信托產品中，有一款的預期收益高達25%。后來，房地產信托越來越多，選擇余地卻越來越小，“有幾個項目看著不錯，找當地朋友打聽一下情況，就是不敢買。以前開發商發信托，就像去吊生理鹽水、葡萄糖，后來發信托就像是為急救病人輸血。”
　　李書平說，在過去多年的炒房過程中，他有了一群專門的炒房團朋友。“大家都從樓市抽出資金，也嘗試過其他投資，但始終沒有找到合適的行業。”
　　直到2011年底，李書平才在同鄉的介紹下，找到了一個讓自己認為滿意的投資方向- - -私募房地產基金。
　　“風險低，收益高。發起人以前就是個開發商，實力不強但口碑不錯，也有人脈。可以低價在市區搞一塊地建別墅，等樓市回暖了，絕對能賺錢，就算賣不掉，自己住也好。”
　　李書平說，他參與的私募基金，只針對這一個項目。這樣的模式，在江浙民間很流行。
　　他也有疑惑：這個從海外引進的房地產投資“新模式”，與以往的信托究竟有什么樣的不同？
　　
　　房地產“私募”亂局
　　2007年修訂后的《合伙企業法》頒布實施，打通了中國私募基金投融資渠道，使得PE的股權合作有法可依。
　　直到2010年，由于樓市調控和房地產信托產品發展受阻，房地產私募基金才開始大發展。
　　所謂房地產私募基金，是投資人將資金委托給專業管理人投資于房地產開發或運營的一種合伙投資形式。私募地產基金投資房地產項目后，通過項目公司股權增值（土地溢價）和房地產項目銷售（品牌、產品溢價）實現收益。退出方式包括房地產項目銷售利潤分配、合作伙伴回購、股權轉讓等。
　　住建部發布的《人民幣房地產私募基金發展報告》說，2011年，人民幣房地產私募基金融資總規模已近千億元，較2010年增長了一倍。未來3年，中國房地產私募基金總規模可能達到5000億元。
　　“最夸張的一天，我接到6個短信，都是理財公司推薦房地產私募基金的。”在上海一家私募房地產基金負責項目開發的杜建軍告訴《望東方周刊》，這一度讓他對這個行業充滿了憂慮。
　　“漫天撒網尋找投資人，給人的感覺就是整個市場充滿了混亂、短期化的氛圍。”杜建軍說，在國外，房地產私募基金是富人的游戲，最低門檻也要幾百萬美元。
　　混亂的另一個表現，是開發商也頻繁收到短信。
　　“銀行的門關了，私募的門開了。項目缺錢怎么辦？* * *基金，專業收購優質房地產項目，為您解決資金難題。”指著一條開發商轉過來當成“段子”的短信，杜建軍說，“這跟炒房有什么差別？”
　　2009年回國前，杜建軍在歐洲的私募房地產基金工作多年。“國內大多數房地產私募，說是借鑒國外成熟做法，其實是自己重新搞了一套，這是非常危險的。”
　　和歐美相比，中國的房地產私募基金才剛剛起步。在美國，房地產開發的資金來源超過80%依賴于基金直接融資，而在中國，這一比例為5%，房地產開發資金來源的70%來自于預售和銀行貸款。
　　錯配的基金和投資人
　　在基金來源上，國外基金募資對象主要是機構投資者，如社保基金、保險基金、養老基金、退休基金、投資銀行等，即便是面對個人，大多也是通過家族基金、家族信托等形式來實現。
　　在國內，基金的LP大多是企業和個人投資者，“企業中，有相當多是中小房地產開發商，由于近年來土地價格大漲，且單次土地出讓的體量越來越大，實力較弱的開發商被排除出這個市場，但他們又不愿意離開熟悉的行業，于是就轉投私募房地產基金。個人投資者中，主要是企業老板、高管，其中也有房地產企業老板以個人名義的投資。”盛世神州房地產投資基金管理（北京）有限公司首席投資官張健告訴《望東方周刊》。
　　國內政策環境不成熟是導致這一局面的客觀原因。
　　目前，中國的銀行、證券公司、保險公司等機構投資私募基金還受到政策限制。其中，保險公司是一個典型，《保險資金投資股權暫行辦法》明文規定保險公司 “不得投資創業、風險投資基金。不得投資設立或者參股投資機構。”
　　“房地產私募基金在美國發展壯大，一個重要的宏觀環境是上世紀70年代通過的一系列法案，允許保險、養老基金等機構
　　投資者投資房地產，并在80年代的稅改中，取消了個人投資不動產的一系列優惠，從而使機構投資者成為不動產的投資主體。” 穩盛投資管理有限公司總經理吳濤告訴《望東方周刊》。
　　而眼下的現實是：穩盛所募集的人民幣基金中，資金的40%來自于機構，60%來自個人投資者，“這和國際慣例正好相反。如此特殊的投資者結構，使整個行業處于錯配的狀態。”
　　按照國外經驗，機構投資者與房地產私募基金最為契合。吳濤說，在國外，房地產私募基金的投資多為長線投資，體量大、時間長；一些機構投資者都擁有大量現金，要求穩定而長期的回報。
　　錯配，則讓國內的房地產私募基金，在融資時不得不面對著“痛苦”的局面。
　　“做路演是件很痛苦的事，一是各種奇怪的問題都有，二是對風險和回報的認識，投資者和基金管理者存在較大的心理落差。”張健說，2011年底，盛世神州成為第一只在國家發改委備案的私募房地產投資基金。“備案，是為了獲得一個官方認可的身份，為吸引機構資金做準備。”
　　
　　被影響的運行軌跡
　　獨特的投資人結構，影響著房地產私募基金的運行軌跡。
　　在國外，私募基金的投資多元。住宅、購物中心、辦公樓、商鋪、城市綜合體、旅游地產、工業地產等各個領域，都有房地產私募基金的身影。
　　在中國市場，個人投資者最突出的特點，就是要求存續期短，快進快出。
　　上海智盈股權投資管理有限公司董事總經理董偉海告訴《望東方周刊》，目前，即便是國內銀行的私人銀行中心比較成熟的客戶，對房地產私募基金存續期也只傾向于2到3年，與國際上5年以上甚至更長的慣例相去甚遠。
　　中國的大多數私募基金集中于住宅市場，很大程度上就是因為目前只有住宅開發可以滿足這個投資節奏，并保證相當高的收益。
　　“英國房地產市場較為成熟，該國的房地產私募基金，大多是持有以甲級寫字樓為代表的優質商業物業的‘核心資產基金’，因為這類物業租客品質好、租期長、收益高。”董偉海說，此外，英國還有專門從事樓盤開發或不良資產改造處置的機會基金，還有基金專門從事樓盤開發、不良資產持有，“這類基金的預期年收益一般在20%以上，而核心資產基金2005年到2007年間，年回報率則在15%到20%左右，金融危機后，業內普遍認為長期合理的年回報率區間在6%到8%之間。”
　　回報率有差別，風險也相差很大。董偉海說，成熟的投資人能根據自己的風險承受能力選擇不同的基金，而中國投資人雖然越來越成熟，但也有一些還沒有足夠的風險意識，且過于注重追求更高的回報。
　　在投資模式上，國外基金主要是進行股權投資。主要有兩種模式，一類是收購房地產公司股權，再以項目銷售退出；一類是以可轉債形式投資，以開發商贖回退出。
　　相比之下，股權類投資的杠桿率更高，收益和風險也更大。而債權投資則相對穩定和安全。
　　在實際操作中，中國的房地產私募基金其實出現了較明顯的分化。“不少小基金實際是以‘過橋貸款’為主營業務。”杜建軍說，所謂過橋貸款，是指一種短期的過渡性貸款形式。一般情況下，基金以股權形式介入項目的部分環節，如拿地環節、開發環節或是銷售環節。當項目獲得銀行貸款，或是進入前期銷售后，開發商即以約定價格回購股份。
　　這類基金一般存續期較短，只有1到3年左右。
　　“簡言之，就是賺快錢。”杜建軍說，在二三線城市，一些中小開發商發起的私募基金，主要是把為公司自己項目提供過橋貸款當成了設立基金最主要的目的。
　　“在這類案例中，所謂的股權投資實際上像是高利貸的角色。”杜建軍說，此類基金退出的主要途徑是開發商贖回，“是從開發商口袋里掏錢，真正的私募基金應該和開發商一起賺錢，差別很大。”
　　還有一類典型的小型私募基金，則是由房地產行業投機資本成立的。“其實就是一群炒房客，掛著私募基金的名稱。”上文提及的那些依靠群發短信尋找資金和項目的做法，大多出自于這兩類小型房地產私募基金。
　　“前者的風險在于利益輸送，后者只能算是更加團隊化、專業化的炒房團。”杜建軍說。
　　模式“改良”
　　在董偉海看來，國內的房地產私募基金行業在今后1到2年內會有一輪洗牌。
　　“房地產私募基金第一次大規模出現是在2010年，按照一般的投資周期，2012年之后這些基金就會有初步的業績公布。這將帶來第一輪大淘汰。”董偉海說。
　　在此之前，大型基金只能通過“改良”運作模式來為投資人確立信心。
　　“一些開發商成為投資人之后，還是很相信自己的眼光和判斷。”吳濤說，這就促使諸多房地產私募基金形成了“特色”的運作模式：絕大多數基金必須先找好項目，然后再以項目為核心募集資金，所有資金必須一次到位且定向使用。有些基金甚至是一個基金專門針對一個項目。
　　而國際通行的做法，是投資者認可這個基金的操作團隊，就承諾出資（Commitment and CapitalCall）。基金將募集的資金形成資金池（Blind Pool），同時尋找投資項目，只要項目獲得投資決策委員會的認可，LP的資金就會迅速到位。
　　“國外投資人看的是團隊和過往業績，國內投資人看的是項目。”吳濤說，國內另一個普遍的做法，是GP（General Part