河北省上市公司融資效率研究

　　【摘 要】 融資作為企業正常運轉的前提條件，不僅僅為企業帶來資金，更重要的是產生融資效率。文章通過對河北省上市公司融資效率的實證分析，發現河北省上市公司融資效率低下，財務杠桿為負效率，與西方融資理論中的“啄食順序理論”相悖，但不能否認上市公司融資行為的理性，只能說明當前上市公司股權融資市場化程度不高。
　　【關鍵詞】 上市公司； 融資效率； 融資成本
　　
　　一、河北省上市公司融資現狀
　　隨著中國證券市場的發展，河北省的上市公司越來越多，截至2011年4月30日，河北省共有42家上市公司，其中國有控股的24家，民營公司16家，其中滬、深A股市場有38家，創業板市場4家。而全國共有2 138家上市公司，河北省占比為1.36%，遠遠低于全國的平均數3.22%。從上市公司的業績分布來看，42家上市公司中，有7家ST公司；從上市進度來看，20年的時間，平均每年2家，且大部分集中在2000年以前，之后在2007年上市兩家，2010年有9家公司上市。
　　從籌資情況來看，河北省上市公司近兩年上市融資一直保持在60多億元，到2010年12月31日，河北省首發上市融資總額達到77.09億元，上市公司實現直接融資達113.13億元，而全國首發上市融資總額為
　　4 882.63億元，上市公司實現直接融資達7 432.46億元，可見河北省上市公司的直接籌資數額仍然偏低。從融資結構來看，河北省的上市公司仍然以債權融資為主，而債權融資中，主要以銀行貸款為主。2009年，河北省直接融資額與同期銀行貸款額的比例為1.71%，而全國直接融資額與同期銀行貸款增加額的比例為26.59%，且河北省上市公司近兩年基本上沒有發行企業債券。由于銀行貸款的統計數據難以準確統計，在分析過程中，主要通過資產負債結構的變化來說明。
　　由表1、表2可知，2008—2010年三年中，資產負債率在50%以下的企業為10家、12家和22家，分別占各年上市公司總數的31.25%、36.37%和52.38%，資產負債率有降低的趨勢；從平均水平來看，2009年的資產負債率平均為46.7%，2010年的資產負債率平均為42.51%，這也說明上市公司在有資金需求的時候，有越來越趨向于優先選擇股權融資的趨勢。這三年中上市公司的資產負債率主要在50%~70%之間，并且主要在接近50%的水平上，資產負債率超過90%的企業主要是ST公司和*ST公司。
　　從融資效率來看，河北省上市公司的每股收益、主營業務利潤率呈現上升趨勢，說明上市公司的盈利能力在逐漸增強；而凈資產收益率和資產負債率呈現下降趨勢，說明公司在融資時越來越多地傾向于選擇股權融資，而總體上的盈利能力還是偏低。從橫向比較來看，這四個指標，河北省上市公司都比國家的平均水平要低，尤其是主營業務利潤率和凈資產收益率，與全國平均值相差很大。
　　
　　二、河北省上市公司融資效率的實證分析
　　由上述分析可以看出，河北省上市公司總體融資量較小，而且主要以負債融資為主。為了進一步了解河北省上市公司的融資效率，本文對上市公司進行了以下實證分析。
　　為了方便統計，在分析融資效率時，以企業再融資和新發融資為樣本，但是一些企業存在多次再融資的情況，為了統一口徑，以企業最近一次再融資時間為準，以企業融資當年及其后連續兩年的財務指標為分析對象，沒有再融資和新發融資的作為債權融資，統計近三年的數據，通過相關分析和回歸分析尋找股權融資對企業資本結構的影響以及股權融資對企業經營業績的影響和貢獻，同時關注股權融資對企業規模和成長性的影響。
　　（一）相關分析
　　首先，以河北省在上海、深圳證交所上市的公司為樣本，剔除掉那些ST的公司，最后剩下35家公司。然后選擇了資產負債率（Y，反映融資結構）、每股收益（X1，反映盈利能力）、主營業務收入（X2，反映企業規模）和凈資產收益率（X3，反映企業成長因素）四個指標，利用EViews軟件對選擇各樣本的數據進行相關分析，其結果如表3—表5。
　　表3—表5的數據分別是上市公司（再）融資連續三年各因素的相關分析情況，從Y與X1、X2、X3之間的相關系數可以看出，河北省上市公司的融資結構同企業盈利能力因素X1主要是負相關，同企業規模因素X2是正相關，同成長因素X3主要是正相關關系，其中與企業規模因素X2的相關性相對較大。
　　（二）回歸分析
　　通過回歸分析，主要考察上市公司再融資情況下，資產負債結構的變化對上市公司盈利能力的貢獻大小并作進一步分析。設企業盈利能力為Y（每股收益），企業融資結構為X1（資產負債率），而忽略其他的因素。運用EViews統計軟件，對上市公司經營績效（每股收益）與資本結構（資產負債率）進行一元線性回歸，表6—表8分別為股權再融資（連續三年）回歸分析的結果。
　　上述的回歸分析結果顯示這三年自變量對因變量的影響不顯著，回歸方程不能通過，這與樣本數量比較少（第二年實際的樣本量只剩下24只股票，第三年只剩下21只股票）有很大關系。但是，可以看到自變量系數逐年增大，一定程度上也說明資產負債率對盈利能力的影響逐年擴大。
　　（三）上市公司的融資成本分析
　　從融資成本來看，股權融資的成本主要包括股息、股票發行成本和稅收，其中股票發行成本是主要的支出，而股票發行成本是一次性支出，可以在股份公司存續期內平均攤銷。經過統計，發現河北省上市公司融資成本率基本上都在3%~4%之間，如果再考慮稅收的話，股權融資的成本率將會更低。而從債務融資來看，河北省上市公司2008—2010年基本上都沒有發行債券，因此，河北省上市公司的債務融資主要來自于銀行貸款，而公司向銀行借款的成本主要是利息成本。從表9的數據可以看出，這幾年銀行貸款的利率水平雖然有所調整，但是遠高于股權融資成本，這也是河北省上市公司偏好股權融資的直接原因。
　　
　　三、河北省上市公司融資效率實證結果分析
　　（一）河北省上市公司融資效率總體水平比較低
　　從前面的分析可以看出，河北省上市公司的資產負債率、每股收益、凈資產收益率和主營業務利潤率都低于全國平均水平，尤其是主營業務利潤率和凈資產收益率水平，幾乎相當于全國平均水平的一半，這也說明河北省上市公司的融資效率相對較低。
　　（二）融資成本是上市公司偏好股權融資的主要原因
　　如前所述，河北省上市公司的資產負債率有逐漸下降的趨勢，而且資產負債率的平均水平低于全國的平均水平，這說明上市公司在有融資需求的時候，有優先選擇股權融資的傾向。從前面的分析也可以看出，股權融資的成本遠遠低于貸款利率水平，從上市公司自身發展的角度來說，這實際上也是一種理性的融資行為。
　　（三）總體上來說，河北省上市公司財務杠桿為負效率
　　從前面的實證分析可以看出，雖然受樣本數量的限制回歸分析不能通過驗證，但是從相關分析也可以看出，資產負債率與每股收益之間主要是負相關關系，說明資產負債率越低，公司盈利水平越高，這說明股權融資對公司盈利能力的上升有較大的貢獻。這與西方融資理論中的“啄食順序理論”相悖，融資成本差異是一個重要影響因素。而股權融資成本低的一個重要原因是上市公司股利發放率低，上市公司的經營者沒有形成有效激勵和約束機制，上市公司成了大股東“圈錢”的取款機。
　　
　　四、河北省上市公司提高融資效率的對策建議
　　（一）拓寬融資渠道，實現融資方式的多樣化
　　首先，大力推進公司債券、可轉換公司債券和短期融資券等融資手段的發展。在外源融資中，債務性融資的效率要高于股權融資，因此，可以利用債務融資的財務杠桿作用提高投融資效率。從當前來看，河北省上市公司債務融資的主要渠道是銀行貸款，如果上市公司的經營業績下降甚至出現虧損就會導致銀行的信用風險，如河北省42家上市公司中就有7家ST和*ST公司，這就迫使銀行向上市公司貸款持非常謹慎的態度，降低了上市公司獲取貸款的可能性。因此，為了優化上市公司資本結構，必須大力發展公司債券市場，提高上市公司的債券融資比例。政府要減少或逐步取消對債券發行的控制，盡快推行公司債券發行的核準制，從而降低公司債券的發行成本，加大上市公司利用債券融資的力度。
　　
　　其次，進一步推進股權融資的發展。由于河北省的上市公司數量占全國上市公司的比例僅為1.36%，直接融資額是全國直接融資額的1.52%，而河北省GDP占全國GDP的5.07%，可見河北省利用股權融資的規模較小，對河北省經濟發展的促進作用較小。因此，可以對公司業績比較好的公司，積極推動其利用股權融資，降低公司的財務風險；而對于經營狀況比較差的公司，推遲其利用股權融資的時間。
　　最后，積極利用海外證券市場獲取資金。河北省的上市公司除了可以在國內市場上市籌集資金以外，也可以積極利用海外市場如香港、紐約等，一方面可以及時獲取資金，另一方面也可以擴大上市公司的知名度，有利于上市公司的未來發展。僅2010年我國就有129家公司在香港主板、NASDAQ、紐約證交所等6個市場上市，為河北省上市公司的海外籌資積累了可以借鑒的經驗。同時，到2010年底，河北省在境外上市的公司數量達到38家，可見，河北省今后可以進一步擴大國際市場融資的規模。
　　（二）優化公司治理結構，提高上市公司質量
　　一個有效的公司治理結構可以讓股東和公司的利益趨于一致，確保公司為實現股東價值最大化而經營，可以降低公司的融資成本，提高融資效率。
　　首先，河北省上市公司應該根據證監會《關于加強上市公司治理專項活動有關事項的通知》、《關于做好加強上市公司治理專項活動自查階段有關工作的通知》等文件的要求，制定公司治理方案，由董事會負責安排落實，監事會負責監督，全體高級管理人員積極參與。在明確董事會、股東大會和監事會各自職責的基礎上，把各自的職責真正貫徹落到實處，減少條文規章的“墻面化”。
　　其次，完善公司的獨立董事制度，強化董事的履職意識；建立關鍵債權人制度，強化銀行債權在公司相機治理中的作用，使股權治理和債權治理有效結合起來，形成健全的監督和激勵約束機制。改變公司內部人控制的狀況，大力培育資本市場的機構投資者來完善公司治理結構，強化管理層的股權融資成本意識，約束公司“過度圈錢”的傾向。
　　最后，對河北省上市公司來說，還可以通過引入其他的考核體系如EVA業績考核體系來完善公司的治理結構。因為EVA可以剔除掉會計信息失真的因素，還可以考慮融資成本因素，可以更客觀地反映公司的經營業績以及公司價值。這樣，公司的高層管理人員的業績與公司價值掛鉤，為了給自己創造更多的收益，高層管理人員會一方面盡力降低成本，另一方面提高資本收益率，更好地提高公司的融資效率。
　　（三）降低融資成本，提高融資效率
　　如前所述，融資效率主要取決于融資成本和融資收益，而且凈收益越大，融資成本越小，融資效率越高，而公司能夠直接控制的是融資成本。對河北省上市公司來說，關鍵要先根據項目需要確定資金需要量，然后預計項目的未來收益，只有總收益大于總成本才能融資，而且融資規模要適度。因為規模過大，就會導致公司負債太多，造成資金的閑置浪費，增加經營風險；規模過小，又不能滿足項目需求，使得項目不能順利進行。同時，融資時要在眾多融資方式中進行選擇，在考慮融資成本和資本結構的基礎上選擇最佳的融資方式，以降低成本，提高效率。
　　
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