股票價格與匯率之間的動態(tài)關(guān)系檢驗

【摘要】本文主要基于2005年8月—2010年6月之間中國股市和中美匯率數(shù)據(jù)，對我國股票價格與匯率之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實證研究。文章以利差作為外生變量，結(jié)果表明股價同匯率有正相關(guān)關(guān)系，從而驗證了流量導(dǎo)向理論。與前人文獻(xiàn)研究結(jié)論一樣，股價同匯率兩者之間的關(guān)系非常微弱。

【關(guān)鍵詞】股票價格 匯率 格蘭杰因果檢驗

股票市場作為國家宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在當(dāng)下中國扮演著重要的作用。同時，人民幣匯率改革之后，匯率作為一個非常重要的政策調(diào)控工具，對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定安全亦發(fā)揮著舉足輕重的作用。匯率的變動通過影響到微觀企業(yè)的經(jīng)營績效，進(jìn)而影響著一國宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況。

一、理論支撐

（一）流量導(dǎo)向模型被稱為傳統(tǒng)理論。該理論認(rèn)為由于匯率波動影響著微觀企業(yè)的國際競爭力，從而對公司的盈利和股票價格產(chǎn)生影響。本幣貶值將會導(dǎo)致出口商品價格下降，外國貿(mào)易需求增加，從而出口型企業(yè)銷售增加，從中獲益，股價上升。同時，匯率波動會對企業(yè)的未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

（二）股票導(dǎo)向模型。該理論認(rèn)為匯率受資本供需的影響。國內(nèi)股市的繁榮會吸引大量外資進(jìn)入，從而增加對本幣的需求，本幣升值。而股市蕭條則會降低本幣的吸引力，引起資本外流，從而導(dǎo)致本幣貶值。

二、文獻(xiàn)研究

雖然理論表明股價同匯率存在因果關(guān)系，實證研究結(jié)果卻并不盡然。Aggarwal研究發(fā)現(xiàn)美國股市同匯率存在正相關(guān)關(guān)系。但Soenen和Hennigar在1988年的研究卻得出截然相反的結(jié)果，股市同匯率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Pan通過對香港、日本、韓國、新加坡等7個亞洲國家或地區(qū)的股市和匯率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在1997年亞洲危機(jī)前，香港、日本、馬來西亞和泰國存在著匯率對股市的單向關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者張碧瓊、李越以及邢毓靜等人均發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和股市存在負(fù)相關(guān)的長期關(guān)系，而陳雁云、何維達(dá)運用GARCH和EGARCH，選取中國2001～2005年的每日數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，得到人民幣兌美元匯率與股價正相關(guān)的結(jié)論。

本文通過選取中國匯改之后的月度數(shù)據(jù)，運用Johansen最大似然檢驗，Grange因果檢驗和VAR，對中國匯率和股市進(jìn)行研究。第三部分描述數(shù)據(jù)及建模方法；第四部分是對實證結(jié)果的分析和因果檢測；第五部分給出最終實證結(jié)論和分析。

三、數(shù)據(jù)和方法

本文選取2005年8月到2010年6月的上證綜指收盤月度數(shù)據(jù)（本文表示為SP）和人民幣兌美元匯率（本文表示為EP）作為數(shù)據(jù)樣本，同時引入利差概念：

SPREAD=R007-USDLIBOR

R007是銀行間7天回購利率，作為中國基礎(chǔ)利率。USDLIBOR是用美元表示的1月倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，作為美國基礎(chǔ)利率。

同時，為了消除時間序列多重共線，自相關(guān)和異方差，我們對SP和EP分別進(jìn)行一階差分處理。

ΔSPt=SPt-SPt-1

ΔERt=ERt-ERt-1

四、實證分析

（一）Johansen協(xié)整檢驗

Granger因果檢驗要求所有的數(shù)據(jù)序列必須是平穩(wěn)的，否則檢驗結(jié)果可能會導(dǎo)致偽回歸結(jié)果。

本文采用Johansen最大似然法檢驗匯率和股價數(shù)據(jù)序列是否具有協(xié)整關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)原假設(shè)在5%的置信水平下不能被拒絕，跡統(tǒng)計量和Max-Eigen統(tǒng)計量均表明模型存在一個協(xié)整關(guān)系。結(jié)果表明，原假設(shè)在5%的置信水平下不能被拒絕，跡統(tǒng)計量和Max-Eigen統(tǒng)計量均表明模型存在一個協(xié)整關(guān)系。因此我們可以對模型進(jìn)行最小二乘回歸。

（二）Granger因果檢驗

在對模型進(jìn)行Granger檢驗前，我們需要確定VAR模型的最佳滯后期數(shù)。一方面滯后期不能太短，否則不能正確反映兩變量之間的關(guān)系。另一方面，滯后期也不能太長，否則就會造成自由度的減少，從而影響回歸解釋力度。通過參考前人文獻(xiàn)和相關(guān)檢驗，本文確定最佳滯后期為4。

對模型進(jìn)行Granger因果檢驗，結(jié)果表明，在5%的置信水平下，F(xiàn)統(tǒng)計量和P值顯著，匯率波動對股市無影響的原假設(shè)被拒絕，從而證明股價變化受匯率波動的驅(qū)動。

同時檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有一個F統(tǒng)計量和P值顯著，也就是說只存在匯率對股價的單邊影響，而匯率對股市的影響卻不顯著。目前，由于人民幣還沒有實現(xiàn)資本項目的自由兌換、資本市場開放仍舊有限，我國資本市場仍舊處于相對獨立的狀態(tài)，故股價對匯價的影響機(jī)制較弱。對模型進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果表明各變量系數(shù)均顯著，DW值接近2，模型不存在自回歸、異方差問題。

五、結(jié)論

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國匯率市場波動對股市有顯著的正相關(guān)性。文章模型回歸結(jié)果支持了流量導(dǎo)向模型的理論解釋。上海證券交易所目前有954家上市企業(yè)，包含多家國內(nèi)大型企業(yè)，這些大型企業(yè)的股價是上證綜指的重要組成部分。由于這些企業(yè)具有大量的國際業(yè)務(wù)，因此匯率的微小波動，都會對這些企業(yè)的盈利造成很大的影響，進(jìn)而反映到公司股價上。

文章實證分析發(fā)現(xiàn)匯率變化對股市有單邊正相關(guān)性，人民幣升值會引起股價下跌。這樣的實證結(jié)果說明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過多的依賴出口。改革開放后，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)對中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)，但隨著改革的逐漸深入，尤其在人民幣強烈的升值預(yù)期背景下，過多的依賴出口來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也產(chǎn)生了越來越多的不利影響。作為拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車之一，內(nèi)需是拉動經(jīng)濟(jì)的基本動力。擴(kuò)大居民消費需求，不斷增強經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力，是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵所在。

（責(zé)任編輯：劉影）