我國釀酒行業EVA并購績效研究

【摘要】近年來，隨著釀酒行業的繁榮景氣，這一傳統行業受到了業內業外資本親睞，并購業務蓬勃發展，先是啤酒行業頻繁地進行并購重組，實現了資源向優勢企業的配置，使得產業集中度大幅提升。目前啤酒行業并購進入了新的階段，選擇的標的由之前的小型酒企變為中型的區域性優質資產；此外，白酒這一傳統行業煥發了新的活力。以嗅覺靈敏的聯想集團、海航集團為代表，紛紛熱衷于購買各地優質的地方白酒資源。再如外資酒業巨頭帝亞吉歐并購水井坊、洋河并購雙溝等。在這一系列整合背后是我國釀酒行業正在發生著深刻的變革，而這一傳統行業的并購整合效率又是如何呢？本文選取2009年釀酒行業發生并購的19家上市公司為樣本，根據EVA模型計算并購當年、并購前一年、并購前兩年及并購后一年、并購后兩年，通過分析以上5年中相關上市公司的EVA值變動趨勢來探究釀酒行業企業并購的績效到底如何并提出意見建議。希望能夠為國內釀酒行業的發展和實務中企業并購問題的研究貢獻一份力量。

【關鍵詞】EVA 并購績效 釀酒行業

一、引言

諾貝爾經濟學獎獲得者著名經濟學家斯蒂格勒（George J. Stigler）曾經說過：“在當今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度、某種方式的并購成長起來的。一個企業通過并購其競爭對手而成為巨型企業是現代經濟史上的一個突出現象。”誠然如此，自1895年至今，全世界前前后后共經歷了五次大的并購整合浪潮，使得優質資源得以向優秀企業配置。我國內地資本市場起步較晚，上市公司作為國內經濟主體的優秀代表和資本市場一起逐步成長，借助資本的力量進行并購整合以達到增強自身實力、擴大生產規模等目的。1993年，深圳寶安集團與延中實業（后來的方正科技）并購案打響了內地資本是市場并購的第一槍。

而近年來，隨著釀酒行業的繁榮景氣，這一傳統行業受到了業內業外資本親睞，并購業務蓬勃發展。本文創新之處在于運用EVA模型研究國內釀酒行業上市公司的并購績效，通過實證分析將理論結合實際，以求貼近實務、更加綜合全面地探究企業并購的價值創造問題。采用EVA模型優勢在于其背后的邏輯是：企業運用的每一筆資金，不管是來自股權融資或是債權融資，都是有成本的。EVA法將這一被傳統會計研究法忽略的成本也計算在內，更加貼近真實，也就是說，只有當企業創造的會計利潤超過這些成本時仍有富余，才是真正創造了財富。

二、EVA與并購績效

最早引入EVA概念并推廣其作為評價工具應用的是美國思騰思特公司的創始人思騰恩和斯圖爾特。而真正使得EVA在實踐層面有所突破的是可口可樂公司進行重組時對其的應用。實際上，EVA并非一個全新的概念，它是經濟學家提出經濟利潤后發展出來的一種具有可操作性的經濟利潤衡量指標。

本文所采用的EVA法屬于會計研究法的一種改良形式。運用EVA法來研究上市公司的并購績效，在一定程度上彌補了傳統會計研究法的沒有考慮資本成本的局限性。EVA指標的創立讓我們從一個全新和更加全面的角度去考察企業的業績，其背后深層的邏輯是企業運用的每一筆資金都是有其成本的，不論這筆資金是來自于股東的所有者投入還是來自于債務融資，因此即使在財務報表中會計數據完全真實沒有經過人為操縱的前提下，也不能簡簡單單以凈利潤來判斷，必須要將這些資本成本一起考慮在內，也就是說，企業唯有在當期創造出超過這些資本投入所承擔的成本之外，還能擁有剩余，這剩余的部分才是真正意義上企業為投資者所創造的價值。

具體而言，以2009年釀酒行業的兩家上市公司為例：600519貴州茅臺當年的凈利潤為45.53億元，但是通過接下來一章EVA模型計算后得到其當期的經濟增加值只有32.34億，直接縮水了13.19億。更具代表性的例子要數600702沱牌舍得了，當年實現會計凈利潤為5400萬，但是經過EVA模型計算后得到的經濟增加值反而是-1.35億，兩者之間差別之大令人咋舌。因此，只有經濟增加值為正，才說明企業在當期創造了價值，否則，反而是破壞了價值。采用EVA法衡量并購實施前后企業實現的經濟增加值的變化趨勢，在凈利潤數字之外，向我們展示了事情的另一面，更加貼近企業真實的生產經營成效，能夠更加真切地把握并購行為是否為企業真真正正帶來益處。

三、模型與樣本

（一）EVA模型

（二）樣本選取

我國A股酒飲料行業共有上市公司30家，其中白酒行業14家，葡萄酒行業6家，啤酒行業8家，黃酒行業2家。這其中又以白酒行業上市公司最為優質，最能夠代表整個行業。考慮到企業發生并購重組后至少應有兩年持續經營時間，從而獲得具有可比性的數據，本文中之所以選擇2009年白酒行業發生并購的上市公司作為研究對象是考慮到：

1.時間距離當前較為接近，數據易得同時使得研究結論更具時效性

2.并購發生前后兩年及并購當年都恰好在07年執行了新會計準則之后，不存在新舊準則的銜接問題

3.當年總共有10家白酒上市公司發生了并購，占全部14家上市公司比例達到71%，是發生并購頗為頻繁的一年。綜上所述，2009年是距今較近又較為理想的選擇。

根據CSMAR國泰安數據庫中“上市公司并購重組數據庫”，2009年釀酒行業上市公司發生并購的共有10家白酒上市公司、6家啤酒上市公司、2家葡萄酒上市公司、1家黃酒上市公司、1家保健酒上市公司發生了并購，共20家釀酒行業上市公司。并進一步遵循以下原則進行篩選：

a.要求樣本公司在2007年就已經上市，以確保能夠得到考察期內最早的2007年年報數據。

b.若上市公司考察期內不只一次發生并購活動，則取金額最為重大的一次。

c.要求樣本公司考察期內沒有被特別處理成為ST公司，并沒有出現年報被出具非標準無保留意見的審計報告，以確保上市公司年報的財務數據盡可能真實可靠。

本文實證研究所采用的數據主要來源于上海證券交易所和深證證券交易所公告的上市公司年報，以及CSMAR國泰安數據庫。此外，本文只選擇主業描述中涉及白酒的上市公司。像凱樂科技（持有湖北黃山頭酒業股權）、維維股份（曾持有雙溝酒業股權、當前持有枝江酒業股權）等持有知名白酒企業股權的白酒上市公司沒有包括在內。

選取樣本公司并購當年即2009年、并購前一年2008年、并購前兩年2007年及并購后一年2010年、并購后兩年2011年，以上5年年報中公布的會計數據為基礎，根據EVA模型進行相應會計調整后得到2007-2011之間5年的EVA數據。

（三）數據來源與重要參數確定

債權融資資本成本率取中國人民銀行官方網站上公布的一年期流動資金貸款利率。

企業股權的市場價值K由兩部分組成，一部分是非流動股另一部分是流通股。對于流通部分，選擇以市場價值來計算，非流通部分則以每股凈資產來計算。

本文的實證分析時，統一采用人民銀行公布的當期一年期流動資金貸款利率作為債務資本成本KL ，而KE則根據iFinD資訊中相應證券的年化收益率。在計算股權價值時，選取的時間為2009年4月30日當天的收盤價，此時釀酒行業所有上市公司已完成年度財務報告的披露。

四、結語

通過上一章的實證結果可以看到，總體上釀酒行業樣本上市公司在并購當年其用經濟利潤衡量的EVA值都發生了明顯的上升，為了剔除各上市公司規模大小對EVA的影響和更加清楚地考察并購前后企業業績的變化，引入了圖1上的第三條線——有效資本EVA報酬率和第二條線——EVA差值（即當年EVA較上一年變動的情況）。但這并不能說明并購的效果在并購當年就顯現了，這不符合常識，畢竟并購整合需要一定的時間，同時還需要考慮到2008年爆發金融海嘯，2008年底我國政府推出了四萬億刺激計劃，因此2009年各行業都顯然會受益于此。接下來并購后第一年樣本公司的業績呈現下降趨勢，直到并購后第二年才重回升勢。可以通過EVA模型的實證結果映證了釀酒行業企業在2009年發生普遍并購后其并購績效整體上是卓有成效的。

不過應當引起注意的是，以白酒行業為例，2002年后逐漸繁榮進入了一段長達10年的高增速時期，直到2011年末整個白酒產量達到了一個階段性歷史高點，2012年起隨著國內宏觀經濟的疲弱行業增速開始放緩，行業內各企業分化逐漸明顯。這10年黃金成長期使得各白酒企業所在地的地方政府紛紛向酒企投注了越發熱忱的期望，一些地方甚至將酒企上升為支柱產業。在本質上，白酒是一個半市場化半政策導向的行業，所謂政策導向主要針對的是高端白酒，而絕大多數酒類商品都是由供求決定的，對于這樣一類行業，政府出于拉動經濟貢獻稅收的目的過度介入，影響了酒企作為市場中一個敏感的組成部分自身的判斷和決策，對于一個行業而言絕對不是一件好事。歷史多次警示我們，任何違背市場規律的激進行為最終都會遭到市場無情的懲罰，回想再早些年各地爭相開辦啤酒廠導致產能過剩，最終只是導致行業過早地走了下坡路，顯然不是健康可持續的發展路徑。2012年既是挑戰也有機遇，對于白酒行業而言，雖然增速放緩甚至個別企業出現業績下滑，對于要想順利整合一些地方中小酒企，這未嘗不是好機會。過去啤酒行業之所以能夠順利整合正是因為許多被并購的企業生存現狀不佳，相比之下，出售給大企業賣個好價格是個不錯的選擇。因此，也只有在這種時刻，往年牛氣沖天的小酒企才會愿意接受收編整合，有利于優秀的地方酒企進一步做大做強，整合優勢資源，淘汰行業中生產低端產品的酒企。

參考文獻

[1]趙治綱.EVA業績考核理論與實務[M].經濟科學出版社，2009.

[2]趙治綱.中國式經濟增加值考核與價值管理[M].經濟科學出版社，2010.

作者簡介：厲卓然，女，就讀于上海交通大學安泰經濟管理學院，研究方向：公司金融。

（責任編輯：劉晶晶）