也說“養老金”入市

【摘要】人口老齡化、養老金制度轉軌成本“顯化”等因素使得中國的養老金將面臨支付缺口，“養老金入市”自去年年底作為一項解決對策，一經提出，引來了眾多爭論與評論，難免有失偏頗，文章通過中國養老金體系構成、支付危機與養老水平、養老基金投資目標與風險管理三個方面重新解讀了“養老金”入市。

【關鍵詞】養老金 資本市場 投資目標 風險管理

養老金制度是世界上絕大多數國家作為保障、改善和提高國家公民退休后生活水平的公共政策，是一項基本的國家制度。自1891年世界上第一個養老金制度在德國建立后，有關養老金的話題就從未間斷。如今，世界各國人口老齡化加速、養老金支付逐年增加，非正常退休人數增多，以及為避免高通脹而采用適度從緊的財政政策等因素，都使得各個國家的養老金制度正在遭受嚴峻的考驗，中國也不例外。

自去年年底開始，“養老金入市”一經提出，如同一石激起千層浪，“活命錢”、“羊入虎口”、“股市虧錢”等關鍵詞，頻頻出現在各種媒體上。仔細分析這些關鍵詞后面的觀點與評論，筆者認為難免有失偏頗的，要真正理解“養老金入市”的本質意義，首先應該明白下面三個“到底”：“養老金”入市到底指哪塊，到底為哪般，以及到底入的什么市？

一、“養老金”入市到底指哪塊——說說我國養老金體系構成

教科書或者媒體常常這樣定義養老金：養老金也稱退休金，是一種最主要的養老保險待遇。在勞動者年老或喪失勞動能力后，根據他們對社會所作的貢獻和所具備的享受養老保險資格或退休條件，按月或一次性以貨幣形式支付的保險待遇，主要用于保障職工退休后的基本生活需要。但在任何一個國家，養老金都不可能僅僅由一塊構成，通常都是一個相對完善的多支柱體系，我國亦然如此。養老金制度自1951年2月建立，經歷三次重大變革，根據世界銀行的建議，建成了現行的多支柱養老保障體系 。其中“零支柱”即最低生活保障制度，由政府支持，為無收入來源的老人提供最低生活保障，以防止貧困；“第一支柱”由國家儲備型的全國社會保障基金和統賬結合的基本養老金構成。“第二支柱”指企業補充養老保險，即“企業年金”，由企業在國家指導政策下，自愿為職工建立。“第三支柱”屬于個人儲蓄型，通常由個人通過購買商業保險公司養老保險產品等方式，以實現退休后能享有較高的養老水平。在這個體系中，社保基金、企業年金以及商業保險基金早已參與資本市場，經過長期的實踐已獲得了較好的投資收益，而作為養老保障體系中最大且最核心的部分——基本養老金，按照現行的投資辦法，只能投資國債和銀行存款，正面臨貶值的風險，所以“養老金”入市指的是基本養老金部分。

二、“養老金”入市到底為哪般——說說支付危機與養老水平

（一）基本養老金面臨支付危機，要求養老金保值增值

基本養老金面臨支付危機，究其原因最主要的有兩個：人口老齡化和隱性債務顯化。先看第一個因素：“人口老齡化”，基本養老金現行的籌資方式為“社會統籌+個人賬戶積累”兩部分構成，兩種制度安排特點完全不同。其中，社會統籌部分屬于現收現付，當期征收當期支付，不受通脹和利率波動的壓力，理論上繳費率的調整相對靈活易操作，卻缺乏繳費激勵，而且極易受到人口結構劇烈變動的沖擊。個人賬戶部分是基金積累制，通過在在職年份繳費，積累金融資產形成基金（即個人賬戶），然后在退休后從基金賬戶中支取。從繳費率的角度上看，統籌部分是主體，繳費率為20%，個人部分為8%，所以整個基本養老金易受人口老齡化沖擊，中國2000年進入人口老齡化，僅僅10年，65歲以上老人從8837萬人增長到11883.2萬人，增長了3046.2萬人，平均每年增長304.62萬人，比重由7%增長到8.87%。經測算，人口老齡化將于30年后到達高峰平臺期，老齡人口比重可達22%，老齡化的增速尚未完全釋放。中國將快速遭遇“人口贍養率迅速提高的困境”。根據研究數據表明，2050年人口贍養率將會達到48%左右的水平，與此同時，受中國在職人員提早退休等其它因素，實際的養老負擔日益加重，2033年退休人口與在職人口比將降至1∶2.5，領取養老金的年老一代人口比例逐年增加，而提供養老金的年青一代人口比例逐年減少，由此產生的支付危機，迫切要求基本養老金的結余部分進行保值增值。

再看第二個因素“隱性債務”顯化，伴隨經濟體制改革，養老金制度轉軌，由于在原養老金制度下，政府作出的對職工退休時的養老金支付承諾，因為沒有相應的資金積累，所以只能以隱性債務（Implicit Debt）的形式存在，而隱性債務日漸顯化，將隨原養老金制度下的“老人”和“中人”們的逐步退休呈現出先上升后下降的趨勢，根據學者的測算，隱性債務顯化始于1998年，終于2056年，并于2024年達到峰值。不考慮貨幣時間價值，平均每年債務量為2113億元。而在2009-2036年債務量均超出了平均水平。隱性債務附加人口老齡化帶來的支付危機，更要求基金結余應該盡快進行保值增值。

（二）養老水平的提高，要求養老金保值增值

未來的養老水平取決于什么？仍主要取決于基本養老金的狀況，具體地說，取決于固定支付型（DB）社會統籌賬戶基金的支付標準以及指數化調整規則，以及固定繳費型（DC）個人賬戶基金的投資收益結果。其次取決于職工所參加的企業年金計劃、團險計劃以及補充儲蓄養老計劃等。那么從基本養老金的運營現狀來看，如果統籌賬戶和個人賬戶仍然不分開，那么人口老齡化和隱性債務的顯化加速帶來的必然結果是“寅吃卯糧，甚至寅吃辰糧、未糧，空賬規模越來越大”，個人賬戶失去其制度安排的意義，更無從談及投資收益。如果是將個人賬戶做實（目前全國已有十三個省市開始試點實行），那么個人賬戶的投資運營成績將部分決定未來養老水平的高低。所以對于統籌基金的結余和個人賬戶的基金都必須將“保值增值”作為首要目標提到日程上來，統籌基金結余保值增值的目標在于服務于降低人口老齡化和隱性債務顯化帶來的支付危機，個人賬戶基金保值增值是服務于基金制制度安排的本質目標。

三、“養老金入市”到底入的什么市——說說養老基金的投資目標與風險管理

既然養老金要保值增值，那么肯定要與資本市場相結合，資本市場是一個可以實現快時間財富管理的平臺，但資本市場不等于股票市場，“養老金入市”入的是資本市場，并非單一的股票市場，所以要真正理解養老金的投資原則、目標以及風險管理，這樣才不會在熊市下，談虎色變。

養老金與資本市場結合要遵循三個基本原則，第一：組合投資，即根據不同性質養老金的安全性要求和風險承受程度，在包括國債、公司債和股票等多個金融市場中進行不同資產類別的組合投資，進行不同比例的配置；第二：專業投資，即通過篩選和委托專業機構投資者進行投資；第三：長期投資。美國養老體系的大規模建設始于20世紀80年代初期，30年后才顯現強大的社會效果，在過去30年中，美國普通老百姓的“401K”計劃中的養老金與美國道瓊斯指數的相關系數達到90%以上。

養老金不同于一般的公募基金、私募基金，養老金所管理的資產既要履行到期兌付的責任，又要獲得跨期投資的滿意回報。不僅強調投資收益，更強調其資產與債務的匹配，對風險管理的要求高，國際上多采用資產負債管理方法，而公募基金、私募基金無明確地、甚至就沒有到期兌付的債務，主要強調跨期的投資回報，方法上看重資產配置。另外，養老金投資屬于長期投資，投資期限遠長于一般基金的投資期限，更看重長期投資收益回報，所以不該用短期的股市行情來妄加判斷養老金的投資業績，也不應該將一般基金投資的“功”與“過”直接投射于養老金的投資。

最后說說，養老金投資的風險管理，從養老金的國際投資運營經驗來看，資產負債管理的核心就是以資產和負債的關系為軸心來管理金融資產。對于固定支付型養老金，即社會統籌賬戶，未來支付就是負債，用將來的目標支付進行貼現計算，資產價值用市場價值計算。當資產價值超過負債價值，養老金存在盈余，養老金制度可持續，相反養老金面臨赤字。那么在對養老金進行投資前，需要設定養老金財務穩健指標——基金比（或者基金提存比）（funding ratio），即養老金的資產與負債的比率，是衡量養老金滿足負債能力的指標。一般情況下，基金比設定值都大于1，作為投資運行的第一道安全網。對于成熟的資本市場，基金比可以設置的低些，如荷蘭設為1.05，對于資本市場發育還不成熟，或者對養老金安全性要求較高的國家，可以采用提高基金比的方法管理風險。養老金投資的第二道安全網，是監管方式，在養老金投資運行初期可采用數量限制模式（Quantitative Portfolio Regulation），該模式比較適用于大陸法系國家和發展中國家，這種模式下的監管機構獨立性強，監管機構權力較大，除要求投資管理人達到最低的謹慎性監管要求外，對基金的結構、運作和績效等具體方面有嚴格的限量監管，而且對投資品種、投資比例有硬性約束，對信息有嚴格的披露制度。

總之，養老金保值增值、與資本市場有效結合，是實現養老金制度可持續發展的最佳途徑。

參考文獻

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[2] 俞慧君，王忠民.中國個人養老金賬戶基金的資產負債管理研究―基于多階段隨機規劃視角[J]. 經濟問題，2012（5）：60-64.

[3] 汪朝霞，陳曉紅.我國養老金隱性債務顯性化部分的化解方案設計[J].人口與經濟，2010（4）：49.

作者簡介：俞慧君（1978-），女，江蘇宜興人，中國銀河證券博士后工作站研究員，研究方向：社保體系建設與資本市場關系研究、養老金資產負債配置研究等。

（責任編輯：陳岑）