融資約束對并購支付方式的影響研究

【摘要】本文以2007-2012年間我國滬深兩市的545起并購事件為研究對象，采用logistic回歸方法，研究融資約束對并購支付方式的影響。研究結果表明，相對于無融資約束并購方，有融資約束的并購方均不愿意選擇現金而采用股票作為支付方式。進一步分析發現，之前的文獻中關于支付方式的決定因素中，只有并購方的托賓Q值的影響在有無融資約束兩組公司中顯著不同。有融資約束并購者的托賓Q值與使用現金（股票）支付方式的可能性負（正）相關。然而這種關系對于沒有融資約束的公司恰恰相反。

【關鍵詞】并購支付方式 融資約束 股票支付 現金支付

一、問題的提出

并購交易在資本市場運作中一直都是備很受矚目的活動，國內外許多學者都對此做了深入探究。國外很多研究表明，影響并購支付方式有收購公司與目標公司特征、并購交易的特征與并購發生時的環境特征（Martin，1996）。不同并購支付方式各具特點，受到各國宏觀環境和并購微觀因素的綜合影響（Faccio Masulis，2005）。我國學者徐波等(2005)、王燕( 2003)通過案例研究后認為，支付方式的選擇受并購方資產的流動性、金融市場的融資能力、股東對并購方股本結構變化的反應，以及目標方的股東和管理層的具體要求、目標方的財務結構、近期的股價水平等因素。

上述國內外的觀點，都有一個隱含的假設，公司融資是不受約束的。然而，資本市場的不完美引起的融資約束會增加外部融資成本，引起有增長機會的公司投資不足。為了減緩這種投資不足，有融資約束的公司平均會持有更多的現金并節省更多的現金流。外部融資的高成本和現金持有傾向相應地會影響并購支付方式的選擇，這種傳導作用的影響為我們研究融資約束公司的行為以及現金在公司決策中的作用提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設

（一）樣本和數據度量

本文選擇2007-2012年中國滬深上市公司發生的并購事件。在樣本的選取過程中剔除以下數據：ST和PT公司由于財務數據異常，將其剔除；金融行業發生的并購予以剔除；剔除并購交易金額低于5000萬元或者金額缺失，最終得到545起并購交易。

本文采用多元判別對公司融資約束進行度量。與Cleary（1999）的方法一樣，選取代表流動性、償債能力、盈利能力和成長性等指標對多元判別式進行估計。由于利息保障倍數存在負數的可能，因此本文按公司規模進行排序，前30%為無融資約束組，后30%為有融資約束組。選取流動比率、資產負債率、托賓Q、財務松弛變量、ROE五個財務指標對多元判別式進行估計，構建融資約束綜合指數。大于0為有融資約束組，小于0為無融資約束組。

（二）研究假設和模型設計

1.研究假設

（1）與無融資約束公司相比，融資約束公司在并購中更傾向于采用股票支付。

（2）并購中采用股票支付與公司成長機會正相關，并且在融資約束公司中，這種正相關關系顯著，在無融資約束公司不顯著。

2.實證檢驗與分析

當對樣本分組進行有無融資約束分別回歸時，除了相對交易規模、現金流水平兩組相關性沒有明顯區別外，其他影響因素出現相反變化，并且沒有顯著性。

三、結論

上述所研究的有無融資約束的差別，在以往研究并購支付方式影響因素時沒做區分，得出一樣的結論，而結果恰恰相反。相對于無融資約束并購方，有融資約束的并購方均不愿意選擇現金而采用股票作為支付方式。有融資約束的公司普遍偏好持有現金，它們會去節省更多的現金流，為了降低未來的不確定性或為價值增加的投資項目融資。因此，盡管發行股票在資本市場上需要更高的成本，有融資約束的公司依然選擇股票支付。

而對于沒有融資約束的公司而言，影響并購支付方式的因素不是它們決策必須考慮的事項，由于可以在資本市場上沒有障礙的融資，對于并購活動主要從自身戰略角度出發，以往的研究因素對其影響并不顯著。

參考文獻

[1]徐波，姜秀珍，吳清.中國企業跨國并購的支付方式及其影響[J].經濟問題探索，2005(6).

[2] 王培東.股權分置改革后上市公司并購支付方式研究[J].北方經貿，2008(4).

[3] Robert G. Hansen. A theory for the Choice of Exchange Medium in Mergers and Acquisitions[J]. Journal of Business，1987.

[4] Kermeth J. Martin. The method of Payment in corporate acquisitions，investment opportunities， and management ownership[J].Journal of Finance，1996.

作者簡介：曹孟蕊（1987-），女，黑龍江人，碩士，就讀于杭州電子科技大學，研究方向：資本市場與公司理財。

（責任編輯：陳岑）