增長機會、融資政策與股東價值最大化

【摘要】本文首先從新古典主義出發論述了公司資產規模的邊界，再從公司的資本成本的角度分析一個理性管理層應采取靈活的融資政策使得公司的資本成本保持在最小化水平，這兩個方面的均衡決定了公司的總資產規模和公司的資本結構；再將公司的邊際收益與邊際成本之差的函數作為公司未來的增長機會，并引入到股票價值決定模型；最后結合前面內容分析存在增長機會的公司如何確定融資政策使得公司股東價值達到最大化。

【關鍵詞】邊際收益 最小資本成本 增長機會函數 融資政策 股東價值最大化

二、增長機會

對于一個價值型企業，會將當期利潤全部用于發放股利，股票持有者在持有期間能穩定獲得紅利收益。對于一個成長型企業，企業資產的邊際收益率會高于邊際成本，此時企業會存在一種投資激勵，理性的管理層會通過各種融資政策擴大資本存量，用于投資新的項目，直至資產的邊際收益率等于邊際成本。價值型企業要想獲得新的增長機會，有兩種手段：提高資產的邊際收益率和降低邊際成本。提高邊際收益率，主要是降低資產存量，或者由于新技術的投入使用而提高了生產率。

如果不考慮企業尋找新投資項目的成本，對于的企業會有擴張的投資激勵，其投資機會的凈現值（）是的函數，具體形式至少包括二者之差的積分，即：

下面從托賓的來分析該函數的可行性。

托賓的=已安裝資本的市場價/已安裝資本的重置成本

托賓的分子是由股票市場決定的經濟中資本的價值，分母是如果現在購買這種資本的價格。托賓的取決于已安裝資本的現值與未來的預期利潤。

如果資本的邊際收益大于資本的邊際成本，那么，企業就從已安裝資本中賺到了利潤，這些利潤使企業愿意擁有資本，這就提高了企業股票的市場價值，意味著值很高。同樣，如果資本的邊際收益小于資本的邊際成本，那么企業已安裝的資本就有虧損，這意味著低的市場價值和低的值。

綜上所述，企業的投資機會的凈現值為：

三、股票內在價值分析

根據現值理論，股票的內在價值等于未來現金流的現值。考慮一個現金牛公司，該公司將所有的盈利都支付給投資者，并且盈利恒定，則有：

當公司的邊際成本小于邊際收益，圖中用H點表示。假設公司的融資政策很自由則邊際成本不改變，公司有新的投資機會，存在投資激勵，擴張總資產，直至邊際收益等于邊際成本，即總資本從圖中AH 擴張到點AM。當邊際成本大于邊際收益，則總資本也會 自動移動之AM。所以一個不存在投資機會，穩定發放股利的公司的資產總量會穩定在M點。

四、資本結構的均衡分析

總資產由股票和債券融資構成即，這里表示公司可使用的總資產，包括股本和公司可能通過暫時減少股利發放用于當期投資的資本，這是一個公司的資產約束，變形得到。

下面假設一個現金牛公司的，即實際股本小于其預期的股票內在價值，如下圖所示：

公司的內在價值均衡在P點，要求的資本存量是AP，但是當前的資本存量是AQ，假設公司的融資政策不改變邊際成本。公司會減少當前的股利發放和增發債券，用于擴張資本進行生產，一方面會導致債務的上升，另一方面會增加所有者權益，直到新的資本結構線與股票的內在價值線相交于P點，達到均衡，。

五、技術提高、無風險利率降低、以及貝塔值下降的影響分析

初始狀態在P點，企業的邊際收益等于邊際成本，且wacc已達到最優化。接著由于技術提高、無風險利率降低、或者貝塔值下降，提高了MPR-MPC，導致內在價值線Vt向右上方移動至V’t。假設一開始企業不通過債務融資而只通過股利再投資融資，這樣就會改變初始的股票與債券融資的比例，會導致企業加權平均資本成本的上升，會導致投資機會的減少，在圖中可看出總資產會沿著資本結構線S，從P點移動至Q點，此時資本從AP擴張至AQ點，股本從S移動至SQ點，所有者權益的價值也從Vt移動至VtQ，而債務資產不變。由此可看出企業存在這樣一種投資機會即調整股票債務融資比例降低邊際成本，但由于債務資產的不變限制了這一投資機會的發生。

此時企業如果按照wacc最小化原則發行債券不斷擴大債務融資，則資本結構線S不斷向右移動，直至圖中N點，此時資本的邊際收益等于邊際成本，停止擴張。這時債務融資提高了股票的內在價值。均衡時，企業的資本成本達到最小，且邊際成本等于邊際收益，實現了價值最大化。

從圖中可以看出，SQ-S是由于股權融資給帶來的股票內在價值的上升。SN-SQ是由于債務融資給企業帶來的股票內在價值的上升。但是技術提高并不改變公司的最低wacc，而無風險利率和貝塔值的下降可能會導致最低wacc的改變，即改變公司資產的內部股權和債務結構。

六、結論

一、公司的應該保持合理的資本規模使得資本的邊際收益等于邊際成本，而且靈活使用融資政策使資本成本處于最小化水平。

二、公司的增長機會可以使用邊際收益與邊際成本之差的函數來表示

三、當公司存在一項增長機會時，只通過債務融資或者股權融資不會使得股東價值達到最大化，應靈活使用融資政策，使得資本的邊際收益等于邊際成本和資本成本處于最小化水平。

參考文獻

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作者簡介：何張兵（1989-），男，安徽安慶人，安徽大學2011級金融學碩士，研究方向：公司金融。

（責任編輯：劉晶晶）