經濟調整的邏輯

　　自從2010年一季度GDP增幅達到12%的高點以來，經濟增長逐季放緩，調整時間已經連續9個季度，2012年二季度GDP增速降為7.6%，三季度和四季度GDP會不會跌破7.5%，成為人們關注的焦點之一。從已經公布的8月份數據來看，三季度經濟增長并不樂觀，但中國政府并未采納類似2008年底的激進措施，而是通過溫和的宏觀政策來支持經濟增長。筆者認為，應該仔細分析本次經濟調整的原因，才能探討經濟增長的趨勢和應對策略。
　　經濟調整的大背景
　　國際金融危機以后，發達經濟體并未出現強勢復蘇，相反，美國、歐洲、日本等發達國家和地區復蘇步伐緩慢，增長低于預期。國際貨幣基金組織7月16日公布的《世界經濟展望》將2012年世界經濟增長下修0.1個百分點至3.5%，其中美國被下調至2.0%，法國下修至0.3%，英國被下調至0.2%，意大利和西班牙分別增長—1.9%和—1.5%，風光稍好的是加拿大和德國，這兩個國家分別被上調至2.1%和1.0%，歐元區整體增長預測值為—0.3%。令人驚訝的是IMF將日本2012年經濟增長上調0.4個百分點至2.4%。在該報告中，IMF也將新興和發展中國家經濟增長速度下調0.1個百分點至5.6%，其中印度被下調0.7百分點至6.1%，巴西被下調0.6個百分點至2.5%，南非被下調0.1個百分點至2.6%，中國被下調0.2個百分點至8.0%；俄羅斯仍保持預測前值4.0%。
　　目前美國在經濟復蘇過程中遇到三個嚴峻問題，第一，資產負債表難以在短期內修復，銀行、企業和家庭的“去杠桿化”繼續抑制正常的信貸流動，以及消費者和投資需求。雖然道指已基本恢復至2008年金融危機之前的水平，房地產也有所回升，但總體上房地產市場仍較為低迷。根據標普發布的美國綜合房價指數（SPCS20R—SA）計算，2012年6月份比2006年4月份的高點仍低32%。第二，失業率居高不下，經濟波動的短期成本有可能固化為長期的結構性因素，導致經濟潛在產出下降。美國UlvNj/BD/MCDTYqazwmtSDv49B6wUg9mj6+KU4f7jCc=勞工部報告顯示，8月份美國失業率8.1%，這是失業率連續第43個月維持在8%以上的水平；非農就業人數增加12.5萬人，低于7月份的16.3萬人。由于在上一次經濟衰退周期結束以后，主要來自于“周期性現象”的失業問題比以往衰退周期結束以后的情況要更加明顯，而失業率維持在較高水平的時間越長，工人們無法找到工作，以至于最后喪失了工作技能，“周期性失業”就轉變為“結構性失業”，那么對于美國經濟來說就越加危險。第三，美國的財政困境使經濟面臨短期和中長期的挑戰。短期內，美國面臨明年削減政府開支帶來的“財政懸崖”，這將給美國經濟和全球經濟增長帶來沖擊；中長期內，美國需要解決高財政赤字和高債務的挑戰。通過財政緊縮政策來遏制公共債務上升的舉措不僅阻止經濟增長，而且使債務可持續性的恢復愈發困難。鑒于上述這些風險，美聯儲于9月13日宣布實施QE3：以每月400億美元的規模購入機構按揭證券（MBS）。除推出QE3外，美聯儲同時宣布，將超低的聯邦基金利率水平至少延續至2015年中期。加上在現有的“扭轉操作”（Operation Twist）計劃下購買的長期美國國債，美聯儲將在今年剩余時間以每月850億美元的力度購買資產，與2010年推出的QE2力度相當。QE3與前兩輪QE的最大不同之處在于，前者既沒有操作時間限制，也沒有總額限制。預計在美國核心通脹率未抬頭，美國失業率出現明顯改善之前，QE3會一直持續下去。
　　本次調整是城鎮化過程中的一次調整
　　從中長期看，中國還有二三十年的城鎮化過程。我國城鎮化率剛剛超過50％，按戶籍人口計算僅為35％左右，不僅明顯低于發達國家近80％的水平，也低于許多同等發展階段國家的水平。對于未來城鎮化的演變趨勢，可作一個簡單的模擬。與人口增長機制的一個經驗方程Verhulst方程（即通常所說的Logistic模型或S曲線）相類比，城市人口比重U的變化路徑可表示如下：
　　其中表示城市人口比重的峰值，U（0）表示初始值，r表示當前城市人口比重相對于峰值距離的城市化速度。選擇2008年第四季度為初始時間，假設城市人口峰值為0.75，三種城市化速度，即r=2%，r=1.5%，r=2.5%，可得到三條曲線（如圖1所示）。中國城市化速度大約在2025年以后逐步放緩，到2050年左右達到75%左右的城市化水平。
　　在未來二三十年里，如果城鎮化率的提高保持目前水平，每年將有1000多萬人口轉移到城市，必然提高勞動生產率和城市集聚效益，擴大城鎮公共服務和基礎設施投資，增加居民收入和消費，這正是中國經濟長期平穩較快發展的驅動力。筆者認為本次調整只是城鎮化過程中的一次調整。
　　經濟增長放緩的直接原因
　　2008年國際金融危機后，中國政府及時推出了“4萬億”經濟刺激計劃，使經濟增長速度在2009年一季度后被快速拉起，GDP增速的底部也至少比美國提前一個季度（如圖2所示）。規模龐大的刺激措施在3年以后因為不可持續被逐步“正常化”，2012年2季度GDP增速已回到2008年四季度的7.6%。
　　刺激政策之所以需要“正常化”，原因有三：
　　大規模投資依賴信貸支持，而貨幣、信貸超常增長積累地方政府債務風險。2009年初開始出現信貸和貨幣供應“井噴”（如圖3所示），當年11月信貸同比增速最高曾達到33.9%，2009年全年，新增信貸9.6萬億元人民幣，2010年和2011年新增貸款分別降為7.95萬億元和6.83萬億元，仍高于2008年以前各年的新增貸款額，2000年至2008年各年新增貸款平均值僅為2.3萬億元人民幣。連續信貸寬松政策主導的新增銀行貸款大量流向地方政府投融資平臺，根據審計署公布的調查數據，截至2010年底，全國地方政府性債務余額10.7萬億元中，政府負有償還和擔保責任的或有債務總計是9.05萬億元，占84.4%，而政府可能承擔一定救助責任的債務1.66萬億元，占15.6%。2010年末全國地方本級財政收入4萬億元，加上中央對地方稅收返還和轉移支付收入3.2萬億元，地方財政收入總量達7.3萬億元，就整個債務規模來看占比是147%，而涉及政府代償的貸款額度占地方財政收入總量的85%；加上財政部代發的4000億元地方政府債，整體債務余額占地方全年財政收入的90%。另外，若加上2010年地方政府性基金本級收入3.3萬億元，則地方政府的可支配收入達到10.5萬億元，涉及政府代償的貸款地方債務余額占可支配收入的比率為86%。政府基金收入的變化影響地方政府債務率，其中國有土地出讓金收入占比達到88%，土地出讓金的波動是影響地方政府債務率的重要變量。地方政府性債務對銀行業影響不容小覷：從銀監會的統計分類來看，截至 2010年11月末，地方融資貸款余額的9.09萬億元，占人民幣貸款的19.16%，地方政府貸款中54%的期限在5年以上，2011年到2015年期間，大量地方債將進入還本付息期。
　　貨幣信貸超常增長也積累了房地產泡沫風險。中國房地產市場非常復雜，因為存在不同性質的住房，難以匯總形成具有說服力的住房價格指數，加上中國家計調查的數據、企業利潤的數據零零碎碎，社會各界對房地產市場爭議很大。盡管如此，溫總理的一系列表述對此做了權威注釋：2012年3月14日，溫總理表示“合理的房價，應該是使房價與居民的收入相適應，房價與投入和合理的利潤相匹配。現在……房價還遠遠沒有回到合理價位”；2012年7月6日至8日在江蘇調研時，溫總理說：“目前房地產市場調控仍然處在關鍵時期，調控任務還很艱巨。必須堅定不移……促進房價合理回歸，決不能讓房價反彈……”。
　　刺激政策還增加了通脹壓力。2008年2月中國消費物價指數（CPI）同比上漲8.7%，在金融危機的沖擊下，CPI同比在2009年7月份跌落至—1.7%，而強力刺激政策又在2011年7月使CPI同比達到6.5%的階段性高點。一般而言，CPI同比漲幅突破5%，社會各界對通脹壓力的感知度會明顯加強，從而引發宏觀政策轉向“調控”的方向。
　　為控制上述各個方面的風險，刺激政策需要“淡出”或“正常化”，具體就是逐步壓縮投資增速，但投資增速的巨幅波動必然導致產出波動。2000年至2008年固定資產投資增幅平均值為22.8%，增幅中位數為25.8%，而2009年固定資產投資增幅達到30.4%，超過2000年至2008年中位數4.6個百分點；2010年和2011年固定資產投資增幅回落至25%；2012年1至8月，累計固定資產投資同比增速從2011年底的23.8%逐步回落至20.2%，GDP增速也從去年底的8.9%降至二季度的7.6%。在乘數和加速度原理的作用下，經濟增速出現周期性回落，實屬必然。
　　宏觀經濟現狀
　　目前的短期宏觀經濟狀況可以概括為：增長趨緩，通脹壓力降低，外需趨向平衡，風險基本可控。
　　增長趨緩。根據我們監測的同步指標來看，中國8月份規模以上工業增加值同比增長8.9%，低于7月9.2%的增幅，是2009年5月以來的最低增幅；8月份用電量比去年同期增長2.85%，比去年同期降低7.54個百分點；工業用電僅比去年8月份增長1.8%，比去年同期降低8.9個百分點；鐵路貨物周轉量比去年同期下降6.8%，降幅是2008年12月份（6.98%）以來的最大降幅；實際稅收（經CPI定基比調整，2005年=100，比去年8月份增長5.1%，比7月份增幅2.8%）稍有回升；另外兩個實物量指標也顯示工業生產下滑跡象明顯，玻璃產量6月份同比大跌15%，7月和8月繼續下跌，同比跌幅分別為5.8%和6.7%；乙烯產量早在2011年8月份就出現同比大跌14%，2012年8月同比下降1.5%。這六個指標在2005年1月至2012年5月與GDP具有較強的同步性，以此為基礎合成的同步指標與GDP增速相關系數為0.8，預計三季度GDP增幅為7.4%左右。
　　通脹壓力降低。8月份消費者價格指數（CPI）同比升2%，高于7月份1.8%的升幅，符合市場預期。推高通脹的主要是食品價格。8月份食品價格較上年同期上漲了3.4%，高于7月份2.4%的漲幅。PPI同比從2012年3月以來，連續6個月下降，8月份降幅達到3.5%。短期內預期物價上漲因素主要兩個：一是美國天氣干旱可能導致全球食品價格上揚，二是美聯儲QE3增加美元流動性，可能增加大宗商品投機性需求，推高石油、金屬等大宗商品價格。但從全球經濟增長趨緩的大背景看，筆者認為近期內通脹壓力不大。
　　外需趨向平衡。外管局公布的國際收支顯示，2012年上半年，我國國際收支經常項目順差772億美元；資本和金融項目順差149億美元；國際儲備資產增加629億美元。但二季度金融項目出現421億逆差，國際儲備資產減少118億美元（不含匯率、價格等非交易價值變動影響），其中，外匯儲備資產減少112億美元，需要注意的是誤差與遺漏項出現連續5個季度的負值。另外，商務部的數據顯示，2012年1～8月，全國進出口總值為24976.2億美元，同比增長6.2%，凈值為1620.1億美元，增長31%。2012年1～7月，全國新批設立外商投資企業13677家，同比下降12.33%；實際使用外資金額666.69億美元，同比下降3.64%。綜合來看，雖然貨物進出口總值增幅下降幅度較大，但凈值仍保持較高增幅，進出口凈值的增長好于2011年。需要關注的是，FDI增速下降和金融項目逆差的問題。
　　風險基本可控。這里的宏觀風險僅僅從房地產和商業銀行角度考察。在本次調整過程中，房地產價格總體平穩，沒有出現深度回調，二季度兩次降息后，8月份房地產價格稍有回升。與上月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有20個，持平的城市有14個，上漲的城市有36個。環比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.6%。而與去年同月相比，降幅較大的是浙江省的三個城市，溫州、杭州、寧波降幅分別為16%、8.8%和8.9%，其余城市降幅不超過4.3%。另外根據銀監會的數據，2012年二季度，中國商業銀行不良貸款率只有0.9%，撥備覆蓋率290.2%，資本充足率12.9%，核心資本充足率10.4%，從宏觀審慎的角度觀察，中國的風險處于可控狀態。
　　應對策略
　　顯而易見，中國經濟正處于強力刺激政策之后的調整期，2012年二季度GDP增速距離2009年一季度爆發全球金融危機以來的最低增速6.6%僅有一步之遙，宏觀政策在應對經濟增長趨緩問題上面臨兩個主要矛盾：（1）強力刺激政策與引發房地產泡沫的矛盾；（2）擴大外需與全球再平衡的矛盾。
　　筆者認為，短期內采取什么樣的宏觀政策，關鍵在于對政策目標的認知和共識。（1）就增長而言，中國二季度增長7.6%，仍在年初公布的年度增長7.5%的目標之上，雖然三季度跌破7.5%的概率稍大，但是9月份已經新增加了不少投資項目，這些項目在四季度對GDP會產生貢獻，如果外部環境不出現極端情況，四季度回升的概率偏大。如果全年GDP增長7.8%以上，這一增速在新興和發展中國家也是名列前茅的。（2）就業目標。公布的失業率是4.5%，并未出現2008年底和2009年初的嚴重失業問題，但以勞動密集型出口為特征的出口部門受外需增長趨緩影響，就業壓力需要高度重視。（3）外部平衡目標。2012年上半年經常項目順差占同期國內生產總值（GDP）的比例為2.1%，接近G20要求的外部平衡目標。需要關注的是，FDI增速下降和金融項目逆差的問題。（4）通脹目標。8月份CPI同比上漲2%，1～8月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.9%，位于3%以內。（5）宏觀審慎目標。宏觀審慎指標體系包括加總的微觀審慎指標和宏觀經濟指標兩個部分。其中微觀審慎指標主要包括資本充足率、資產質量、管理和流動性指標等單個機構穩健的金融指標；而宏觀經濟指標則包括經濟增長、國際收支平衡、通貨膨脹率等影響金融失衡的重要指標。房地產價格目前基本平穩，2012年二季度，中國商業銀行不良貸款率只有0.9%，撥備覆蓋率290.2%，資本充足率12.9%，核心資本充足率10.4%；結合其余宏觀指標，從宏觀審慎的角度觀察，中國的風險處于可控狀態。
　　鑒于以上分析，如果短期內認同增長放緩至7.5%左右的現實，筆者認為中國當前宏觀經濟屬于健康范圍，這也印證了為什么中國政府保持相對溫和的經濟支持措施：從貨幣政策來看，去年11月以來，央行已經三次降低存款準備金率；2012年6月和7月兩次下調利率之后沒有采取其他措施。財政政策，1～8月全國財政收支結余9889.7億元，比2011年同期縮小33%，但累計的結余大約占2011年全年GDP的2.1%，這一數據說明2012年1～8月份財政政策對經濟的支持保持溫和態勢，四季度通過擴大財政支出支持增長仍有余地。
　　從中長期看，城鎮化仍是中國經濟增長的動力，但考慮到城鎮化對增長的貢獻最終會衰減，中國需要將增長動力轉移至創新驅動。因此短期內的宏觀政策仍然是以“穩增長、調結構”為指導。“穩增長”就是采取溫和的措施，在控制風險的前提下，保持經濟平穩較快發展。具體措施包括降低存款準備金，差別化利率政策，結構性減稅，提高出口退稅率、增加城鎮基礎設施建設、支持發展服務業、提高就業吸納能力等等。“調結構”需要深化改革，在城鎮化過程中，實現體制機制創新，增強創新驅動力。城鎮化發展中面臨發展方式轉變和結構調整、土地節約集約利用、戶籍和社會管理、社會保障、資源支撐和生態環保等問題，這些問題需要通過體制機制創新來解決，才能為持續發揮城鎮化效應提供有效的制度保障。
　　（作者系中國社科院經濟研究所研究