政策頻出，共抗衰退—主要經濟體貨幣政策回顧與展望

　　2012年二季度以來，全球經濟增速顯著放緩。發達經濟體普遍在維持極度寬松利率環境的基礎上，進一步加大了非常規貨幣政策的強度，以應對黯淡的經濟增長形勢。新興市場經濟體宏觀調控環境趨于復雜，應對政策不一。然而，在全球缺乏新的經濟增長點的情況下，多年來的危機應對已使得各國貨幣政策空間不斷收窄。同時，長期寬松的貨幣政策也對各央行的退出策略提出了挑戰。
　　美聯儲推出第三輪量化寬松政策
　　9月12～13日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）召開貨幣政策例會，并于會后宣布推出新的資產購買計劃（即第三輪量化寬松政策， QE3），將按照每個月400億美元的速度增加對機構抵押貸款支持證券（MBS）的購買，并將所持機構債和機構MBS的到期本金收入再次投資于機構MBS。同時，美聯儲將繼續執行計劃于年底前到期的6670億美元“扭轉操作”。今年6月，美聯儲已將該操作的期限延長半年，并新增2670億美元規模，目的是通過賣出短期國債、買入長期國債壓低長期利率。QE3和“扭轉操作”將使美聯儲年底前每月新增長期債券持有850億美元。此外，美聯儲還將0～0.25%的聯邦基金利率目標（政策利率）區間的預測維持時間，從此前的2014年末推遲至2015年中，進一步壓低長期利率預期。
　　相比前兩輪量化寬松政策，QE3具有以下幾方面特點：
　　沒有規模和時間限制，將根據實際情況靈活調整。FOMC表示，如果勞動市場沒有實質改善，將在價格穩定的背景下持續購買機構MBS，甚至動用其他合適的政策工具，直至勞動市場出現實質改善。該聲明幾近于承諾無限購買機構MBS，對市場信心的提振作用十分明顯。
　　以就業市場“實質改善”為政策目標。據美聯儲預測，2012年失業率仍將處于8.0～8.2%的高位，2013年將降低至7.6～7.9%，2014年才能降至7%以下，即2008年金融危機全面爆發前的水平。因此，QE3可能至少要維持到2013年以后才會退出。也有分析認為，“實質改善”必須扭轉勞動力持續退出市場問題，因此實際新增就業崗位才是決定美聯儲政策走向的關鍵。
　　以刺激房地產市場為主要途徑。QE3完全針對MBS，對房市的支撐意圖十分明確。二季度以來，美房地產市場已出現一定改善跡象，但仍然處于低位，阻礙了經濟復蘇步伐。房地產是美國經濟的支柱產業，房地產市場復蘇有利于促進相關投資，房價上漲將增加購房者的財富和消費能力，從多方面帶動經濟復蘇和就業增長。
　　第三輪量化寬松政策體現了美聯儲對未來一段時間美國經濟前景的擔憂，也反映了貨幣當局在多重風險中的無奈。在總統大選即將到來、“財政懸崖”將于2013年初出現和歐債危機持續惡化的背景下，不確定性的上升使私人部門對經濟前景預期下降，阻礙了私人投資和消費的增長，使美國經濟復蘇動力減弱。二季度，美GDP增速由一季度的2.0%進一步下降至1.7%。8月PSI指數由前月的49.8降至49.6，連續3個月低于50的榮枯分界線。隨著經濟復蘇步伐放緩，失業率也出現反彈，7月重新達到8.3%，8月雖有所降低，但主要原因可能是勞動參與率的下降（8月勞動參與率已降至63.5%，為1981年以來的最低水平），而不是新增就業崗位。
　　由于美國聯邦財政支出面臨大幅削減，財政政策短期內難以有所作為，只能依賴貨幣政策對經濟的刺激作用。然而，在政策利率已接近于零的情況下，美聯儲除延長利率預期時間外，也只能繼續推行曾給金融市場帶來過一定積極作用的量化寬松政策。事實上，上述三大風險點均不在美聯儲的控制范圍內，美聯儲對量化寬松對經濟的真實效用也沒有把握。如果銀行體系放貸意愿不高，或私人部門因修復資產負債表而對信貸需求低迷，則新注入的流動性對實體經濟的刺激將較為有限，量化寬松最大的效果可能僅僅是促進市場信心的短期提升。
　　歐央行出臺新購債計劃——買斷式貨幣交易
　　7月5日，歐央行將主要再融資利率（政策利率）、隔夜存款利率和隔夜貸款利率同時降低0.25個百分點至0.75%、0%和1.5%。此次降息使歐央行政策利率達到歷史最低水平。此外，隔夜存款利率下調至0%也屬首次，主要目的是降低銀行將資金長期滯留在歐央行隔夜存款賬戶的激勵。
　　9月6日，歐央行宣布推出買斷式貨幣交易計劃（Outright Monetary Transaction， OMT），將適時在二級市場購買主權債券，以改善歐元區內貨幣政策傳導，使部分重債國過高的主權債收益率回歸基本面，消除市場對歐元“可逆”的擔憂。OMT將以受援國申請歐洲金融穩定基金/歐洲穩定機制（EFSF/ESM）的救助計劃為前提，歐央行將在該前提滿足后，視貨幣政策需要啟動OMT。歐央行在OMT下買入的債券為1～3年期（包括剩余期限1～3年）的主權債券，不享受優先受償權，不設置規模上限和收益率目標。為防止引發通脹，歐央行還將全額對沖因OMT而新增的流動性。同時，歐央行還放寬對OMT受援國和正接受“三駕馬車”救助的國家的抵押品要求。
　　OMT與歐央行此前的證券市場計劃（SMP）既有相同之處，也存在一定差異。相同點是二者的目標均為促進貨幣政策傳導，采取的方式都是在二級市場買斷式購入重債國國債，且實質上都降低了重債國國債收益率（OMT雖尚未實施，但已起到了威懾作用）。差異則體現在以下方面：首先，OMT是開放式、長期性購債計劃，而歐央行在推出SMP后曾多次表示其為臨時性計劃，總計購債金額也只有約2200億歐元。其次，OMT輔之以嚴格的改革條件，要求申請救助的國家必須首先接受官方救助和改革規劃。這在一定程度上降低了受援國的道德風險，防止這些國家因過度依賴歐央行援助而減緩改革進程。再次，OMT購買對象為剩余期限1～3年的債券，因而更接近傳統的公開市場操作，而SMP對所購債券的期限沒有要求。
　　買斷式貨幣交易計劃出臺標志著歐央行未來將承擔更多的金融穩定職責。事實上，自歐債危機爆發以來，歐央行始終在維護價格穩定與金融穩定的角色間徘徊。其受德央行傳統影響，歐央行貨幣政策目標僅包含價格穩定一項。因此，如果歐元區通脹在中期偏離2%左右的目標水平，歐央行貨幣政策就將受到極大制約。這一問題在金融危機爆發后體現得尤為突出：歐央行在主要發達經濟體中降息最晚、力度最小，遲遲不愿出臺量化政策，2011年還曾兩度加息。在歐債危機應對上，歐央行態度遲疑，行動往往落后于市場預期。
　　然而，2012年以來，歐元區逐步陷入主權債、經濟增長和銀行業危機的惡性循環。為取信于市場，一方面，歐元區多數國家采取了財政緊縮政策，加劇了經濟下行壓力。另一方面，主權債危機和經濟低迷使銀行業陷入危機，而銀行業問題又導致經濟衰退和債務危機進一步惡化。二季度，歐元區經濟環比收縮0.2%；9月PMI綜合產出指數為45.9，預示未來經濟可能進一步下滑。從主要國家看，德國二季度增長率降至0.3%，法國已連續三個季度環比零增長，希臘、西班牙等重債國幾乎均已陷入二次衰退。經濟衰退也加劇了失業問題，歐元區7月失業率已達到11.3%；西班牙失業率高達25.1%，年青人失業率為52.9%。
　　在這一背景下，歐央行作為歐元區唯一可以將債務貨幣化的超主權機構，必然越來越難以推卸救助責任。事實上，自去年四季度以來，歐央行雖仍然強調價格穩定是其唯一目標，但對危機救助的態度已開始轉變。2011年末，歐央行在通脹率高達3.0%和2.7%的情況下兩次降息，并隨后進行了兩輪三年長期再融資操作（LTRO），向市場注入超過1萬億歐元流動性，但這些舉措仍限于對銀行體系的支持。今年二季度，西班牙銀行及主權債問題升級，隨之引發西班牙和意大利國債收益率大幅攀升。西、意經濟規模占歐元區的28%，債務占歐元區的32%，一旦爆發債務危機，后果將不堪設想。值此之際，歐央行終于開始大膽行動：7月26日，歐央行行長德拉吉在倫敦發表講話，稱如果歐元區國家主權債收益率持續上升危及貨幣政策傳導渠道，歐央行將采取行動，且將盡職責范圍內一切可用手段維護歐元；9月6日，歐央行出臺OMT，宣布將于適當時機對符合條件的重債國國債進行不限量干預。自7月26日至9月6日，歐央行的兩項行動使西、意10年期國債收益率分別累計下降了174和137個基點。
　　其他主要經濟體貨幣政策回顧
　　日本銀行進一步強化量化寬松政策
　　9月19日，日本銀行將資產購買計劃規模上調10萬億日元至80萬億日元（約合1萬億美元），包括購買國庫券和日本國債（JGB）各5萬億日元。同時，取消買斷式購入日本國債和公司債時的最低投標利率，提高收購價格，以確保資產購買的順利進行。日本銀行此前曾于4月27日將資產購買計劃的規模由65萬億日元提高到70萬億日元。此外，日本銀行還宣布繼續執行“零利率”政策，維持無擔保隔夜拆借利率（政策利率）0～0.1%不變。
　　日本銀行擴大資產購買主要有兩方面考慮，一是降低外部風險對日本經濟復蘇的影響，二是出于對日本財政可持續的擔憂。今年第二季度，受益于地震災后重建帶來的國內需求，日本經濟保持了溫和復蘇，GDP環比增長0.2%，折合年率0.7%，但速度較一季度已明顯放緩。由于歐債危機惡化后外部需求下降、日元匯率大幅上升，日本對外部門出口增長乏力，同時火力發電燃料進口持續保持高位，導致日本2012年二季度貿易逆差達到1.4萬億日元，拖累了整體增長速度。三季度以來，由于外部環境中多個風險點仍然存在，日本經濟前景在未來一段時間仍將面臨很大的不確定性。此外，5～7月日本核心CPI（去除生鮮食品）重陷負增長，使日本銀行再度面臨對抗通縮的艱巨任務。
　　另外，因受反對黨阻撓，近期日本議會未能通過政府的赤字融資法案，被市場稱為日本版的“財政懸崖”。目前，日本公共債務占GDP水平居世界首位，國債是日本財政支出的重要融資來源，而政府支出在日本經濟復蘇進程中正發揮重要作用。日本政府如因發債受限而被迫縮減支出，將對經濟產生緊縮效應，也不利于維持市場對日本財政管理和可持續的信心。
　　英格蘭銀行推出“融資換貸款”項目
　　7月5日，英格蘭銀行繼續維持0.5%的基準利率，同時宣布將資產購買規模上調500億英鎊至3750億英鎊，預計于今年11月完成。英格蘭銀行自2009年3月開始實施量化寬松政策，首輪資產購買規模2000億英鎊，2011年10月和今年2月曾分別增加750億英鎊和500億英鎊。
　　7月13日，作為英國政府1000億英鎊刺激計劃的重要組成部分，英格蘭銀行啟動“融資換貸款”行動項目，以低于市場利率的優惠利率向銀行提供長期融資，但前提是銀行承諾向非金融部門提供貸款。在該項目下，自2012年8月1日至2014年1月31日，英格蘭銀行將向參與銀行提供英國國債，操作期限最長為四年，金額不超過銀行對私人部門信貸的5%（截至今年6月，英國私人部門貸款總額的5%約為800億英鎊），加上2012年6月末到2013年年底前新增的對私人部門凈貸款。獲得這些國債的銀行可以國債為抵押在市場中換取新的資金。為鼓勵銀行向私人部門放貸，該項目還對手續費做了特別規定：對于在2012年6月末到2013年年底前維持或增加私人部門貸款的銀行，手續費為年利率0.25%；而對于貸款下降的銀行，每下降1%將增加0.25個百分點的手續費，直到1.5%封頂。
　　英格蘭銀行擴大量化寬松政策和采取“融資換貸款”項目的主要目的是緩解歐債危機和財政緊縮的負面效應。一方面，英國與歐元區之間存在緊密的貿易與金融聯系，歐債危機的持續惡化對英國的對外貿易部門及銀行業有較為嚴重的影響。二季度西班牙銀行業危機浮出水面后，已經推動英國銀行業融資成本上升，并導致銀行對實體經濟部門的貸款利率上升和貸款條件收緊，成為英格蘭銀行出臺“融資換貸款”的直接動因。隨著歐元區、美國及部分新興經濟體經濟減速，英國二季度對外貿易逆差亦由此前的250億英鎊擴大至283億英鎊，其中4月對歐元區貿易出口較3月下降19%。另一方面，英國2011年末債務占GDP比重為82.5%，財政赤字高達8.7%，為防止被歐債危機波及并保住AAA評級，英國政府采取了大規模財政緊縮計劃，也給經濟帶來了一定負面影響。二季度，英國GDP增速環比下滑0.5%，已連續三個季度收縮。通脹下行壓力也逐步顯現，8月通脹率已由去年9月高峰時的5.2%下降至2.5%。
　　新興經濟體宏觀調控環境趨于復雜，應對政策不一
　　總體來看，受全球經濟減速及自身因素影響，新興經濟體經濟增速普遍放緩，近期通脹有再次抬頭趨勢。巴西、俄羅斯赤字和債務水平較低，均于近期出臺財政刺激計劃；但印度在財政、貿易雙赤字的情況下，財政空間較小，給央行調控帶來較大壓力。
　　巴西央行連續下調基準利率以幫助經濟走出低谷。2011年，巴西GDP增長率由7.5%大幅下降至2.7%，2012年上半年GDP僅同比增長0.6%。為刺激經濟，巴西央行自2011年8月進入降息通道后，已累計下調基準利率500個基點。8月29日降息后，巴西Selic利率降至7.5%的歷史低位。然而，由于7月起通脹開始上升，巴西繼續下調利率的空間已經有限。
　　俄羅斯央行小幅加息以應對通脹上升。9月14日，俄羅斯央行宣布將再融資年利率上調0.25個百分點至8.25%，這是自2011年末以來俄央行首次調整再融資利率。俄央行此舉主要是考慮到國內物價上漲和通脹預期上升。2012年1～5月，俄CPI由4.14%持續下降至3.62%，但6月開始回升并逐步加速，截至9月10日已達到6.3%，超過了央行6%的目標區間上限。
　　印度央行面臨經濟減速和通脹上升的兩難局面。2012年以來，印度經濟形勢惡化。由于貿易赤字持續上升和投資不足，一季度GDP僅同比增長5.3%，為2003年以來的最低水平。同時，印度通脹率繼續高位運行，8月批發物價指數（WPI）同比上漲7.55%，CPI已升至10%以上。9月19日，印度央行決定下調存款準備金25個基點至4.5%，但維持8%的基準利率不變，表明了央行堅決控制通脹的態度，但同時也兼顧刺激經濟的需求。
　　前景展望
　　自2008年金融危機爆發以來，主要發達經濟體采取寬松貨幣政策的時間之長、力度之大歷史罕見。至今，其實施超低利率政策已近4年，量化寬松等非常規貨幣政策也已導致央行資產負債表大規模擴張。然而，隨著財政空間收窄、政治風險上升、全球復蘇步伐放緩，各國對貨幣政策的依賴有增無減。
　　長期寬松的貨幣政策并非沒有成本。雖然央行理論上具有無限的貨幣創造能力，但持續的寬松政策無疑將增加未來的通脹風險，損害幣值穩定和央行信譽。貨幣當局對經濟的長期、大規模干預也會改變投資者行為，扭曲金融市場的資源配置。與此同時，發達經濟體持續大規模釋放流動性，也可能對新興市場經濟體造成影響，加大其通脹壓力和跨境資本波動問題。
　　當前，主要發達經濟體已開啟了新一輪量化寬松政策，其效果尚有待時間檢驗。從政策收益來看，貨幣政策對經濟的刺激能力并不僅僅取決于央行的意愿，還與銀行的去杠桿化進程及放貸意愿、私人部門對信貸的實際需求等因素相關。從政策成本來看，如果新增流動性傳導至實體經濟，且央行退出不及時，將增加發達經濟體通脹風險；如對實體經濟傳導渠道不暢，新增流動性可能反映為國際資本市場流動性過剩、資本無序流動、全球大宗商品價格上漲甚至資本市場動蕩，對全球經濟增長和金融穩定產生不利影響。
　　然而，貨幣政策屬于短期刺激政策，并不能解決長期結構性問題。當前阻礙信心恢復的深層次原因并非來自貨幣層面，而是財政不可持續、經濟結構不盡合理以及缺乏新的增長點。但是，貨幣政策的出臺往往造成短期內的信心回升，反而削弱了改革的決心和動力。隨著一次又一次的貨幣政策刺激，提振市場信心所要求的刺激“劑量”越來越大，央行所能為結構調整贏得的時間卻越來越有限。如果不利用此次機會切實采取改革措施，而是繼續拖延問題，或許將再次錯過難得的調整時機。
　　（作者單位：中國人民銀行金融研究所）
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