歐洲央行新購債計劃值得肯定

　　世界經濟復蘇仍步履蹣跚，進入9月以來，歐盟、美國、日本分別在6日、13日及19日被迫推出進一步的量化寬松政策，英國央行也表達了相關意向。美國、日本及英國的做法基本延續既有慣例，對世界經濟的影響全球也已“深有感觸”。但歐洲央行本次做法別具特色，值得探究。
　　歐洲央行直接貨幣交易（OMT）或稱無限量沖銷式購債計劃的核心：一是相關國家必須提交完整的財政緊縮計劃，并受到歐洲其他國家以及國際貨幣基金組織的監督；二是購債沒有數量限制、沒有明確收益率目標，在二級市場公開操作；三是將對投放的流動性進行全額對沖回收；四是歐洲央行放棄優先債權人地位。從內容上看，該計劃對央行的傳統職能提出了多項挑戰，也受到以德國央行行長魏德曼為代表、對央行定位有很強原則性的專業人士的反對，但這并不能掩蓋其顯現出的深邃政治經濟智慧。
　　歐元區復雜的政治經濟局勢是OMT的真正“締造者”。歐債危機的本質是貨幣與財政主權矛盾的顯現。在短期內無法解決這一根本問題的背景下，歐洲經濟的持續衰退并不容等待治本措施的出現，好的“治標”方案的提出，倒是可以向問題的解決邁出一大步。
　　當前，從表象上看，歐元區經濟的國別差異導致了在刺激經濟復蘇方面財政政策基本全面失效，實際操作上和凱恩斯主義基本背道而馳（盡管當前部分學者對凱恩斯主義提出質疑，但對其反向操作基本很少有人支持），而貨幣政策的效應統一性先天就難以應付這種區域差異。但二季度歐元區GDP環比再次出現幅度為0.2%負增長，已經表明經濟進入實質性衰退階段。美國、日本的量化寬松政策一直在推進，加之超過1800萬人的失業壓力，歐元如果沒有相應的貨幣政策推出，將使經濟復蘇及社會穩定面臨挑戰。但2011年以來的兩度LTRO（長期再融資計劃）政策，不僅其效果正在快速衰減，央行隔夜存款又降至LTRO推出前的3000億歐元左右的水平，且負面效應逐步顯現，比如德國、愛沙尼亞等國面臨通脹壓力，甚至德國自6月份以來部分期限的國債拍賣收益率一直維持負值。目前，歐元區整體的政府債務與GDP的比值已經達到87.3%，遠超《馬斯特里赫特條約》的60%警戒線，因此常規的量化寬松政策很難推出，而本次OMT實際上具有的第一個特點就是“定向寬松”，即在經濟疲軟的國家量化寬松，在流動性富余的國家通過全額對沖回收流動性，兩種問題協同處理，填補了貨幣政策結構性差的缺陷，不僅使德國變得“半推半就”通過，而且給意大利、西班牙等國帶來了獲得實質性救助的可能。
　　從短期效果來看，OMT為防范歐元區經濟的崩潰提供了一道安全閘門。當前，西班牙可以說是歐元區的最后一道防線。西班牙問題的特點是體量大、結構性問題突出。西班牙經濟結構性問題的核心是房地產業。盡管西班牙房地產問題不像美國房地產業那樣被金融衍生工具等嚴重放大，但卻由于在銀行資產及就業市場的份額過大，對西班牙的經濟影響也非常大。1998～2008年，西班牙房價漲幅超過300%，居歐元區之首。2011年底，商業銀行和儲蓄銀行的住房貸款占比都接近80%，此外還有大量房地產開發貸款。2009～2011年，房價下降15%，2012年上半年更是同比下降14.4%，創危機以來最大跌幅。導致銀行業不良率從2007年的0.9%迅速升至2012年3月份的8.37%，商業銀行凈利潤較2007年減少38.5%，儲蓄銀行凈利潤減少72%。據測算，僅西班牙銀行業就需要注資900億歐元。對銀基亞銀行救助規模意外增加，更加大了市場對救助規模的擔心。西班牙已經申請的1000億歐元救助資金基本上僅能滿足銀行業救助的需要，別的方面無暇顧及。
　　更重要的一點，根據結構主義的觀點，房地產蕭條釋放的大量低技能勞動力很難向其他行業轉移，任何短期的救助效果可能都不會明顯。因此，一旦西班牙全面申請救助，歐洲央行、歐洲穩定機制（ESM）及國際貨幣基金組織（IMF）依靠救助希臘的方法，可能將面臨自身規模、持久能力和市場意識方面的挑戰，風險難以估量。OMT則以完全對沖，解決了規模和持久能力問題，也為市場樹立了信心。此外，只要西班牙不申請，就不用實際操作，這是其第二個特點——“或有無限寬松”。
　　從長遠來看，OMT或是緩解貨幣與財政主權矛盾的創新途徑。歐洲雖然是區域一體化最成熟的地區，但歷史上長期的戰爭使民族和國家意識很強烈，財政一體化還看不到希望，發行歐元債券的計劃也很難實施。本次OMT計劃盡管有爭議，但基本還比較順利。由于對沖的操作細節尚未披露，弱化了市場對一個深層次問題的關注，就是對沖成本的承擔問題。對經濟出現問題的國家進行量化寬松，購買其主權債后，只能在經濟相對健康的國家進行流動性對沖，很可能需要以更低的價格出售問題國家主權債，或者采用其他方法從經濟健康的國家回收流動性。尤其是歐洲央行放棄了優先權身份，不管采用何種方式，買賣操作后都很可能出現虧損。主權國家的央行虧損肯定由財政部埋單，歐洲央行的損失最終也是會由全體成員國承擔。對歐元區來說，這實際上是通過央行，間接執行財政轉移支付功能，某種程度上體現了財政一體化趨勢。包括申請OMT的條件也是與財政緊縮計劃掛鉤，因此更強化了貨幣與財政政策的融合。這實際上也是對危機前，維系邊緣國家經濟繁榮的歐元從核心國家通過資本市場向邊緣國家流動的機制，通過政府財政重新建立，是對市場“失靈”的矯正。如希臘2009年至今約1/3的存款流向核心國家，OMT是以對邊緣國家更低的成本使之回流。這種作用雖然還很微弱，但畢竟相對此前一系列救助方案更觸及問題的本質，因此，該方案公布后，投資者對歐元的信心通過重上1∶1.3的歐元兌美元匯率，以及明顯增加的歐元長倉充分體現出來。這是OMT的第三個特點，即貨幣財政化。
　　當然，這個特征只是一種趨勢，能否發揮作用還很難確定。因為一旦涉及財政問題，就會落入以往的陳窠。對沖引起的風險與成本公擔問題，正是以德國央行行長魏德曼為首的經濟健康國家反對OMT的重要原因。即使經濟出現問題的國家，也同樣對這一財政性特點保持謹慎態度。雖然法國、意大利、葡萄牙等國都高調贊同，但真正面臨救助的西班牙卻只能表示“認真考慮”。這里最主要的問題，是其不少財政權力向歐洲央行、歐洲穩定基金及貨幣基金組織的轉移，且誰是最終財政政策執行情況的“裁判”仍不清楚。同時，西班牙還面臨國內選舉問題。盡管9月18日投資者以10年期國債基準收益率超過6%為由，集體敦促西班牙政府盡快提出救助申請，但有希臘因救助而喪失部分財政權的前車之鑒，西班牙政府不敢輕易以此“賭”選舉。這些都導致了目前OMT無法順利實施的窘境。
　　盡管存在問題，但總體上已經體現出歐元區國家正在向解決問題的方向邁進，創新的救助框架已經初步搭建，差異性很大的金融市場出現逐步一致性的趨勢，貨幣政策的傳導效率得到了一定保障，調控效果也會逐步顯現。由德國憲法法院通過ESM，含糊通過OMT，希臘右派新民主黨支持率上升，荷蘭親歐派獲得大選等現象來看，這個方向在高層和民間具有一定的基礎。OMT的創新思路是值得肯定的。
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