美國金融自由化及其對中國的啟示

　　金融的本質是融通資金，美國的金融改革包括兩方面的內容：對內，通過完善資金融通市場、規(guī)范資金融通主體行為來提升金融效率，促進金融為實體服務；對外，掌握全球貨幣發(fā)行權，通過貨幣工具提升美國在全球范圍內的經濟影響力。盡管美國金融改革經歷時期長，其間也產生過多次對金融機構的沖擊，甚至出現金融危機，但總體上來看，自由化改革的推進提升了金融為實體經濟服務的效率，既正面作用經濟增長，也利好金融機構發(fā)展。在本文中，我們希望借鑒美國金融自由化的經驗、金融市場變遷的歷史和金融機構的分化經驗，得到推進中國金融改革的些許啟示，探究中國金融市場可能的變遷路徑。
　　美國金融自由化歷程回顧
　　總結美國20世紀初以來的金融自由化歷程（見表1），有如下特點：
　　制度設計貫徹市場化原則。美國穩(wěn)步推進利率制度、匯率制度、市場運行機制等市場化進程，最終實現了利率市場化、美元國際化和金融自由化。
　　金融功能體現金融為實體經濟服務原則。美國致力于提高金融作為資金融通中介的效率，體現金融對經濟的促進作用，比如通過降低業(yè)務范圍限制來順暢企業(yè)融資行為，再比如通過美元國際化來實現美國作為全球貨幣發(fā)行國的經濟利益。
　　注重培育金融市場和壯大金融機構。美國具有全球最大的股票市場和債券市場，金融業(yè)成為美國經濟的重要支柱產業(yè)。
　　在改革路徑上穩(wěn)中求進。盡管美國的自由化改革不可避免地會沖擊金融體系，甚至產生過金融機構大量倒閉的浪潮，但穩(wěn)中求進的改革路徑最終被認為是成功的金融自由化案例。
　　美國經歷近百年的漸進式金融改革，始終以改革帶來的最大經濟利益為目標和原則，最終形成了利率市場化、浮動匯率制、美元國際化和資本流出入基本無限制的金融體系，金融發(fā)揮了高效的資源配置功能；同時金融業(yè)也成為美國經濟支柱行業(yè)，金融保險業(yè)占GDP比重由1947年的2.4%提升至2011年的8.3%（見圖1）。
　　啟示一：金融監(jiān)管及貨幣政策——傘形監(jiān)管，貨幣政策傳導以利率為核心
　　監(jiān)管體系：傘形結構，注重立法
　　在經歷了制度改革、市場變遷、機構更替過程后，美國最終選擇的是以美聯儲為核心的“雙線多頭”傘形金融監(jiān)管結構，具體結構如下：
　　雙線多頭監(jiān)管。“雙線”是指監(jiān)管包括聯邦政府和州政府兩條主線；“多頭”是指有多個履行金融監(jiān)管職能的機構：具體地說，在聯邦一級，監(jiān)管機構有美國聯邦儲備體系、貨幣監(jiān)理署、聯邦存款保險公司、證券交易委員會（SEC）等；在州一級，50個州分別設立金融監(jiān)管機構（見表2）。
　　美聯儲在傘形結構中占據核心地位。1999年美國通過了《金融服務現代化法》，打破了美國金融業(yè)分業(yè)經營的限制，結束了自1933年以來美國金融業(yè)分業(yè)經營格局，允許金融控股公司通過設立子公司的形式經營多種金融業(yè)務。對于金融控股公司這種傘狀結構，監(jiān)管當局設計了一種“傘形”的監(jiān)管體制，居于傘頂的美聯儲主要對金融控股公司的法人主體進行監(jiān)管，而金融控股公司中的子公司則仍大體沿用分業(yè)監(jiān)管模式，實質是一種“混業(yè)經營下的分業(yè)監(jiān)管模式”。
　　完善的金融立法體系保證傘形監(jiān)管模式順暢進行。自20世紀初以來，無論是在監(jiān)管當局的法律地位，還是金融業(yè)的業(yè)務經營范圍、違規(guī)懲罰等方面，美國政府均設計了一系列的法律條文來實施，既有利于保證金融活動參與者的權益，也有利于規(guī)范金融市場秩序（見表3）。
　　貨幣政策：運用泰勒規(guī)則，優(yōu)選利率指標，正面作用經濟增長
　　美聯儲1994年開始將貨幣政策中間目標由M2變?yōu)槔剩ㄒ姳?）。1994年，美聯儲宣布將貨幣政策的中間目標由M2變?yōu)槁摪罨鹄剩揽刻├辗▌t進行利率政策調整，即美聯儲通過調整短期利率來應對通脹率和產出的變化；在美國金融管制放松、金融產品創(chuàng)新、金融市場發(fā)展的背景下，數量型目標最終被價格型目標替代（泰勒規(guī)則發(fā)現，各種影響物價和經濟增長的因素中，唯一能夠與物價和經濟增長保持長期穩(wěn)定關系的變量是真實利率，和貨幣供應量相比較，利率更具有資料到手迅速、計量準確、不需多次修正的優(yōu)點）。
　　直接融資型金融市場亦需要優(yōu)選利率中間目標（見圖2）。金融產品創(chuàng)新與融資結構變化，導致以債券為主的直接融資比例顯著上升，而這些直接融資性工具對于利率的敏感度更強。美國貨幣政策傳導以利率為起點，美聯儲通過公開市場操作來調節(jié)實際利率，以期達到目標利率水平；利率水平的高低影響股票市場、債券市場以及信貸市場，進而影響投資消費水平、影響經濟增長。
　　啟示二：金融市場——直接融資市場具備高效資源配置能力
　　直接融資市場發(fā)展，資源配置更加高效
　　通過分析美聯儲資金流量表，發(fā)現：美國債券市場發(fā)展迅猛，尤其是在1999年放開分業(yè)經營限制后：2011年末美國存量債券市場規(guī)模達37萬億美元，同期商業(yè)銀行信貸規(guī)模近7萬億美元；美國信貸市場結構中的貸款比例自1970年代以來持續(xù)下降，而企業(yè)債及政府機構債規(guī)模占比顯著提高，美國借貸市場結構中貸款占比在40%左右，而其他融資市場占比超過60%。
　　非銀行金融機構成為重要的“信用創(chuàng)造者”
　　非銀行金融機構通過自身的資產和負債活動為實體經濟部門提供重要的外部融資；銀行部門創(chuàng)造的信用（資產方的信貸）在整個金融部門的比重顯著下降。分析美聯儲的資金流量表發(fā)現，1970年美國銀行部門持有的信貸市場工具余額為8684億美元，其余部門信貸市場工具（包括公開市場票據、國庫券、企業(yè)債、機構債等）總額為7316億美元；1990年上述數據分別達6.3萬億美元、7.4萬億美元，其余部門信貸市場工具總額為銀行貸款總額的117%，2010年末更是高達160%。
　　啟示三：金融機構——商業(yè)銀行經歷從繁榮到衰落到突圍過程
　　由于負債經營理念的深入、融資的便利性以及融資成本的節(jié)約，美國直接融資市場發(fā)展迅猛，2011年末美國存量債券市場規(guī)模達37萬億美元，其中國債規(guī)模超過14萬億美元，同期商業(yè)銀行信貸規(guī)模近7萬億美元。順應直接融資市場發(fā)展，非銀行金融機構經營景氣提升，以美聯儲資金流量表為例，保險業(yè)、共同基金業(yè)和證券經紀業(yè)，以及借貸市場存量資產規(guī)模分別由1970年的2520億美元、530億美元和154億美元提升至2011年的6.8萬億美元、9.07萬億美元和2.07萬億美元。
　　銀行業(yè)態(tài)：綜合化經營背景下的分化格局，銀行集中度提高
　　金融自由化的推進、直接融資市場的發(fā)展，最終導致美國金融行業(yè)發(fā)生如下變遷：
　　金融機構多樣化：直接融資市場的發(fā)展，非銀行金融機構，包括證券業(yè)、保險業(yè)、資產管理行業(yè)出現爆發(fā)式增長：以美聯儲資金流量表為例，保險業(yè)、共同基金業(yè)和證券經紀業(yè)，以及借貸市場存量資產規(guī)模分別由1970年的2520億美元、530億美元和154億美元提升至2011年的6.8萬億美元、9.07萬億美元和2.07萬億美元。
　　銀行業(yè)經歷從繁榮到衰落到突圍的歷程。1970年代以前商業(yè)銀行業(yè)務占據優(yōu)勢；1980～1990年間利率市場化導致儲貸機構經歷破產、倒閉和融合，銀行經營能力下降；1986年開始混業(yè)試點，直至1999年的分業(yè)經營限制取消，銀行業(yè)最終出現明顯分化——部分銀行依托資源稟賦、創(chuàng)新能力優(yōu)勢仍然占據金融主導地位，當然亦存在部分商業(yè)銀行因固守傳統(tǒng)業(yè)務導致盈利水平下降的案例。
　　銀行資產負債表分析：擴張放緩，結構調整
　　直接融資背景下，銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務受到擠壓，資產負債擴張速度放緩。對于資產方，貸款業(yè)務增速顯著回落，1970～1980年間貸款年均增速為12%，2000～2010年間這一數據回落到5.8%；另外，資產增速在2000～2010年間有所反彈，主要源于銀行業(yè)機構順應直接融資市場發(fā)展，增加了債券投資類資產規(guī)模所致。對于負債方，存款增速自1980年代利率市場化開始出現明顯下降，既有直接融資背景下存款流出的原因，也有貨幣市場創(chuàng)新分流的影響。
　　銀行利潤表分析：盈利驅動要素由規(guī)模向效率轉變
　　1980年金融改革浪潮后，盈利與規(guī)模因子的相關性減弱。通過疊加1940～2010年間銀行規(guī)模與盈利進行分析：（1）1940～1980年間，規(guī)模增長是銀行利潤增長的主要驅動因素；（2）上世紀80年代的利率市場化、產品創(chuàng)新、直接融資浪潮下，銀行利潤增長與規(guī)模因子的相關性顯著下降，同時1980～1990年間由于利率市場化的推進，對于銀行體系盈利增長帶來顯著沖擊；（3）1990～2000年間，在分業(yè)經營取消的背景下，商業(yè)銀行盈利增長迎來黃金期；（4）2000年以后，由于互聯網泡沫、美國金融危機、歐債危機等一系列危機的影響，最終拖累銀行業(yè)經營表現。
　　從收入結構來看，傳統(tǒng)的存貸利差收入貢獻度下降，非利息收入占比較快增加。以參加FDIC保險的商業(yè)銀行為樣本，非利息收入占比（非利息收入/（凈利息收入＋非利息收入））自1960年的18%提升至2011年末的47%。
　　對中國銀行業(yè)的啟示
　　美國銀行業(yè)經歷逾百年的制度改革、立法立規(guī)以及市場變遷，其業(yè)務經營也經歷從繁榮到衰退到再次繁榮的過程，對我國金融改革以及銀行業(yè)發(fā)展變遷，具備較強啟示作用：
　　金融自由化是必由之路。金融是現代經濟制度的關鍵環(huán)節(jié)，以市場化為導向的金融改革有利于順暢資金供需通道，提升金融的資源配置效率，最終利好金融行業(yè)。
　　監(jiān)管的適時適度調整有利于金融機構平穩(wěn)過渡。美國對于金融活動的立法以及監(jiān)管被廣為稱道，但是在行業(yè)發(fā)生重大變遷之際，監(jiān)管的適度調整有利于銀行業(yè)的長效穩(wěn)定發(fā)展：比如順應利率市場化過程和應對危機，美國放松了銀行跨州設立分行的限制，有利于銀行業(yè)的規(guī)模擴張；再比如在金融大發(fā)展背景下，美國放松了分業(yè)監(jiān)管限制，最終有利于銀行業(yè)順應市場變化來調整業(yè)務。
　　順應市場的主動業(yè)務轉型至關重要。美國直接融資市場的發(fā)展沖擊了金融機構的資產負債結構，美國商業(yè)銀行順應上述過程加強資產負債表結構調整，降低對受到沖擊的傳統(tǒng)存貸業(yè)務的依賴，最終結果是商業(yè)銀行仍然占據金融市場的主導地位。
　　產品創(chuàng)新能力或許成為銀行經營分化的重要變量。由于銀行業(yè)務經營的相對同質化，因此金融產品創(chuàng)新有利于銀行差異化經營和提升盈利能力，最終成為超越行業(yè)的優(yōu)異公司。
　　（作者單位：中信證券研究