從“倫敦鯨”事件看金融監管改革方向

　　編者按：“倫敦鯨”事件引發了對監管規則與內控制度的討論，并顯示出金融監管機構所面臨的難題，包括系統重要性機構的交易困境、衍生工具市場的自我擴張趨勢和投資銀行的投機沖動。針對這些問題，本文對“倫敦鯨”事件的分析表明，對大型金融機構的監管必須適度，衍生工具市場的壟斷也需要被打破，更要加強對傳統認為能夠降低風險的風險對沖行為的監管。
　　金融市場上似乎總在重復某些“故事”，繼巴林銀行的尼克?里森，瑞銀集團的奎庫?阿杜伯利之后，“倫敦鯨”布魯諾?米歇爾?伊克西爾橫空出世，并導致素以穩健著稱的摩根大通產生巨額虧損。2012年5月10日，摩根大通宣布在信貸衍生品交易中損失20億美元。但問題不止于此，在宣布巨虧之前的4月份，摩根大通被控在雷曼兄弟公司破產案中涉嫌非法處置雷曼客戶資金，并因此被罰款2000萬美元。在之后的5月30日，摩根大通涉嫌有關日本板硝子供股計劃（日本板硝子株式會社是一家日本玻璃制造商——編者注）的內幕交易，被日本金融監管部門調查。這些事件表明，即使對于有良好內控歷史的金融機構而言，投機沖動也難以避免，尤其是在復雜的衍生工具市場上，金融機構多會不可避免地進行業務與風險的大幅擴張。
　　“倫敦鯨”事件的三個關鍵詞
　　導致摩根大通發生巨額虧損的交易細節尚未披露，目前只知道被稱為“倫敦鯨”的摩根大通交易員，在信用違約互換市場上進行巨量的交易，在導致部分信用違約互換市場價格持續扭曲的同時，給摩根大通帶來巨額的風險敞口，其余所有的對于“倫敦鯨”事件的詳細討論仍止于猜測。但是，在對“倫敦鯨”事件的分析和爭論中，三個關鍵詞是被屢屢提及的，這也是“倫敦鯨”事件的核心沖突。
　　沃爾克規則
　　“倫敦鯨”事件使人們再次注意到金融機構的風險隔離問題。隨著《1999年金融服務現代化法案》的通過，美國金融業正式返回混業經營時代。然而，次貸危機使人們看到高風險的衍生品交易帶來的系統風險，并試圖在金融監管制度上對金融機構的高風險業務進行隔離。作為這一思路的體現，沃爾克規則被提出。
　　所謂沃爾克規則，指的是《多德-弗蘭克法案》的第619條。這一條款規定：除非另有規定，否則銀行業機構不能從事自營業務，不能獲得或持有任何普通股、合伙或其他形式所有者權益，也不能發起對沖基金或私募基金，美聯儲監管下的非銀行機構在從事以上業務時，也要有附加的資本要求和規模限制。這一規則試圖將高風險的自營業務與低風險的傳統業務隔離開來，卻遭到絕大多數金融機構的反對。由于美國大多數金融機構都存在自營業務，并且自營業務已經成為重要的利潤來源，所以沃爾克規則嚴重地影響了金融機構的盈利。在金融機構的游說下，沃爾克規則的執行被延期。2012年4月19日，美聯儲與期貨交易委員會、聯邦存款保險公司、金融管理局和證券交易管理委員會聯合發布《沃爾克規則適應期通告》，宣布適用沃爾克規則的金融機構可以將完全達到該規則要求的時間延至2014年7月21日，并且很可能進一步延至2017年。
　　摩根大通的巨虧將沃爾克規則再次推至風口浪尖?！皞惗伥L”事件中的交易，已經不是金融衍生品交易導致金融機構的虧損問題，而是金融衍生品交易失控帶來的市場操縱問題。這和我國的“327國債事件”頗為相似，都是空方近乎無限的交易頭寸導致市場價格無法回歸理論價值，進而導致整個市場的惡化。
　　對沃爾克規則的討論仍然存在兩極觀點。支持者認為，正是摩根大通在信用風險衍生品上的巨額交易迫使摩根大通或其交易對手積累大量的頭寸，從而給市場帶來系統風險，如果嚴格執行沃爾克規則，則巨額交易得到限制，既不會嚴重地扭曲信用衍生品市場的運行，又不會帶來交易雙方的巨額損失。反對者認為，沃爾克規則缺乏可執行性，一方面，摩根大通的衍生品交易表現為對沖風險，而現有版本的沃爾克規則提出了一些自營交易禁令的豁免情形，如為客戶做市、對沖客戶交易的相關風險，并未完全禁止銀行的對沖交易；另一方面，對于已經因銀行業脫媒和金融危機而處境艱難的銀行業金融機構，沃爾克規則會進一步限制其資產的流動性，使其在與其他公司競爭時處于劣勢。目前，雙方對沃爾克規則的爭論仍然在持續。
　　風險價值
　　“倫敦鯨”事件也使得人們注意到金融機構的風險內控問題。作為摩根大通最重要的風險控制工具，風險價值（VaR）被屢屢提及。
　　首先，要解答的是風險價值是否妨礙風險信息的披露。早在東南亞金融危機期間，風險價值無助于管理小概率巨額損失的問題便被廣泛認知，并逐步以壓力測試等風險分析工具進行補充。但是，“倫敦鯨”事件進一步表明，風險價值還會帶來風險信息的有選擇披露。壓力測試等風險分析工具可以作為風險價值的補充，但這些工具不能像風險價值那樣逐日計算并容易分解，從而為金融機構的風險信息披露提供了一個可選擇的“空白區”，使得金融企業的管理者可以將潛在的小概率巨額損失隱瞞在一定時期之內，給內幕交易提供了空間。為此，美國司法部、聯邦調查局和證券交易管理委員會對摩根大通的高管進行調查，以明確他們是否對交易的真正風險進行了隱瞞。
　　其次，風險價值的計算模型也存在爭論。計算風險價值需要確定金融產品價值在未來特定時段內的分布特征，在原始的風險價值模型中，金融產品價值服從正態分布或對數正態分布，但是，歷史數據顯示實際的金融產品價值分布具有比正態分布更高的峰值與更厚的尾部，即所謂的“尖峰胖尾”特征。為更接近于真實的風險價值，風險價值的計算可以采用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法、壓力測試法和分形分布法等?？紤]到風險價值忽視了超過置信區間的風險，在風險價值的基礎上提出條件風險價值（CVaR），即超出VaR的損失的平均值。風險價值的各種計算方法與衍生的風險指標各具有優缺點，這就引發人們對損失是否產生于錯誤模型的討論。在公布2012年一季度VaR時，摩根大通改變了計算首席投資辦公室（CIO）風險價值的方法，但并沒有改變投資銀行部門的計算模型，這就使得CIO面臨的風險在模型改變前后有了不同的評估，模型中價格確認方法不同也被認為是摩根大通巨虧的主要原因，美國證券交易委員會也在審查摩根大通披露的這些變動的準確性和時機。
　　對賭
　　“倫敦鯨”事件引起人們對駐倫敦首席投資辦公室是“對沖”風險還是“對賭”風險質疑，即金融機構的風險控制部門是否真正起到控制風險的作用。這一質疑和沃爾克規則、風險價值都有著密切聯系。
　　按照摩根大通的公開描述，CIO為分散整個公司風險的獨立機構。2011年年報顯示，作為獨立部門，CIO和資金管理部負責測量、監督、報告并管理公司的流動性風險、利率風險、外匯風險與其他的結構性風險。在巨虧披露之后，摩根大通官方網站進一步明確CIO是摩根大通長期資產負債管理的重要組成部分，其職能有兩項：一是以存款投資，為存款人獲得回報；二是抵消貸款中的利率風險與違約風險。基于上述職能，其持有的頭寸應該是“在良好的市場環境下，獲得少量收益，但如果發生像雷曼兄弟公司破產、歐債危機這樣的災難時，該組合將獲得大量收益以大幅減少該行面臨的風險”。按照這些描述，CIO的交易目標應該是對沖風險。然而，CIO實際進行的交易更接近于對賭性質的自營交易。在巨額虧損披露之前，摩根大通與對沖基金已經在信用違約互換市場上投入上千億美元的頭寸，來對賭CDS（信用違約掉期）指數期限曲線形狀的變化。
　　市場上的巨額“賭注”使人們質疑CIO在摩根大通的實際角色，包括認為摩根大通偏好CIO較低成本的猜測。最有力的證據來自摩根大通披露的風險價值。2011年的年報包括投資銀行部門與CIO的風險價值。其中，CIO的風險價值涵蓋了為分散風險而持有的債券和信貸違約產品頭寸。通過對CIO和投行業務比較可以發現（如表1），相對于投資銀行業務而言，CIO的風險價值很高，并且其分散風險的作用遠小于投資銀行業務。
　　金融監管部門遭遇難題
　　對“倫敦鯨”事件導致的摩根大通巨虧，處境最尷尬的莫過于金融監管部門。相對其資產規模與盈利水平，摩根大通所公布的20億美元損失在可承受的范圍之內。但是，監管部門不得不考慮這一事件是否導致整個金融市場系統風險大幅增加，并不得不分析已有金融監管體系面臨著哪些監管難題。
　　系統重要性金融機構的交易困境
　　次貸危機引起人們對系統重要性金融機構的重視，并以強化監管為改革方向。但是，“倫敦鯨”事件顯示出系統重要性金融機構的交易并非完全自由，相反，正是因為具有系統重要性地位，才使其不得不接受更高風險的金融交易。
　　在對“倫敦鯨”交易及其影響的分析中，圖1被廣泛引用。與Markit CDX.NA.IG（北美投資級評級企業CDS指數）其余系列的走勢不同，Markit CDX.NA.IG.9的凈名義價值不但未在新序列出現之前下跌，反而一路上升，并帶動整個Markit CDX.NA.IG凈名義價值的上升。這一走勢的偏離被解釋為“倫敦鯨”巨額交易的結果，并作為摩根大通操縱市場的證據。
　　但是，“倫敦鯨”的巨額交易可能正是摩根大通具有系統重要性的結果。系統重要性金融機構的交易方向變化會導致市場價格的大幅波動。由于多方或空方頭寸高度集中，并且對市場變化趨勢的看法并非始終相反，因此，當系統重要性金融機構改變對市場走勢的看法時，在市場上很難找到具有足夠交易量的交易對手。在做市商報價驅動的市場機制下，系統重要性金融機構的交易量被做市商全部接受。為避免風險，做市商只能大幅改變買入和賣出報價，使得市場出現套利機會，吸引交易對手進入，以對沖掉多余的多方或空方頭寸。如果價格回歸至理論價值，則系統重要性金融機構將因其巨大的交易量而產生巨大的虧損。為避免虧損的出現，系統重要性金融機構只能憑借其市場影響力繼續按原方向交易，繼續扭曲市場價格，等待交易對手平倉。其結果是多方或空方頭寸進一步向系統重要性機構集中，潛在損失進一步增加。根據美聯儲公布的數據，2012年一季度摩根大通賣出了974億美元的信用違約掉期保護，持有的信用違約掉期合約達到6.05萬億美元，居美國六大控股銀行之首。而此次“倫敦鯨”事件中摩根大通的巨額頭寸，正是因避免損失而不斷增持的。
　　最值得監管機構重視的是，摩根大通并非系統重要性銀行中風險最大的一家。其他投資銀行所面臨的風險尚高于摩根大通（如表2）?！皞惗伥L”事件加劇了市場對這些系統重要性金融機構的擔憂，穆迪表示，美國銀行評級可能被下調一檔，花旗、高盛、摩根大通評級可能被下調兩檔，而摩根士丹利評級可能被下調三檔。
　　衍生工具市場的自我擴張趨勢
　　由于風險再次從信用風險衍生工具中爆發，“倫敦鯨”事件也引起信用風險衍生市場是否健全的擔憂。但是，無論信用風險衍生市場是否完善，目前都已經形成了巨大的規模，將其關閉自然極不現實，即使只對其進行制約，對于金融機構和整個金融市場也會造成相當大的沖擊。信用風險衍生市場的規模擴張有多方面的原因，此次“倫敦鯨”事件則凸顯了衍生工具市場的自我擴張趨勢。
　　按照摩根大通的披露，“倫敦鯨”的交易為大規模的Flattener策略。這是一種特殊的收益曲線套利方式，其具體做法是在收益率曲線兩端進行相反的交易，通過同時持有相反頭寸來對沖收益曲線小幅平移的風險。由于絕大多數的收益曲線波動表現為平行移動，所以這一交易方法可以對沖掉絕大多數的收益曲線風險。但是，如果收益曲線形狀發生變化，則這一交易方法下的遠端頭寸和近端頭寸便會產生不一致的變動，從而帶來額外收益或損失?！皞惗伥L”的交易買入大量的CDX（投資級公司債）指數短期合約，并通過賣出CDX指數長期合約進行對沖，這實際上是下注CDS指數期限曲線將會變得平坦。雖然套利組合承擔了風險，但從形式上來看，Flattener策略所暴露的風險恰好和摩根大通持有的投資級債券違約風險形成對沖，由于CIO管理的是“像雷曼兄弟破產、歐債危機這樣的災難”，這種災難性事件造成的是CDS指數期限曲線的平坦，所以合適的規模會使得收益曲線套利的損益和投資級債券的損益相互抵消。
　　從交易成本和交易工具的流動性來看，利用收益曲線套利的風險與投資級債券違約風險對沖，優于直接購買CDX指數短期合約或類似交易，而且可以避免CDX指數大幅頻繁波動的風險。但是這一交易意味著更大的交易規模，使得信用風險衍生工具市場進一步擴張。
　　對沖基礎上的再對沖會進一步擴大衍生工具市場的規模。盡管“倫敦鯨”的交易細節尚未正式披露，但可以推斷交易不局限在CDX指數合約之內，同時具備高流動性和低交易成本特點的CDX指數合約有限，多高的交易量會導致CDX指數的非正常波動，吸引大量的對沖基金進行收斂交易，這些交易并不對應投資級債券的違約，所以不與會投資級債券的違約風險相對沖，這就需要有相應的合約來對沖CDX指數非正常波動的風險?？傮w來看，為了對沖風險而構造龐大的衍生工具頭寸組合，而龐大的衍生工具頭寸組合所蘊含的新風險又需要進一步對沖，從而需要更加龐大的衍生工具頭寸組合，這就構成了衍生工具交易規模的自我擴張機制。
　　投資銀行的投機沖動難以遏制
　　“倫敦鯨”事件再一次引起人們對明星交易員的質疑。在經歷多次違規交易之后，投資銀行似乎仍然給予某些交易員以過高的信任，促使其進行更高風險的交易。顯然，不能簡單地用內控機制缺乏和外部監管不足來解釋，只能認為投資銀行存在本能的投機沖動。
　　投資銀行的投機沖動源于對人力資本的依賴。在投資銀行中，最有價值的無形資產是人。雖然隨著投資銀行資本要求的不斷提高，投資銀行越來越不依賴只能從工作中獲得的、難以觀察且難以言傳身教的、基于經驗的專業技能。但是，人力資本的地位仍難以被取代，成功的投資銀行一般都致力于構造自己獨特的業務組合，即“技術高于資本”。其外在表現，是投行費用中最大的一部分是薪水和獎金。
　　對于人力資本的依賴要求對人力資本的價值進行衡量，以控制成本并建立有效的激勵機制。但是，投資銀行的人力資本屬于緘默人力資本。所謂緘默人力資本，指完成復雜交易或不公開信息的交易所必需的技能，這些技能無法被輕易掌握，并且技能一旦被掌握，也無法被輕易地程序化或被廣泛地傳播。緘默人力資本的這些特點使得人們無法對其建立有效的衡量指標，只能通過交易績效來進行間接推斷。其結果，是風險報酬會被視為人力資本的價值，并反映在較高的薪酬中?？梢哉f，正是緘默人力資本的存在，使得投資銀行的管理部門只能通過縱容交易人員的交易活動來發現其人力資本價值，也使得交易人員存在難以遏抑的投機沖動。
　　對金融監管的改革方向的影響
　　“倫敦鯨”事件暴露了大型金融機構和衍生工具市場的問題，也影響著美國金融監管的改革方向。
　　對大型金融機構的監管必須適度
　　之前的沃爾克規則延期似乎表明金融監管部門避免過度嚴厲的監管，此次“倫敦鯨”事件則又引發加強監管的呼聲。但是，如果想有效控制金融體系的風險，簡單地加強監管是不夠的，此次“倫敦鯨”事件恰恰表明對大型金融機構的監管必須適度。
　　在當前的“巴塞爾協議Ⅲ”監管體系下，監管機構對系統重要性金融機構進行比一般金融機構更嚴格的監管，包括額外的資本充足率要求。這些監管要求使得大型金融機構在傳統業務上缺乏與中小型金融機構的競爭優勢，只能尋求業務上的創新。在對“倫敦鯨”事件的質疑中，討論較多的是摩根大通利用CIO進行自營業務，將風險控制部門改造為利潤中心，由此引發對沃克爾規則的呼吁。但可以想見，如果對大型金融機構的監管進一步加強，那么大型金融機構只能在未受管制的業務中尋求利潤增長點。只要各類金融服務的監管存在差異，且大型金融企業的業務范圍仍然廣闊，這種監管套利行為就會一直存在。監管套利帶來的創新業務總是高風險且缺乏監管，這會進一步增加整體金融體系的系統風險。因此，對大型金融機構的監管必須適度，以避免大型金融機構為規避金融監管而進行更大規模的金融創新，從而降低金融體系的系統性風險。
　　對我國而言，監管適度性的問題同樣重要，我國的銀行業、證券業和保險業均呈現高度壟斷，其中的大型金融機構具有高度的系統重要性。而隨著金融混業的發展，大型金融機構基本上已經通過控股公司、設立分支機構等方式進行混業經營。理財市場的發展更是表明我國的金融機構已經在進行積極的金融創新。目前，我國監管法規對于系統重要性銀行已經做出比“巴塞爾協議Ⅲ”更嚴格的要求，如果不能在下一步的監管改革中將對大型金融機構的監管控制在適當范圍，那么由此引發的大規模金融創新可能反而給我國金融體系帶來更大的風險。
　　衍生工具市場的壟斷需要逐步打破
　　從“倫敦鯨”事件可以看出金融衍生市場的高風險性。這種高風險性最終可以歸于衍生工具市場的壟斷。如前所述，少數金融機構占有衍生市場的較多頭寸，這種壟斷地位使得這些金融機構有能力操縱市場，缺少交易對手又使其更傾向操縱市場。對市場的操縱不僅體現為市場價格的扭曲，還體現為市場規模的扭曲。有利于大型金融機構的部分衍生工具市場大幅發展，暫時不需要的衍生工具市場則相對萎縮，從“倫敦鯨”事件來看，Markit CDX.NA.IG的不同系列產生較大的交易量差異，這些差異由摩根大通的巨額交易引起，并進一步導致少數CDX市場的扭曲擴展到整個CDX市場。因此，下一步的金融監管必須著眼于打破衍生工具市場的壟斷局面，以降低系統風險。
　　相比美國，我國對衍生工具市場的監管處于比較有利的局面。整個美國金融衍生品市場的交易頭寸高度集中，截至2011年末，美國前五大銀行占據了衍生品市場超過94%的市場份額。降低這些銀行的壟斷能力要求引入更大規模的交易對手，或是逐步消化龐大的衍生工具頭寸，這都是相當困難的。反觀我國，由于衍生工具市場剛處于起步階段，只要適當限制大型金融機構的衍生金融工具交易，便可以使其不在衍生市場中占有過高的壟斷地位，從而避免衍生市場壟斷引發的系統風險。
　　衍生市場的風險對沖需要強化監管
　　長期以來，利用衍生工具進行的風險對沖被認為可以降低金融機構的金融風險。但從“倫敦鯨”事件可以看出，金融機構對衍生市場不會局限在風險對沖，而是會利用各種對沖組合主動承擔風險，以獲得超額收益。在對沖風險時承擔更多風險的行為看似是悖論，卻是由投資銀行的投機沖動和市場上不存在完美風險對沖組合所決定的。這就促使監管機構對于金融機構的風險對沖行為不能采取放任態度，而是要采取和自營交易相似的監管強度，而這恰是現有沃克爾規則所欠缺的。
　　對我國而言，尤其有必要強化對金融工具風險對沖行為的監管。在爭辯是否應當建立衍生工具市場時，對沖風險是重要支持理由。但是，我國金融市場處于起步階段，市場上的套利機會遠多于發展國家的金融市場，這就使得利用對沖交易來尋求獲利機會的可能增加。從建立并又叫停的國債期貨市場來看，我國的衍生工具市場也不會局限于風險對沖，這就要求對金融機構的風險對沖行為進行更嚴格的監管。
　　(作者單位：外交學院國際經濟學