國債期貨應適時重啟

　　日前，國債期貨重啟成為政策層、監管層、市場層各方關注熱點。從國債期貨停盤至今已經17年，我國的宏觀經濟和市場交易環境發生了巨大變化，我國國債期貨市場具備了恢復交易的良好環境。在制度安排和交易環節上，中國金融期貨交易所2012年2月份推出的國債期貨仿真交易已為國債期貨的重啟奠定了一定基礎。
　　國債期貨重啟的意義
　　但國債期貨重啟之路上更大的牽引力量則來自完善債券市場風險管理機制的內在需要。從目前情況看，借助國債期貨推動債券市場風險管理機制的完善可謂恰逢其時。
　　近年來，我國債券市場取得了長足發展。隨著長期國債發行數量的增加，包括15年、20年、30年、50年期國債，機構投資者的利率風險也在相應加大。國債期貨的適時重啟有利于機構投資者規避市場風險和利率風險，完善市場定價機制、對金融風險防范具有重要意義。而且，衍生工具的發展和創新不僅可以有效地規避市場風險，同時又是促進市場發展的催化劑。同時值得一提的是，以國債期貨為代表的衍生工具等風險管理機制的完善也有助于推動人民幣國際化和債券市場漸進式開放。
　　2012年4月份，中國人民銀行與世界銀行簽署代理協議，允許國際復興開發銀行和國際開發協會投資中國銀行間債券市場。6月29日，證監會宣布，首只人民幣合格境外機構投資者（RQFII）跨境交易型開放式指數基金（ETF）獲批推出，將在香港聯交所上市。獲得批準的首只RQFII跨境ETF是華夏基金的產品，以境內滬深300指數為標的，在香港募集人民幣資金，通過人民幣合格境外投資者投資額度投資于境內資本市場。除此以外，還有多家試點機構向香港證監會報送了產品申請，正在等待核準。
　　無論是RQFII還是國際金融組織對中國債券市場的參與，都提升了全球的機構投資者對中國債券市場的信心，這無疑會推動我國債券市場對外開放、國際化的進程。而對外開放以及國際化進程的推進無疑是以完善的債券市場為基礎的。國內外實踐表明，由于投資者的風險偏好不同，具有不同的資產負債結構，對宏觀經濟和通貨膨脹、利率走勢的預期不同，迫切需要完善市場風險的對沖機制，而衍生工具等風險管理機制的完善可以提供重要的投資和交易參考，從而提高交易效率，分散投資風險，促進市場流動性的提高。
　　國債期貨的重啟，其意義并不僅限于債券市場的完善。債券市場作為直接融資的主要途徑，為整個金融體系提供流動性支持和風險管理工具，在貨幣市場和資本市場中發揮橋梁和催化劑的作用。高流動性的債券市場能夠促進利率的市場化進程，保證央行貨幣政策的順利傳導。同時，它也是投資者進行資產管理、有效規避金融風險和確定金融產品價格的良好場所。
　　在利率風險管理方面，應建立高效的利率風險管理機制，根據宏觀經濟狀況、通貨膨脹、貨幣政策變動、貨幣市場與資本市場資金供求的變化，國際金融市場利率和匯率態勢等多方面因素，對未來利率走勢進行合理預測，并以利率衍生產品為基礎對利率風險進行動態、主動的管理。這就需要不斷完善債券買斷式回購、遠期交易、掉期交易，并適時恢復國債期貨交易等衍生產品及交易工具以對沖風險。
　　國債期貨的重啟，還與政府債務問題管理問題休戚相關。從國際經驗看，政府的債務組合通常是國家最大的金融資產組合，通常包含了復雜和高風險的財政結構，并且會對政府的資產負債表和國家的財政金融穩定性帶來持續的風險。穩健的債務結構幫助政府減少利率、貨幣、信用、流動性風險，使國家更少受金融風險的沖擊。一些債務市場危機反映了穩健債務管理和操作的重要性，并呼吁一個有效和功能完善的債券市場。經歷了全球金融危機和歐債危機的沖擊，提高市場的流動性，完善風險預警機制和防范機制，已成為各國政府債務管理的共同目標，對于政府積極面對經濟和金融危機的沖擊，促進金融市場及匯率的穩定乃至經濟的快速復蘇至關重要。
　　國際經驗表明，國債現貨市場和衍生工具市場流動性的關聯性，是債務管理者和市場參與者面臨的重要問題，如果現貨和期貨市場發展的不平衡容易導致市場被操縱風險加大。
　　國債期貨重啟也與利率市場化的進程密切相關。近年來無論是貨幣市場還是資本市場，利率市場化在不斷推進，市場化的利率產品定價機制（包括SHIBOR）在不斷優化，綜合考慮資金成本、機會成本、信用利差、流動性補償、實際需求等因素進行定價。理順中央銀行利率、市場利率及商業銀行存貸款利率的關系，建立中央銀行運用貨幣政策工具間接調控市場利率、市場利率引導金融機構利率定價、金融機構利率引導企業居民的投資和消費行為的利率傳導機制。
　　重啟國債期貨的建議
　　加快直接融資和人民幣衍生產品市場發展。基準利率體系的完善與利率市場化的深入推進是相輔相成的。應該創造條件，采取積極措施，大力發展直接融資市場和人民幣衍生產品市場。近年來借鑒ISDA協議（國際掉期及衍生產品總協議）的形成模式，中國人民幣場外衍生產品交易主協議也在不斷完善的過程中，有利地推動衍生產品市場的發展。
　　需要不斷建立并完善國債收益率曲線。發達的市場經濟國家中，國債的流動性僅次于通貨，國債市場是金融市場中各種資金最為安全的避風港，這種避風港不僅有利于居民的避險需要，也有利于金融市場的穩定，從美國次貸危機中信用債券與國債利差急劇擴大就能看出這一點。且國債擔當了貨幣市場與資本市場的橋梁作用，例如美國國債市場收益率事實上已成為金融市場基準利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風向標。
　　國際經驗表明，國債收益率曲線的短端受到市場資金面、公開市場操作和利率政策的影響，中長端則反映了市場對未來真實利率與通貨膨脹走勢的預期以及和宏觀經濟的動態風險相關的風險溢價。隨著近年來債券市場的迅速發展，國債收益率曲線與貨幣政策和宏觀經濟之間的聯系更加緊密。借鑒國際經驗，建議進一步推動基準國債的滾動發行，完善貨幣政策、財政政策、國庫現金管理、政府債務管理之間的協調機制，不斷推動國債收益率曲線的建立與完善，為各種金融衍生工具提供定價基準。
　　在推動國債期貨適時重啟的進程中，需要不斷完善市場基礎設施的建設。包括：完善市場交易、托管和結算系統，消除各子市場之間的障礙；進一步健全交易信息披露制度；積極發揮證券、期貨、交易商、會計師、律師和信用評級機構等行業協會或自律組織的自律管理作用，協助監管部門履行職能，充分發揮市場約束和激勵機制，政策層、監管層、市場層各方共同推動金融市場的發展，在市場創新的進程中加風險的管理與防范。
　　（作者單位：中國社科院金融研究所哥倫比亞大