香港推出人民幣期貨簡評

　　2012年4月，香港交易所宣布計劃將在取得監管批準和市場準備就緒后，于三季度推出人民幣期貨合約，這一遲來的產品對人民幣國際化和香港離岸人民幣市場的發展具多重意義，對推出產品的港交所則是其多元化發展的重要一步，而且相信它還會對香港離岸市場現有的人民幣匯率衍生產品市場帶來新的影響。
　　特點及其意義
　　之所以說這是遲來的產品，主要是因為早在2006年8月，美國芝加哥商品交易所（CME）便率先推出人民幣兌美元、歐元和日元的期貨及期權合約，奪取了市場先機。當時香港隨即有不少意見認為香港應盡快推出同類產品以作競爭，確保人民幣匯率的市場定價權不致于旁落他人。然而，由于當時香港離岸人民幣業務和市場還處于發展的初級階段，以個人銀行業務為主，以試驗性質為主，加上當時人民幣匯改剛滿一周年，匯率和資本管制還較為嚴格，故這一較為先進的人民幣匯率衍生產品在香港并未能實時推出。時至今日，在香港離岸人民幣市場的廣度和深度得到了長足發展、人民幣國際化取得了相當進展，以及相關的人民幣投資產品和衍生產品市場發展日漸成熟的情況下，推出人民幣期貨才水到渠成。
　　受到上述因素的影響，加上缺乏內地與香港投資者的參與，盡管CME在2006年8月宣布由香港發鈔行匯豐和渣打銀行作為其人民幣期貨系列的市場莊家，但一直以來CME人民幣期貨和期權產品并不算成功，應該說該市場仍然接近空白。根據CME的統計，2012年4月，人民幣兌美元期貨未平倉合約只有377張（人民幣兌歐元、日元期貨則根本沒有頭寸），與同期CME所有外匯期貨未平倉合約共136萬張相比，只是一個零頭。至于成交量，整個4月份CME人民幣兌美元期貨合約只成交了72張（人民幣兌歐元、日元期貨合約也沒有成交），這與同期CME所有外匯期貨合約合共1520萬張的成交更不能相比。據此，香港推出人民幣期貨合約，只要在宣傳、推廣和市場莊家方面做好工作，無論是交投或是市場規模要趕超CME都不應該是難事。
　　CME人民幣兌美元期貨的合約金額為100萬元人民幣，但由于CME當時與現在都不可能有人民幣交收，故該合約的結算是以美元來進行的。與之相比，港交所將推出的人民幣期貨合約就更具意義。首先，其合約金額為10萬美元，以現時匯率計算大約相當于CME合約金額的約2/3左右，鑒于投資的杠桿比率相信兩者不會相差太遠，這就更容易讓個人投資者進入該市場，從而對香港目前主要在場外交易（OTC）、以機構投資者和銀行為交易主體的人民幣衍生產品做出較好的補充。其次，該期貨合約是可交收的，到期時賣方繳付合約指定的美元金額，買方則支付以最后結算價計算的人民幣金額，而且其按金額、交易費和結算費均以人民幣支付，相比起CME有關合約只能以美元現金結算，港交所將推出的才是真正意義上的人民幣期貨合約。
　　外匯期貨合約是在交易所交易的標準化衍生產品。目前港交所股票現貨市場的交投當中有41.7%來自海外機構投資者，有4.4%來自海外個人投資者。人民幣期貨的推出意味著有興趣的海外個人和機構投資者都可以不受限制地參與其中，沒有了其他OTC人民幣匯率衍生產品準入門坎較高的無形制約，聯同香港的離岸人民幣債券市場，它為所有本地和海外投資者提供了關于人民幣利率和匯率的比較完善的投資產品線，從而將進一步推動人民幣國際化的進程。
　　對港交所的影響
　　人民幣期貨合約將是港交所推出的首只外匯期貨產品，有助港交所產品多元化的努力，是對其現有的股指衍生產品、股票期貨和期權、利率及定息衍生產品的補充。連同港交所于2008年推出的黃金期貨，以及近月港交所競投倫敦金屬交易所（LME）的舉措，足以顯示港交所的發展策略也走出了原來為股票及其衍生產品所絕對主導的局限，而將之擴展到貨幣和商品領域。此外，連同2011年掛牌的首只人民幣股票和籌劃當中的人民幣股票產品，港交所開發人民幣計價的投資產品也全面鋪開，對港交所的積極意義不言而喻，而對香港國際金融中心地位和離岸人民幣中心地位的支持也是顯著的。
　　2011年香港證券市場創下多項紀錄，但主要仍集中在股票、期指及其衍生產品之上，而在其他衍生產品市場則存在明顯差距，例如2011年港元利率期貨合約成交只有不到700張，黃金期貨合約成交只有3716張，其市場深度有待加強，才能賦予香港國際金融中心更全面的內容。在其他國際金融中心，商品期貨往往在獨立的商品期貨交易所交易，香港也有屬于私人性質的香港商品交易所，但面對全球性的競爭，以港交所作為一個綜合平臺來謀求發展，可能會更為有效。加上港交所有證券與期貨條例的保護，它是可以兼顧商業利益和國家發展戰略的要求的。
　　香港實行聯系匯率，由于不設資本管制和崇尚利伯維爾場原則，因此一直是全球活躍的外匯交易中心之一。根據國際清算銀行的調查，截至2010年4月，香港仍居全球十大外匯交易市場的第六位，每天平均外匯成交有2376億美元，占全球外匯市場交投的4.7%，在亞洲它則位居第三，在日本和新加坡之后。未來如果香港能成功推出人民幣兌美元期貨和期權產品，然后逐漸將之推擴展到人民幣兌港元、歐元、日元和其他商品貨幣的話，就可以在提升香港外匯市場競爭力及推動人民幣國際化方面一舉兩得。
　　目前，香港離岸人民幣債券市場的發展己上正軌，市場規模逾千億元人民幣，人民幣股票也初作嘗試，后續產品相信會陸續有來，加上人民幣期貨期權產品，將令香港人民幣計價的產品線基本趨于完整。后兩者以交易所為主要交易平臺，而人民幣債券目前無論是發行和交易就主要在銀行間市場進行，目前只有約20只人民幣債券同時在港交所掛牌交易，如果能將該數目顯著提升，則港交所就可以在一個統一的平臺上提供所有主要的人民幣計價產品，從而提升其在香港離岸人民幣中心的地位。而且如果港交所能通過收購兼并擴展進入商品期貨領域的話，更可以同時服務交易所發展策略和國家發展戰略。
　　對市場現有產品的影響
　　人民幣期貨合約是對香港離岸人民幣市場的重要補充，其合約金額、交易所交易等特點顯示它能較好地全面服務機構和個人投資者投資和對沖等的需要。目前，香港離岸人民幣市場已經擁有人民幣現匯（CNH）、人民幣即期及遠期掉期合約（CNH Swap）、人民幣可交收遠期合約（CNH Forward）以及人民幣不交收遠期合約（NDF）等產品，人民幣期貨期權合約的推出基本上完善了關于人民幣匯率預期的衍生產品線。但它的出現也可能對現有產品帶來新的影響。
　　在人民幣期貨合約之前，離岸和在岸人民幣現貨以及遠期產品之間因受不同的供求因素影響，其走勢不盡相同，有時還會出現短暫的背馳，但實踐也證明離岸市場價格不宜主導在岸市場價格。香港人民幣期貨的情況相信也一樣，應該不會對內地人民幣匯率及其預期產生過大的影響，其價格發現所反映的僅是香港離岸市場的預期而已。
　　接下來的問題就是香港人民幣期貨合約會否對離岸人民幣現匯CNH產生較大影響。之所以有此問題主要是因為在其他市場如香港股票市場，由于股指期貨和期權市場的高度活躍，加上交易時間的不盡相同，很多時候期貨市場的運作會影響現貨市場指數。對此問題，由于人民幣期貨合約如要能夠影響CNH的價格，就要求該期貨市場要相當的深度和活躍的成交。鑒于這是交易所交易的匯率期貨產品，其交易時段是從每日上午9時至下午4時15分，而外匯市場則是24小時運作的，加上其合約金額相對較低，更適合個人投資者使用，另外市場的發展需時，故應不必過于擔心期貨價格會主導離岸人民幣匯率的走勢。
　　再就是人民幣期貨合約對CNH Swap、CNH Forward和NDF等現有衍生產品的影響問題。對此，一個基本的判斷是這些關于離岸人民幣匯率未來走勢預期的衍生產品其走勢及水平由于供求因素的不同不會完全一致，但方向應該是大致相同的，或者是在市場預期轉折時稍有先后之分，而且其差別也不會很大。至于何謂合理差價，具體要視交易成本和買賣差價而定。另外，由于現有的CNH Swap、CNH Forward均屬于OTC產品，其參與者主要為機構投資者和銀行，故其交投活躍，日均交易量可達30億美元，若以人民幣期貨合約每張合約金額為10萬美元來計算，日均成交1萬張所涉及的名義金額才達到10億美元，而一個新產品絕不可能一蹴而就。由于這些產品均涉及人民幣的交收，市場主要參與者的不同就決定了CNH Swap、CNH Forward等的價格指針性可能更為機構和專業投資者所接受，而個人投資者則可能傾向更所受人民幣期貨的價格指針性。
　　而對于NDF，目前人民幣仍未完全實現可兌換，內地也仍然實行資本管制，但內地同時也有大量的跨境資本流動，故人民幣NDF仍有存在價值。不過，隨著人民幣國際化程度提升，香港離岸市場推出一系列人民幣可交收遠期產品，人民幣NDF市場也確實受到一定影響。根據市場估計其日均交易量從2010年高峰時期的約40億美元下降至目前約20億美元，香港人民幣期貨合約的推出相信會進一步加大其所收影響。但如果說人民幣期貨能取代NDF也未免過于樂觀，因為一來NDF市場的交易主體仍在新加坡，香港推出人民幣期貨能否將之全部吸引過來仍是未知之數；二來NDF所參考的是在岸人民幣的匯率，畢竟在人民幣還沒有完全實現可兌換、內地還實行一定的資本管制的情況下，它與香港離岸CNH匯率之間還是會存在一定的區別，故NDF還是有其存在價值；三來就人民幣而言，由于其資本市場對外仍未完全開放，NDF被用作匯率投資/投機的工具更勝于它作為對沖匯率風險的工具，其存在價值與其他人民幣衍生產品也有不同。未來只有當這些制度性因素消失，相信NDF才會逐漸淡出。在這之前，相信香港人民幣期貨和NDF會共存相當一段時間。
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