降息長周期的開啟

　　中國人民銀行決定，自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。自同日起：（1）將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1 倍；（2）將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。
　　本次降息的特征
　　第一，本次降息的同時擴大了貸款利率浮動的下限，并且首次允許存款利率上浮，實際上是一次非對稱降息，銀行息差將縮小。貸款利率下限從基準的0.9倍下調至0.8倍，而存款利率上限從基準的1倍上調至1.1倍，體現了利率市場化的發展趨勢，即銀行有更大的自由空間來調整存貸款利率。
　　第二，貸款基準利率平行下調25bp（注：基點，100bp=1%），但按下限計算則降幅達到80～90bp，且呈現平坦化下移的特征。如果比較貸款利率的下限(現在下浮20%與原來下浮10%相比)，貸款利率的下調幅度較大，降幅在80～90bp，并且短期貸款下限下降的幅度小于長期貸款。如1年期貸款利率的下限從原來的5.90%降至5.05%，降幅為85bp，而5年以上貸款利率的下限從原來的6.35%將至5.44%，降幅為91bp（如表1所示）。
　　第三，存款基準利率曲線平坦化下移，期限越長降幅越大，體現了降息周期的初期特征，但按上限計算則反而是陡峭化上移。活期利率下調10bp，3個月到1年期定存利率平行下調25bp，2 年期、3年期和5年期存款利率分別下調30bp、35bp 和40bp，這與過去一輪的加息周期正好逆向，因過去的加息周期中長期存款利率的加息幅度最大。如果按降息后基準利率上浮10%計算，則存款利率實際將陡峭化上移，只有活期存款利率下降6bp，1年期上升8bp，而2～5年期上升11bp（如表2所示）。
　　對銀行的實際存款資金成本的影響
　　盡管存款利率的上限有所放開，但本文認為資金成本大體保持不變，甚至略有下降。如果用最新的活期存款和定期存款規模計算，銀行吸收存款的資金加權成本在降息之前約為2.33%，在利率調整之后，理論上該資金成本的下限會降至2.14%，比原來下降21bp，但是在存款利率可以上浮后，可能會抵消基準利率下調的影響。首先，貸存比較高的中小銀行確實有動力提高存款利率至浮動區間上限，但大銀行和股份制銀行未必會跟進。大銀行有網點優勢，對存款的競爭不完全依賴于價格手段，參照發達國家和地區的情況，存款綜合成本一般都會低于中小銀行。從6月8日各家銀行公布的存款利率來看，部分中小銀行如寧波銀行將1年期以下的定存利率提高至浮動區間上限，高于下調前的水平，而四大行普遍保持與下調前不變，全國性的股份制銀行則按照下調后的基準利率執行。總體來看，各家銀行的存款利率開始差異化，并沒有普遍都按照上限10%來執行。
　　其次，隨著貸款需求的下降，銀行高息攬存的意愿也在減弱，事實上不受官方基準約束的短期同業存款利率近期已回落至與名義存款利率差不多的水平。6月第一周9個月的國庫現金存款中標利率較5月份下降近100bp，顯示去杠桿對銀行資產收益率向下的壓力倒逼同業存款、回購等負債收益率的下降這一過程正在加速進行。我們了解到銀行吸收保險公司的協議存款和貨幣市場基金的同業存款的意愿在不斷減弱，這些利率都呈現下降的趨勢，并且逐步向基準利率靠攏。
　　第三，即使都按照上限10%計算，但占比40%的活期存款利率是下降的，并且立即調整，而定期存款利率需要等待到期后才調整，短期內銀行的存款資金成本反而可能是下降的。按照上限10%計算，活期存款利率從0.5%降至0.44%，而其余期限的存款利率均有所上升，上升幅度在4～12bp之間，期限越長升幅越大。從銀行的存款結構來看，大致上活期存款占40%，而定期存款中則以1年或3～6個月的存款居多，2年以上的長期存款較少。鑒于活期存款利率小幅下調而定期存款利率小幅上升或持平，銀行存款平均資金成本不會發生明顯的變動。如工行活期存款按上浮10%執行，1年以下的定期存款利率保持不變，2～5年的定期存款利率按基準利率執行，這樣算下來綜合資金成本相對于調整前仍有小幅下降。
　　對銀行實際貸款利率的影響
　　貸款基準利率本身下調25bp對企業融資成本的影響是十分有限的，關鍵是下浮區間的擴大是否能顯著降低貸款加權利率，刺激貸款需求，本文認為有一定的正面作用，但并不能充分解決貸款有效需求不足的問題。
　　首先，銀行貸款的客戶結構已逐步轉向中小企業，今年一季度獲得10%下浮優惠的貸款占比已不到5%，下浮區間擴大只會降低這部分貸款的利率。根據一季度央行貨幣政策執行報告，3月末按下浮10%執行的貸款僅占全部貸款的4.62%，理論上能執行利率下浮20%優惠的貸款占比不會超過該比例，這樣貸款下浮區間的擴大對實際貸款利率的下降作用微乎其微。
　　其次，即使在貸款利率下浮區間擴大后，高信用資質企業通過債券融資的成本仍然低于貸款利率的下限。目前5年期AAA 中票發行利率指導下限是4.45%，二級市場收益率在4.3%附近，而5年貸款利率下調后再按下浮20%計算也仍然有5.32%。更何況現在高評級發行人的債券發行也已經明顯減少，意味著這些企業在融資成本下降后，對資金的需求仍然不強。
　　第三，對于信用資質較弱的中小企業，在經濟下滑周期中銀行要求較高的息差進行保護，而銀行的資金成本并沒有明顯下降，因此銀行也不會主動降低這些企業的上浮比例。
　　第四，長期存貸差有繼續縮小的可能，這將進一步抑制銀行投放中長期貸款的意愿。表面上看，由于存款基準利率平坦化下調，而貸款基準利率平行下調，銀行中長端的存貸息差會擴大。但如果考慮存款上浮和貸款下浮的影響，中長端的存貸息差反而是縮小的。以5年期為例，盡管存款基準利率下調了40bp，但是如果按上浮10%計算，實際利率反而上升了11bp，達到5.61%；而貸款利率如果考慮下浮20%，則降幅高達89bp，達到5.32%，甚至低于存款利率。所以對于銀行而言，中長期貸款利率主動下浮的可能性更小。
　　降息是否會繼續？
　　大概率的看，本文認為中國已經進入了降息周期。
　　首先，本輪經濟調整是一個去杠桿的過程，去杠桿是結構性問題，不是靠周期性的貨幣政策調整能迅速解決的，降息雖然不能有效刺激貸款需求，但能幫助企業減輕存量債務的財務負擔，更快的降低債務比率。過去十年企業的資產負債率不斷上升，目前已達60%以上。從上市公司的財務數據來看，過去幾年的自由現金流一直都是負的，說明持續投資帶來的收入并沒有轉化成現金流。企業需不停借錢，不僅要彌補投資現金流和經營現金流之間的缺口，還要支付存量債務利息，根據本文的估算，今年上市公司全年新借債務的一半都是在應付利息支出，財務費用非常高。在總收入增速放緩的大背景下，企業無法繼續依賴債務規模的擴張來提升盈利能力，必須通過削減債務來降低財務成本，而降低利率能幫助企業加快償還本金的速度，避免出現呆壞賬的風險。一般而言，去杠桿不太可能在1～2個季度內結束，會持續1～2年的時間。
　　其次，去杠桿周期中貨幣增速將保持在低位，即使央行放松貨幣政策，通脹也難以迅速回升。去杠桿意味著企業的融資需求疲弱，央行增加貨幣投放后并不能有效的傳遞至實體經濟，M2 增速將維持在低位，盡管勞動力成本上升這一結構性因素會抬高通脹的中樞，但在貨幣增速不上升的情況下，通脹將保持穩定。我們預計今年全年CPI的均值在2.7%左右，明年將保持在2.5%左右。
　　但與2008年不同，本輪降息周期節奏將十分緩慢，持續的時間更長，大約在2年左右，今年年內預計還有25～50bp的降息空間。央行不愿意過快下調利率的原因在于：
　　第一，考慮到產能過剩的經濟特征，基準利率水平的下降不宜過快，否則不利于經濟結構的調整。不同于2008年，1997～2002年是一個緩慢的降息周期，當時政策放松明顯滯后于經濟下滑，1998年CPI和PPI都已經進入通縮區域，但1年期貸款利率和存款利率分別仍在6%以上和3.5%以上，實際利率很高。因為當時經濟有明顯的產能過剩特征，如果政策放松過快，產能擴張又會死灰復燃，所以調結構就意味著貨幣政策放松宜慢不宜快，沒有當時相對偏緊的貨幣政策，就不會有2003年后經濟的強復蘇周期。對比1997～2002年以及2008年的政策放松，可以看出節奏慢和節奏快的效果完全不同，節奏慢有利于調結D93Xk0H3cXkym0Wj5u+UDdO0mCxgBEeA7dpwCoS7nvI=構，但經濟短期內仍將承受下行的風險，而節奏快有利于促使經濟快速反彈，但本應淘汰的產能也最先活過來，不僅沒有解決長期問題，而且會進一步加重產能過剩的風險。
　　第二，在人民幣貶值預期增強的環境下，降息過快會加速資本的流出。與過去人民幣升值預期較強、加息過快會導致熱錢持續流入正好相反，目前國內房地產價格面臨下跌的壓力，如果存款利率在短時間內大幅下調，縮小與境外利率之間的差距，會導致資本加速外流，外匯占款持續下降，因此降息和法定準備金比率的下調應該是相互配合的。
　　第三，海外定量寬松的貨幣政策以及國內勞動力成本的上升使得國內通脹的下行速度緩慢并且容易反復，央行在降息的同時要考慮注意控制通脹預期，并防止房地產價格出現大幅反彈。
　　對債券市場的影響
　　基于本文對降息長周期的判斷，本文認為債券的牛市行情尚未結束。
　　由于本次降息并沒有導致銀行的資金成本出現明顯下降，對貨幣市場利率和短期債券收益率的影響是中性的，但是考慮到存款利率的上浮有助于減輕脫媒化壓力，同時央行將下調公開市場正回購利率，本文認為這些有助于降低7天回購利率的波動幅度，縮小其與1天回購利率之間的差距，未來將保持在2.5%附近。如果將活期存款利率和1年期存款利率簡單加權平均作為銀行存款的資金成本，那么該成本在2%附近，而1天回購作為銀行資產配置的最短期資產，其利率水平已經接近該成本，很難繼續大幅下降。但降息也封死了回購利率未來上升的空間，央行公開市場28天正回購的利率可能會從降息前的2.8%下調至2.55%，這意味著7天回購利率將在此水平附近波動。更重要的是，在存款利率上限提高以及理財收益下降的情況下，脫媒化的進程會放緩，這會增加銀行資金的穩定性，有利于降低回購利率的波動性。過去兩年脫媒化導致7天回購利率的波動增大，與1天回購利率之間的利差明顯擴大，我們預計未來兩者的利差將重新縮小至50bp左右。在回購利率不進一步下行的情況下，本文認為短期債券收益率暫時也不具備下降空間。
　　中長期債券收益率的走勢取決于兩方面的預期：一是降息后貸款增量能否持續回升，二是是否會繼續降息。這兩個預期本質上是一致的，如果本次降息能夠刺激貸款需求持續回升，那么也就不需要進一步降息；本文認為一次降息難以推動信貸尤其是中長期貸款增速的回升，所以未來會繼續降息，銀行在信貸需求疲軟的情況下也會增強對中長期債券的配置需求，收益率曲線將繼續平坦化下移。短期而言，盡管收益率已經反映了部分降息預期，但預期的兌現尤其是首次降息會增強進一步降息的預期，因此我們傾向于認為收益率會再下降10～15bp，以反映年內再降息一次的預期。如果中長期債券收益率沒有出現明顯下降，那么投資者可以繼續持有這些債券；反之，如果降幅達到20～30bp，反映年內再降息兩次的預期，那么投資者可以階段性的平倉獲利。
　　非對稱降息對信用債的利好大于利率債，因為貸款下限可以作為中高等級信用債收益率的上限，下限的擴大將進一步降低信用利差的中樞。按貸款基準利率下浮20%計算，3～5年期貸款利率已經降至接近同期限AA評級債券的水平，貸款和信用債之間的利差有較明顯的縮小，這可能推動信用債收益率繼續下行。
　　由于5年期定存利率降幅較大，且銀行普遍按照基準利率執行，因此保險公司繼續獲得5%以上的存款利率的難度增大，對超AAA長期企業債的配置需求會增強。我們仍然認為該品種在長久期品種中最具有投資價值。目前5年期定存利率為5.1%，但是是到期一次還本付息，如果換算成復利只有4.65%，這意味著保險公司要獲得5%以上的協議利率已十分困難，而最佳的替代品種就是收益率在4.5%～5%之間的超AAA長期企業債。
　　鑒于回購利率不會有明顯下降，互換利率繼續下降的空間不大。由于互換利率明顯低于同期限政策性銀行債，買入債券支付互換固定利率的息差交易將增多，從而推動兩者之間的利差會逐步縮小。
　　（作者單位：中國國際金融有限公司固定收益研究