機構投資者參與公司治理的可行性和障礙分析

基金項目：本文系“首都經濟貿易大學研究生科技創新資助項目”的研究成果

摘 要：隨著我國股票市場的發展，機構投資者的不斷壯大，公司的股權結構開始發生變化，這一變化使得機構投資者積極參與公司治理。本文首先就機構投資者參與公司治理進行了可行性分析研究，接著探討了在參與過程中可能遇到的障礙，并提出機構投資者參與公司治理的應對措施。

關鍵詞：機構投資者；公司治理；可行性；障礙分析

作者簡介：禹丹（1987-），女，山西運城人，首都經濟貿易大學工商管理學院碩士研究生。

[中圖分類號]：C939 [文獻標識碼]：A

[文章編號]：1002-2139（2012）-26--02

從20世紀80年代中期開始，機構投資者在歐美等發達國家迅猛發展。隨著機構投資者持股比例的上升，其在公司治理的影響力也得到了很大的提升。他們不再選擇傳統的“用腳投票”而選擇積極參與的“用手投票”。正是在這樣一個時期，隨著資本市場的發展，我國機構投資者近些年來也出現類似趨勢。自1999年中國證監會提出 “超常規發展機構投資者”的發展戰略以來，機構投資者已具備一定規模，但仍然需要進一步的壯大。中國證監會主席郭樹清今年6月在中國證券投資基金業協會成立大會暨第一屆年會上表示，推動更多機構投資者積極參與上市公司的公司治理。因此，機構投資者參與公司治理的問題已成為學術界及實務界研究的熱點。

一、機構投資者參與公司治理的可行性分析

國內外很多學者通過實證研究發現機構投資者持股能通過改善公司治理從而改善公司績效（MeConell和Servaes，1990；Nestbitt，1994：Smith，1996；DelGuereio等，1999；TanrunKhanna，1999等）。盡管在績效影響的研究上，學者們的意見不一，但是根據美英兩國的實踐經驗表明，在一定條件下，機構投資者確實改善了公司治理結構和優化股權結構。

1.必要性分析

（1）緩解管理人控制，防止大股東侵占利益

早在20世紀30年代，Berle和Means首先提出公司所有權和管理權相互分離，并由此產生 “內部人控制”問題。學術界和實務界一直在探討能使所有者和管理層利益相統一的制衡機制。為此，股東曾試圖通過改進董事會機制來加強對經理人員的監督，但收效并不理想。事實上，僅僅依靠內部監督機制是不能有效解決所有者和管理者之間的利益沖突的，股東應強化公司的外部監督機制，形成合理有效的制衡機制來保護自身利益。機構投資者就是這種外部制約機制的重要組成部分。此外，機構投資者通過控制權的爭奪來參與公司治理，形成制衡的股權結構，有助于減少大股東對中小股東的控制與利益的侵占，從而提高企業業績。

（2）控制權市場的變異，“用腳投票”已不再適用

伴隨著機構投資者的發展和不斷壯大，公司的內部股權結構也發生了變化，人們漸漸認識到“用腳投票”已不適用。由于現代機構投資者規模龐大，持有股票的份額巨大，如果其對公司治理情況不滿也很難一下子找到買家將手中的股票同時拋出，即使能找到買家，投資者讓要承擔投資損失，而且在拋售過程中可能會影響到其他股價，使機構投資者蒙受更大的損失。所以，如果不從根本上改變公司的狀況，最終受損的仍然是投資人。

（3）實現本身價值的需要。

機構投資者持股要么是為了資金的保值增值要么是以盈利為目的。作為專業化的投資主體，在參與公司治理過程中，積累了一些可以移植的經驗與專業知識。通過專業知識的共享可以大大減少機構投資者參與公司治理的單位成本，機構投資者所具有的這種專業優勢和信息優勢加之資金優勢，使得參與公司治理成為機構投資者一項有利可圖的事業。

2.方式分析

機構投資者需要一定的方式來參與公司治理。目前，國外積極機構投資者行使股東權利的方式主要有：股東提案、投票權爭奪、私下協商、提名上市公司為治理目標、股東訴訟、機構投資者聯合行動等幾種。

（1）股東提案

在西方發達資本市場上，股東提案是機構股東參與公司治理的一種主要方式，而且極為普遍。這一方式最早出現在1942年，是由美國證券交易委員會根據《證券交易法》設置的一種治理機制。提案是股東提交關于公司治理方面的建議性報告。提案只是建議管理層應該做些什么而不是用來約束他們。但是當機構股東提案獲得較高的支持率時，機構投資者就會爭得更多的話語權。早在1987—1994 年，美國機構投資者共遞交了 463 項關于公司治理的提案。期間，僅五家最大的養老基金（TAA-CREF，CALPERS，CALSTRS，SWIB，NYC）就遞交了266份提案，占這一時期提案總數的18%。

（2）投票權爭奪

投票權是上市公司賦予每位普通股股東的一項基本權利。在 20 世紀 80 年代以前，機構投資者往往將投票權授予管理層代為行使。隨著機構股東積極主義的興起，機構投資者對待投票權的態度發生的轉變，從放棄投票權而選擇“用腳投票”轉變為認真審慎的行使投票權，有時甚至與管理層爭奪委托投票權。

（3）私下協商

一般來說，機構投資者由于不滿公司治理現狀并打算采取積極行動時，首先應該與公司董事會和管理層進行私下溝通，表達自己的看法。與提案相比，它具有節約成本，爭時間和避免股價波動等方面的優勢，故備受機構投資者青睞。在發現這一方式無效后，機構投資者才采取提出議案和委托投票權爭奪等其他積極干預的方式。

（4） 提名上市公司為治理目標

目前，一些大的機構投資者會定期公布目標公司名單，早在 1987 年，CALPERS 就已經在各大媒體上定期公布目標公司名單。在資本市場上，大的機構投資者往往擔任著投資風向標的角色，中小投資關注他們的一舉一動。通過公布目標公司名單的方式向公司管理層施壓，以此來達到激勵管理者完善公司治理的目的。

（5）股東訴訟

股東訴訟，是股東針對公司管理層嚴重損害公司利益的行為，所采取的一種極端方法。但由于訴訟費用高昂，訴訟時間漫長，機構投資者很少采取這種方式來行使股東權利。因此，只有當機構投資者通過其他方式難以奏效時，才對公司管理層提起訴訟。

（6）組成機構投資者聯盟

由于國家法律對機構投資者持股比例的限制，機構投資者往往并不能對上市公司產生多大影響力。而一家上市公司通常有許多家機構股東持股，機構投資者完全可以采取組成機構投資者聯盟來增強其在公司治理方面發揮影響力，保護他們共同的利益。

二、機構投資者參與公司治理的障礙分析

在我國“一股獨大”這樣一種特有的股權結構下，積極引導機構投資者參與公司治理進行制衡，優化了股權結構，有助于公司治理結構的完善和業績的提高。但是，鑒于我國目前證券市場發展的現實，要機構投資者通過上述方式行使股東權利，積極參與公司治理尚存在一些障礙。

1.法律制度的約束

中國證監會主席郭樹清今年6月在中國證券投資基金業協會成立大會暨第一屆年會上表示，推動更多機構投資者積極參與上市公司的公司治理。可見我國政府層面對機構投資者介入公司治理是大力提倡的。但可能基于規避風險的考慮，在法律層面仍存在很大的制約。比如說97年《證券投資基金管理暫行辦法》中規定：一只基金持有同一只上市公司的股票不得超過其資產凈值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有的單獨一家公司的證券不得超過該證券的10%。這些限制的初衷是為了分散機構投資者的投資風險，但從長遠來看，分散化的投資使機構投資者沒有動力和權利去參與公司治理。此外還存在一些立法空白，在后股權分置時代，雖然部分國有股已經退出資本市場，但相對的“一股獨大”仍然存在，要打破這一格局，機構投資者可以通過征集股東委托投票權來實現與大股東的抗衡。但是迄今為止我國法律體系中仍缺乏征集股東委托投票權的法律程序。

2.資本市場的問題

過去二十年，我國的股市高漲，股市的火爆導致了資本的流動性過剩。這樣的市場信奉高流動高收益。諸如基金公司、保險公司這樣的機構投資者為了保持高資本流動性，頻繁買賣，用腳投票。這類機構投資者往往傾向于追求短期收益， 而不愿積極參與公司治理。因此，在這樣的市場環境下，機構投資者往往放棄公司治理，而選擇“用腳投票”。

3.機構投資者自身公司治理機制尚不完善

機構投資者自身治理機制尚不完善是影響其介入公司治理的一個重要方面。由于機構投資者的投資對象及領域可能較為分散，并不能了解各個行業各個所投資企業，從而可能缺乏相關的治理能力。另外，機構投資者作為一個組織，本身也存在著“內部人控制”問題。機構投資者的管理者追求的也是自身利益的最大化，他們完全有可能與所投資企業共謀，通過損害機構投資者的利益來攫取個人好處。

4.搭便車的問題

機構投資者介入公司治理，花費成本和精力來參與公司的經營監督，這樣就會產生“搭便車”現象。當機構投資者參與公司治理而對公司產生正面影響，這種正面影響可能被其他人免費享用。由于參與治理的成本高昂，這樣每一個機構投資者都希望通過其他投資者的監督行為使自己獲益，從而選擇放棄監督。除非整個市場的機構投資者經理人都介入公司治理， 否則單個的基金管理者的努力只會降低他的利益。

三、機構投資者參與公司治理的應對措施

1.完善法律制度，為機構投資者發展創造相對寬松的外部環境

我國法律應逐步放寬各類型機構投資者的投資準入，積極鼓勵機構股東參與公司治理；完善上市公司信息披露制度，提供及時準確的信息，保障機構投資者更好的參與公司治理、進行財務監督；同時，建立和完善關于機構投資者內部治理的法律制度，進而逐步規范機構投資者的投資行為。

2.發展與完善資本市場

大力發展機構投資者，豐富機構投資者的種類，實現機構投資者的多元化、規模化，培養更多具有長期投資傾向的機構投資者。目前我國資本市場上機構投資者種類較少，大多偏好于短期投資， 缺乏投資公司治理狀況導向的主動投資動機。所以要加快資本市場的開放，創造穩定健康的證券市場環境，鼓勵并積極引導機構投資者參與公司治理，實現真正的積極股東主義的投資。

3.完善機構投資者自身治理

優化機構投資者治理結構，加強機構投資者內部控制制度，完善企業的內部監督機制，克服管理層控制以及多重代理的問題，從而使機構投資者積極參與公司治理。此外，注重人才培養，增強參與公司治理的能力；做好內部風險控制，注重長遠利益，實施長期的戰略投資，從而充分發揮其在公司治理結構中的積極影響。

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