研究我國是否存在消費—實際匯率悖論

【摘要】隨著我國匯率制度的不斷完善，人民幣匯率對我國經濟變量存在不同程度影響。匯率作為貨幣價格，人民幣升值具有財富效應，通過不同傳導機制增加居民消費支出。通過從匯改1994年至2011年相關數據實證分析得出，人民幣實際有效匯率與消費支出沒有顯著關系，即在一定程度消費-實際匯率悖論在我國成立。同時得出人民幣匯率和消費支出受非市場因素干擾較大，研究匯率升值對消費支出的影響，對市場有效性和擴大內需具有政策意義。

【關鍵詞】實際有效匯率 消費支出 財富效應 B-S難題

一、文獻回顧

2005年7月21日，中國人民銀行宣布，自即日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。匯改后人民幣持續升值趨勢，到目前人民幣匯率已經突破6.3關口，升值超過28%。匯率的快速升值，對我國經濟各方面都產生不同程度的影響，包括居民消費支出。人民幣升值可以通過改變居民的實際貨幣余額，從而增加消費，即匯率具有一定的財富效應。同時使用相關數據分析我國是否存在消費-實際匯率悖論問題。研究研究人民幣實際有效匯率和消費支出對我國擴大內需具有政策指導意義。

國外較多學者研究消費與實際有效匯率之間關系，David K. Backus和Gregor W. Smith（1993）最早研究了消費增長率和實際匯率之間的變動關系。他們把非貿易品當做重要國際宏觀數據加入到實證模型，非貿易品與購買力平價偏差較大，與積累消費波動關系較小，這在發達開放經濟體大體是可以驗證的。在理論上以完全金融市場為前提的宏觀經濟周期理論，認為消費水平與實際匯率存在較強正相關關系，但是他們利用OECD的8個國家1971～1990年的季度數據實證分析并沒有得出兩個的關系。這一結論被稱為消費-實際匯率悖論（Consumption real exchange rate anomaly）。Gianluca Benigno和Christoph Thoenissen（2004）以不完整金融市場和非貿易商品加入模型論證消費-實際匯率悖論。基于完整金融市場的國際商業周期模型能夠預測：當收到供應方的沖擊時，實際匯率與國內外消費是單一的相關性。用數據來分析時候，這種關系一般是很小的或幾乎沒有。Robert Kollmann（2009）認為在一個高效消費風險分擔環境下，假設是國際標準的商業周期模型，當一個國家的實際匯率貶值，這個國家的總消費量相對國外是上升的。在實證分析得出消費-實際匯率悖論（Consumption-real exchange rate anomaly）這個難題。提出在完整的金融市場，“勉強維持的”（hand-to-mouth）居家消費者的存在可以解釋這樣的國際宏觀悖論問題。

國內學者傅章彥（2008）利用均衡匯率實證模型和二元選擇模型進行實證檢驗，發現消費-實際匯率悖論（B-S難題）在我國顯著成立，提出需要進一步推進人民幣匯率制度改革，深化收入分配體制改革。段軍山，毛中根（2011）也通過Probit二元選擇模型驗證了消費-實際匯率悖論。劉建江，匡樹岑（2011）認為人民幣升值通過物價變動效應、資產選擇效應、收入預期效應、資產重估效應和投資變動效應渠道影響居民消費，但是計量模型進行協整檢驗表明人民幣升值對居民消費影響甚微，暫時不存在財富效應。趙俊一（2009）認為受制于較低的居民邊際消費傾向，人民幣升值對居民的財富效應作用不大；如若結合國際游資通過股市和房市對居民資產的長期影響時，則可能存在財富效應，但是，這種財富效應是正的還是負的，尚待商榷。

二、模型構建

（一）波動相關性模型

在高度發展的現代金融市場中，隨著全球一體化的深入和各國經濟來往密切，不同市場間、不同資產或影響因子之間往往存在波動的相關關系。多元GAECH模型建立在多個變量波動的相關性分析基礎之上，Engle和Kroner（1995）提出的BEKK模型，保證了H矩陣為正定性，對多變量的方差和協方差關系可以解釋聯合波動關系和相互影響。BEKK基本模型為：

y=μ（θ）+εε|I=H（θ）zzi.i.d.E（z）=0 VAR（z）=IH=ΩΩ'+AεεA+BHB'

這里，N是元素的個數，It-1是t-1時刻的信息集，{yt}是N維隨機向量，表示N種資產的收益率，μ（θ）是收益率均值向量，ε為收益率的擾動項向量，ε|I服從正態N（0，Ht）分布，Ht是N×N維正定矩陣，對角線上的N個元素分別表示N種資產收益率干擾項的條件方差，也是N種資產收益率的波動率，非對角線上的元素表示各個資產間的條件協方差，Ω、A和B都是N×N維矩陣，并且Ω是下三角矩陣。由于A和B中參數較多，考慮它們的簡化形式：若A和B是對角矩陣，則稱它為對角BEKK模型。對實際有效匯率與消費支出的波動性研究，即二元Ht的展開式如下：

Ht=hhhh=ω0ωωω0ωω+a00 aεεεεεεa00 a+b00 bhhhhb00 b

條件方差和條件協方差方程的矩陣分開形式，有

h=ω+aε+bh

h=ω+ω+aε+bh

h=ωω+aaεε+bbh

以上公式的1代表消費支出增長率，2代表匯率升值率，h和h表示這兩個變量的條件方差，h表示兩個變量間的條件協方差，aa表示兩個變量相互作用的ARCH效應對未來協同波動關系的影響，bb表示兩個變量相互關聯波動GARCH效應持久性對未來兩個變量波動的關聯影響，如果兩個變量之間沒有波動溢出效應，aa和bb在統計上均不顯著等于零。在正態假設條件下，上面設定的對角BEKK模型的參數可以通過最大化下面的對數似然函數來估計：

l（θ）＝-log2π-log|H|+εHε

此公式中，θ表示為所有待估計的未知參數，N是資產的數量，在此二元變量N為2，T是測量值的數量，其他的和上面模型的一致。

三、實證分析

（一）數據來源

時間始于單一匯率改革，1994年1月至2011年12月期間的月度數據。實際匯率e選取實際有效利率，引用國際清算銀行（BIS）網站公布的人民幣實際有效匯率指數（以2010年為基數100）。消費支出C用社會消費品零售額總額來替代，數據來源于中國經濟研究中心（CCER）。為消除異方差和非平穩對數據分析帶來的影響，對兩個變量取對數，即消費支出增長率表示為：y1t=100（logCt-logCt-1），這里需要說明的是，為更好揭示月度序列的特征基本趨勢，采取X-12-ARIMA對消費支出進行了季節調整。同理實際有效匯率升值率表示為y2t=100（loget-loget-1）。

（二）變量基本統計特征

對變量消費支出增長率y1t和實際有效匯率升值率y2t做基本統計分析。從統計表1和走勢圖1可以看出，消費支出增長率平均值為1.2349，標準差為1.7440，說明消費支出相對較平穩增長；偏度為-0.7140，峰度為7.5902（大于正態分布峰度3），說明分布有一個較長的左尾，呈現明顯的尖峰厚尾的特征。另外實際有效匯率，在兩次匯改之后都有一段時期持續升值，相對消費支出波動較大，從另一個角度說明匯率在一定程度上易受政策性的影響，貨幣當局目標區域管理使得匯率緩慢釋放升值壓力，且呈現較為平坦的分布。

同時對兩個變量進行平穩性檢驗如表2，使用ADF檢驗，置信水平在1%下，y1t和y2t變量是平穩的。

（三）基于MGARCH-BEKK模型分析1

從以上分析結果可以看出，只有ω2和b2的估計結果在95%的置信水平下表示不顯著。ω3比ω1大，說明實際有效匯率波動比消費支出波動要大，符合以上基本統計特征的結論。

ARCH項系數的顯著性體現前期的新息對本期波動性沖擊的持續性影響，即當期的新息并不能完全融入到當期的波動，它有一定的延遲效應，新息的沖擊作用持續到以后的各期。從表中數據可以看出，a1和a2都是顯著的，表明兩個變量都受到自身沖擊影響，具有ARCH效應，h11t的ARCH項系數0.942（0.970×0.970）要比h22t的ARCH項系數0.092（0.304×0.304）大，說明消費支出波動中融入上期新息效果要大于實際有效匯率波動融入上期新息效果，或者說實際有效匯率對當期新息的敏感性比較強。h12t的ARCH項系數0.295反映的是兩個相互作用變量的波動協方差序列聯合沖擊性作用，即上一期的新息對兩個變量的協方差的影響，消費支出和實際有效匯率具有聯動較強的ARCH效應，具有一定相關性。

GARCH項系數的顯著性反映了波動的持久性，即上一期的波動較大將引起對本期波動的預測也較大。從分析結果可以看出，模型GARCH效應并沒有ARCH效應那么顯著，或者說波動對沖擊反映大，持續時間較短，消費支出的波動聚類性相對顯著。可以說實際有效匯率和消費支出波動受外部沖擊影響比較大，市場本身影響比較小，這說明我國在市場經濟運行過程中，變量受到非市場因數比較多，比如政策性干預。

從以下條件方差變動圖2可以看出，消費支出波動有三個時期比較顯著，而實際有效匯率在觀察期內波動都顯著，從條件協方差變動圖可以看出兩者之間互相影響也是在相似的三個時期表現較為劇烈。

圖2 變量條件方差變動

可以從另個角度分析兩者關系，即時變相關系數圖3，y1和y2的相關系數在零上下浮動，即有時存在正相關有時存在負相關關系，從均值Mean=0.0714可知所研究的時期內，消費支出和實際有效匯率波動存在正相關關系，符合理論分析，即實際有效利率升值對消費的直接影響是正面的，但是效果偏于微弱，這是由于實際有效利率傳導機制不完善引起。

圖3 變相關系數

四、結論與政策建議

通過使用BEKK模型對我國相關數據分析得出，人民幣實際有效匯率升值的財富效應比較微弱。第一，波動分析得出實際有效匯率和消費支出市場并不是有效的，受非市場因素或外部沖擊干擾較大，比如政策性干預。第二，實際有效匯率和消費支出波動存在正相關關系，但是效果微弱，平均相關系數為0.0714。另外增長模型同時得出，實際有效匯率升值對消費增長有一定正影響。但從整體上來看，由于匯率機制傳導不完善和其他干擾因素，使得消費-實際匯率悖論這個國際命題在我國一定程度上成立。

匯率升值并沒有帶來明顯消費增長，原因是多方面相互聯系的，一方面是我國金融系統不完善，居民持有金融資產較少，匯率變動影響居民消費支出渠道不通暢；另外最主要原因是我國居民目前收入水平較低，分配不均，匯率變動對不同收入群體影響存在差異。對此提出政策建議：第一，進一步完善匯率制度，增強匯率彈性，發揮匯率調節資源配置的價格杠桿作用。目前我國資產市場尚未開放，但是這不能阻止資本通過非法渠道流入，為減弱市場預期效應，應進一步完善匯率制度，使匯率制度對消費支出影響機制更加通暢；第二，正確引導居民金融資產投資，提高實際財富。由于我國金融體系發展較晚，居民財富中所持有的金融資產比例相對較小，實際匯率變動對居民的財富影響有限，沒有顯著體現出匯率升值對居民財富效應的影響；第三，提高消費除了考慮匯率等影響因素外，更重要的是要提高居民收入。根據消費理論，凱恩斯、生命周期和持久收入消費理論中收入都作為一個影響消費變量，如果居民收入水平低下，匯率變動對收入水平影響是比較小的，引起的消費支出則更小。我國居民收入差距較大，分配在一定程度上存在不公，政府應該在努力提高居民收入水平同時，應該建立完善的社會保險制度；第四，正面對待人民幣升值，加快國內產業結構升級。國內相關產業應利用匯率升值之際，更多進口原材料和高科技技術，通過技術革新和低成本材料，生產高質具有價格競爭力的消費產品，價格的降低有利于擴大居民的收入效應而增加消費支出，同時引導我國從外延型轉為內涵型經濟發展模式。

參考文獻

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作者簡介：莫建通（1986-），男，廣西玉林人，廣東商學院研究生，研究方向：國際金融。