關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的探討

【摘要】在采用CAPM模型確定折現(xiàn)率時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為折現(xiàn)率的基數(shù)，其選取至關(guān)重要。筆者在評(píng)估實(shí)務(wù)中發(fā)現(xiàn)眾多評(píng)估師對(duì)這一基礎(chǔ)問(wèn)題認(rèn)識(shí)不一，值得探討。本文就無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中有關(guān)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系、到期收益率與即期利率的比較分析、國(guó)債利率的品種選擇和期限選擇等幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了討論。

一、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的定義

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指在投資者決策區(qū)間內(nèi)收益率完全可以預(yù)測(cè)的資產(chǎn)，其收益率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）為零。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的這一可完全預(yù)測(cè)的收益率即為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)是指沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)），其可能存在利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)等。

二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是否是絕對(duì)意義上的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”，其內(nèi)涵是否包含了對(duì)預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償？我們?cè)谶M(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析預(yù)測(cè)時(shí)，通常采用國(guó)債利率或銀行存款利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這里以國(guó)債為例進(jìn)行討論。

小李平價(jià)購(gòu)買了一年期國(guó)債10000元，票面利率為5%，假設(shè)不存在交易費(fèi)用，一年后國(guó)債到期，小李收回國(guó)債本息10500元。此時(shí)，小李發(fā)現(xiàn)這一年間存在較為嚴(yán)重的通貨膨脹，通貨膨脹率為8%，因此小李的實(shí)際投資收益為負(fù)數(shù)。小李能否據(jù)此要求政府對(duì)通貨膨脹帶來(lái)的損失進(jìn)行補(bǔ)償？我國(guó)現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，國(guó)債均不存在票面利率以外的補(bǔ)償，而經(jīng)濟(jì)生活中，通貨膨脹普遍存在，對(duì)發(fā)生的通貨膨脹不能單獨(dú)要求補(bǔ)償，也就是說(shuō)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)只能在約定利率中得以補(bǔ)償。也即是國(guó)債利率包含了預(yù)期通貨膨脹率。

上例是通貨膨脹率高于國(guó)債利率的情形，事實(shí)上，無(wú)論通貨膨脹率是否高于國(guó)債利率，國(guó)債利率都包含了預(yù)期通貨膨脹率的補(bǔ)償。只是當(dāng)通貨膨脹率高于國(guó)債利率，國(guó)債的實(shí)際利率為負(fù)利率。

《財(cái)務(wù)成本管理》（2009年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材）第13頁(yè)：“利率=純利率+通貨膨脹率補(bǔ)償率+風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率”，“每次發(fā)行國(guó)庫(kù)券的利息率隨預(yù)期的通貨膨脹率變化”。

《資本成本·為企業(yè)更好的財(cái)務(wù)決策提供指南》第30頁(yè)：“資本資產(chǎn)定價(jià)模型的第一個(gè)要素?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率通常由兩個(gè)區(qū)別明顯的元素組成：作為基礎(chǔ)的實(shí)際利率、預(yù)期的通貨膨脹率”。

在眾多財(cái)務(wù)、金融及價(jià)值評(píng)估的書籍中，都清楚定義了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”僅指無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，其內(nèi)涵包含了預(yù)期通貨膨脹率。但評(píng)估實(shí)務(wù)中，卻時(shí)常發(fā)生混淆這一概念的情況，一方面，評(píng)估假設(shè)不考慮通貨膨脹因素，收益現(xiàn)金流不考慮物價(jià)上漲因素；另一方面，以國(guó)債利率（名義利率）代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率包含了預(yù)期通貨膨脹率，以致現(xiàn)金流與折現(xiàn)率口徑出現(xiàn)不一致的情形。

（一）國(guó)債利率與實(shí)際利率間的換算

（二）預(yù)期通貨膨脹率的確定

反映物價(jià)水平變動(dòng)的指標(biāo)有消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、零售物價(jià)指數(shù)（RPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、國(guó)民生產(chǎn)總值平減指數(shù)（GNP平減指數(shù)）。英國(guó)發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以零售物價(jià)指數(shù)（RPI）代表通貨膨脹率，美國(guó)發(fā)行的通貨膨脹指數(shù)債券以消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）代表通貨膨脹率。我國(guó)現(xiàn)階段未發(fā)行通貨膨脹指數(shù)債券，因此國(guó)債利率包含了預(yù)期通貨膨脹率。

評(píng)估中應(yīng)選擇哪一項(xiàng)指標(biāo)來(lái)代表通貨膨脹率呢？筆者認(rèn)為評(píng)估師可根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的產(chǎn)品特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)選取CPI、PPI、RPI或具體行業(yè)價(jià)格增長(zhǎng)率作為明確預(yù)測(cè)期的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)，但在永續(xù)預(yù)測(cè)期內(nèi)，建議最好采用預(yù)期GNP平減指數(shù)作為產(chǎn)品價(jià)格、材料價(jià)格、人員工資等統(tǒng)一的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)。

比如，假設(shè)前段時(shí)間CPI指數(shù)較高，我們?cè)谠u(píng)估生豬養(yǎng)殖企業(yè)時(shí)，受近期農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格增長(zhǎng)的影響，預(yù)測(cè)未來(lái)豬肉銷售價(jià)格永續(xù)地快速增長(zhǎng)，則幾十年后，豬肉價(jià)格就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)牛、羊肉價(jià)格，這顯然是不正常的。因此，我們不能采用短期的、單一的產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)作為永續(xù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，建議采用GNP平減指數(shù)作為永續(xù)期的預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)。

值得注意的是，由于預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量是未來(lái)的流量，因此，折現(xiàn)率內(nèi)各指標(biāo)也應(yīng)反映未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這里的通貨膨脹率也就是預(yù)期未來(lái)的通貨膨脹率，而非歷史的通貨膨脹率。當(dāng)然，歷史通貨膨脹率也是預(yù)期通貨膨脹率的重要參考，但歷史價(jià)格并不一定對(duì)未來(lái)價(jià)格產(chǎn)生正影響，比如正因?yàn)榍皟赡曦i肉價(jià)格漲幅過(guò)高，很可能未來(lái)的豬肉價(jià)格漲幅會(huì)降低，甚至產(chǎn)生一定下跌。

因此，鑒于采用實(shí)際利率時(shí)對(duì)稅收及折舊攤銷等問(wèn)題難以調(diào)整，在沒(méi)有發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，一般應(yīng)采用名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及含有通脹的現(xiàn)金流量進(jìn)行價(jià)值測(cè)算。

三、到期收益率與即期利率的比較分析

國(guó)債的到期收益率是指將國(guó)債持有至到期的內(nèi)含報(bào)酬率，包括利息收入和折價(jià)溢價(jià)與債券實(shí)際買入價(jià)格的比率。到期收益率的實(shí)現(xiàn)須滿足兩個(gè)假設(shè)條件：（1）投資者持有債券至到期日；（2）投資者以相同到期收益率將利息收入進(jìn)行再投資。

國(guó)債即期利率是某一給定時(shí)點(diǎn)上貼現(xiàn)國(guó)債的到期收益率。國(guó)債按是否附息分附息國(guó)債及貼現(xiàn)國(guó)債。購(gòu)買政府發(fā)行的貼現(xiàn)國(guó)債，投資者可以低于票面價(jià)值的價(jià)格獲得，債券到期后，債券持有人可按票面價(jià)值一次性獲得支付，這種購(gòu)入時(shí)的價(jià)格折扣額相對(duì)于購(gòu)買價(jià)的比率即為即期利率。政府發(fā)行的附息國(guó)債，在債券到期日前，不支付利息，到期日一次性支付債券本息，債券持有者的這種一次性所得收益與本金之比也為即期利率。

由此可見(jiàn)，即期利率為到期收益率的一種特例，即期利率對(duì)應(yīng)的債券為貼現(xiàn)債券，或在到期日前不付息、到期日一次支付本息的附息債券。即期利率作為到期收益率的特例，具有如下兩個(gè)特點(diǎn)：

1.利率風(fēng)險(xiǎn)較小。長(zhǎng)期國(guó)債在市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)債市價(jià)將出現(xiàn)下跌，債券持有者若在此時(shí)轉(zhuǎn)讓國(guó)債，將蒙受一定損失，使原預(yù)期的到期收益率不能實(shí)現(xiàn)。即使此時(shí)不轉(zhuǎn)讓國(guó)債，因市場(chǎng)利率上升，此時(shí)重新購(gòu)置相同剩余期限的國(guó)債，或進(jìn)行其他投資，將取得更高的收益率，也即是債券持有者因持有該債券喪失了更好的投資機(jī)會(huì)。因此長(zhǎng)期國(guó)債持有者會(huì)承擔(dān)較大利率風(fēng)險(xiǎn)。采用貼現(xiàn)或到期日一次支付本息這兩種方式的國(guó)債通常為短期國(guó)債，比如國(guó)庫(kù)券（國(guó)庫(kù)券的到期日在1年以內(nèi)）。相比長(zhǎng)期國(guó)債而言，由于國(guó)庫(kù)券到期日較近，利率波動(dòng)對(duì)債券的市價(jià)影響較小。

2.沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。附息債券在取得利息時(shí)，由于市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，取得的利息可能不能按照預(yù)期利率進(jìn)行再投資，也即是附息債券的利息具有再投資風(fēng)險(xiǎn)。即期利率對(duì)應(yīng)的債券在到期日前不付息，也即是即期利率對(duì)應(yīng)的債券沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，選擇貼現(xiàn)國(guó)庫(kù)券或到期日一次支付本息的國(guó)庫(kù)券的內(nèi)含報(bào)酬率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可剔除再投資風(fēng)險(xiǎn)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)的影響。

四、國(guó)債利率的品種選擇

我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)行的國(guó)債主要分為憑證式國(guó)債、電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債及記賬式國(guó)債，憑證式國(guó)債及電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債不可流通轉(zhuǎn)讓，但可提前兌取，提前兌取會(huì)收取手續(xù)費(fèi)，并扣除部分或全部利息，因此，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。記賬式國(guó)債可上市流通，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，因此，選取記賬式國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較為適宜。記賬式國(guó)債分為附息記賬式國(guó)債及貼現(xiàn)記賬式國(guó)債，貼現(xiàn)記賬式國(guó)債具有無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)點(diǎn)，但其發(fā)行期數(shù)較少，在時(shí)間距離相近的情況下，筆者認(rèn)為選取貼現(xiàn)記賬式國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率最為適宜。

五、國(guó)債利率的期限選擇

根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定義，短期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債均符合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定義要求，評(píng)估中是采用短期國(guó)債利率還是長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更為合適？筆者經(jīng)過(guò)學(xué)習(xí)理解，更傾向于選取短期利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)。選取具體理由如下：

（一）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率包含了期限升水補(bǔ)償

眾所周知，流動(dòng)性和收益性呈反向關(guān)系，貨幣資金的流動(dòng)性遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)，其收益性往往也就遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)。長(zhǎng)期項(xiàng)目所要求的收益率顯然就應(yīng)包含對(duì)期限的補(bǔ)償。比如在預(yù)期年收益率相同的情況下，3年周期的項(xiàng)目可能就比20年周期的項(xiàng)目更具有吸引力，因此，20年周期的項(xiàng)目就得給出更高的報(bào)酬率以吸引投資者。事實(shí)上，各個(gè)行業(yè)的投資報(bào)酬率都反映了對(duì)期限的升水補(bǔ)償，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)自然也反映了項(xiàng)目周期特點(diǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率包含了期限升水，就和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率中反映的期限升水重復(fù)體現(xiàn)了。

（二）國(guó)債的期限升水難以代表項(xiàng)目的期限升水

主張采用長(zhǎng)期利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的一個(gè)重要原因可能就是長(zhǎng)期利率包含的期限升水反映了對(duì)期限風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，可國(guó)債的期限升水可能難以代表項(xiàng)目的期限升水。比如：5年期國(guó)債，若在一年時(shí)轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓費(fèi)用和損失是有限的，且容易合理估計(jì)判斷，而5年期的專業(yè)項(xiàng)目投資，若在建設(shè)1年時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格可能會(huì)大打折扣。由此可見(jiàn)，較國(guó)債投資而言，實(shí)業(yè)投資決策更難以變更或逆轉(zhuǎn)，所要求的期限升水應(yīng)高于同期限的國(guó)債期限升水。同為項(xiàng)目投資，行業(yè)不同，其要求的期限升水應(yīng)該也有所不同，比如，商場(chǎng)的變現(xiàn)能力就遠(yuǎn)比化工廠變現(xiàn)能力強(qiáng)，其要求的期限升水可能就明顯低于化工廠要求的期限升水，因此，將期限升水納入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，應(yīng)用于每個(gè)行業(yè)的評(píng)估似乎不太合適。

因此，筆者更傾向于將期限升水對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)納入行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)里統(tǒng)一考慮。事實(shí)上，從公開(kāi)渠道搜集的行業(yè)數(shù)據(jù)中，行業(yè)投資利潤(rùn)率也反映了期限升水補(bǔ)償，行業(yè)特點(diǎn)自然包含了項(xiàng)目周期的特點(diǎn)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也就包含了期限的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）長(zhǎng)期利率缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限選擇，《價(jià)值評(píng)估·公司價(jià)值的衡量與管理》（第4版）主張采用10年國(guó)債利率，《財(cái)務(wù)成本管理》（2011年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材）也主張采用10年國(guó)債利率，而評(píng)估實(shí)務(wù)中，很多評(píng)估師按照與收益期限匹配的原則選取國(guó)債利率，對(duì)超過(guò)30年收益期及永續(xù)收益期選取30年國(guó)債收益率。至于為什么選10年利率，而不是8年，也不是12年，可能難以解釋，為什么30年期就能代表永續(xù)期，可能也難以解釋。

評(píng)估實(shí)務(wù)中，有選取10年、20年或30年國(guó)債到期收益率的，也有根據(jù)具體收益年限選取對(duì)應(yīng)期限的到期收益率的，同一個(gè)評(píng)估公司內(nèi)，甚至同一個(gè)評(píng)估項(xiàng)目?jī)?nèi)對(duì)各個(gè)分、子公司的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取可能都各不相同，而事實(shí)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是理論上存在的社會(huì)基準(zhǔn)利率，只和具體時(shí)點(diǎn)、國(guó)家和地區(qū)有關(guān)，和行業(yè)、個(gè)別企業(yè)沒(méi)有關(guān)系。我們采用各不相同的國(guó)債利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，難以合理解釋。

（四）習(xí)慣上讓國(guó)債期限和收益期限一致，說(shuō)服力不夠

選取和收益期限匹配的國(guó)債到期收益率，看似合理，可為什么要這么做，未見(jiàn)到合理的解釋。CAPM模型是單一期間模型，反映的是線性關(guān)系，而收益法評(píng)估對(duì)象通常具有多期間收益，理論上講，應(yīng)對(duì)CAPM模型進(jìn)行修正后應(yīng)用于評(píng)估實(shí)務(wù)，也有學(xué)者據(jù)此研究改進(jìn)出非隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)的CAPM模型、期限風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型等，由于應(yīng)用麻煩，我們通常還是采用原始的CAPM模型。我們采用單一期間假定下的CAPM模型近似地計(jì)算折現(xiàn)率，卻被要求和期限匹配，似乎沒(méi)什么道理。

（五）長(zhǎng)期國(guó)債具有較大的利率風(fēng)險(xiǎn)

《資本投資與估值》（理查德·A·布雷利、斯圖爾特·C·邁爾斯）第142頁(yè)：“比方說(shuō)，想出借三個(gè)月資金，要得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，可以購(gòu)買三個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券。如果轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期政府債券，投資者得到的資產(chǎn)將隨利率的不同而出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)（當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下降；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升）”。

（六）貼現(xiàn)國(guó)債沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，貼現(xiàn)國(guó)債沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)國(guó)債通常為短期國(guó)債。此外，二級(jí)市場(chǎng)中到期日短于一個(gè)計(jì)息期的國(guó)債，由于本息將在期末一次性支付，也沒(méi)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。

綜前所述，筆者更傾向于選取91天或182天的記賬式貼現(xiàn)國(guó)債的利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。當(dāng)評(píng)估基準(zhǔn)日近期未發(fā)行記賬式貼現(xiàn)國(guó)債時(shí)，個(gè)人認(rèn)為，可在二級(jí)市場(chǎng)中選擇到期日在3個(gè)月至半年左右的附息國(guó)債到期收益率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

六、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是否可考慮采用銀行存款利率

我國(guó)銀行多為國(guó)有控股銀行，銀行監(jiān)管嚴(yán)格，短期內(nèi)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)極低，銀行存款違約風(fēng)險(xiǎn)很小，存款利率統(tǒng)一，查詢選取方便。因此，存款利率也在一定程度上符合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的要求。《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》即規(guī)定，可選取1年期國(guó)債利率或1年期存款利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。但采用存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率具有以下缺點(diǎn)：

（一）流動(dòng)性較差

一般說(shuō)來(lái)銀行存款的流動(dòng)性是非常好的，可隨時(shí)支取。不過(guò)我們選取的定期利率對(duì)應(yīng)的定期存款提前支取時(shí)，會(huì)按活期利率計(jì)算利息，儲(chǔ)戶提前支取將蒙受較大利息損失。因此，從這個(gè)方面說(shuō)，銀行存款存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)讓大額定期存單來(lái)彌補(bǔ)這一缺點(diǎn)，但我國(guó)中央銀行于1997年起暫停審批銀行的大額存單發(fā)行申請(qǐng)。

（二）難以反映資本供求關(guān)系

我國(guó)存款利率是由中央銀行統(tǒng)一調(diào)整，利率的調(diào)整除考慮市場(chǎng)利率變化的本身影響以外，還更多考慮了抑制或鼓勵(lì)投資、刺激消費(fèi)等需要。因此，存款利率很多時(shí)候不能反映真實(shí)的資本市場(chǎng)供求關(guān)系。

（三）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)銀行多為國(guó)有控股銀行，監(jiān)管嚴(yán)格，安全性極好，但商業(yè)銀行主要為公司制企業(yè)，實(shí)行有限責(zé)任。根據(jù)商業(yè)銀行法，破產(chǎn)法，都明確了銀行的破產(chǎn)程序，事實(shí)上我國(guó)也曾發(fā)生過(guò)銀行倒閉的事件，比如1998年海南發(fā)展銀行倒閉，當(dāng)時(shí)未明確金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)制度，未作破產(chǎn)清算，清算時(shí)將個(gè)人存款由中國(guó)工商銀行兌付，法人存款按折扣率支付。

（四）存款利率的穩(wěn)定性

存款利率相對(duì)穩(wěn)定，一次調(diào)息可能保持幾個(gè)月甚至一年以上都不變動(dòng)，而市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，穩(wěn)定的存款利率難以反映不穩(wěn)定的市場(chǎng)變化。

綜上可知，以存款利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不如以國(guó)債利率代表合適。

七、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相關(guān)的評(píng)估假設(shè)與評(píng)估參數(shù)選擇的一致性

（一）關(guān)于通貨膨脹的假設(shè)

評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估假設(shè)里常常可以見(jiàn)到類似敘述：“假設(shè)預(yù)測(cè)期內(nèi)不發(fā)生通貨膨脹，物價(jià)水平保持不變” 。在此假設(shè)條件下，我們選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為剔除了預(yù)期通貨膨脹率的實(shí)際利率。

反之，我們?nèi)舨捎妹x利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則應(yīng)將評(píng)估假設(shè)調(diào)整為類似這樣的語(yǔ)句：“假設(shè)預(yù)測(cè)期內(nèi)通貨膨脹水平不發(fā)生重大變化，并可以合理預(yù)測(cè)”。

（二）關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)

評(píng)估實(shí)務(wù)中，評(píng)估假設(shè)里常常可以見(jiàn)到類似敘述：“假設(shè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、利率水平不變” 。在此假設(shè)條件下，我們選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為國(guó)庫(kù)券利率（1年內(nèi)的短期國(guó)債利率），因?yàn)殚L(zhǎng)期國(guó)債利率有較高利率風(fēng)險(xiǎn)，其利率已包含了對(duì)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

反之，我們?nèi)舨捎瞄L(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則應(yīng)將評(píng)估假設(shè)調(diào)整為類似語(yǔ)句：“假設(shè)本次評(píng)估選取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（長(zhǎng)期國(guó)債利率）充分合理地反映了未來(lái)金融市場(chǎng)的變化及利率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)”。

（三）關(guān)于再投資風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)

所有附息債券都面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)（一次性還本付息的債券或剩余期限短于一個(gè)計(jì)息期的債券除外），若采用長(zhǎng)期國(guó)債利率代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則存在再投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)再投資風(fēng)險(xiǎn)，我們難以合理量化、剔除。因此，我們可作合理假設(shè)：“假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算所依據(jù)的國(guó)債在到期日前，各期利息均具有和其到期收益率匹配的再投資機(jī)會(huì)。”記賬式貼現(xiàn)國(guó)債則不存在這個(gè)問(wèn)題。

正如附息債券的再投資風(fēng)險(xiǎn)一樣，所有分期流入的現(xiàn)金流也都面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。收益現(xiàn)金流和利息流入相似，往往也分若干期流入。未來(lái)收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入須取得和折現(xiàn)率匹配的再投資機(jī)會(huì)，收益折現(xiàn)模型才能成立。因此，筆者認(rèn)為，可以這樣假設(shè)：“假設(shè)未來(lái)收益期內(nèi)，各期現(xiàn)金流入均具有和折現(xiàn)率匹配的再投資機(jī)會(huì)。”

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（作者單位：重慶天健資產(chǎn)評(píng)估土地估價(jià)有限公司）