非上市公司β系數估算方法的探討

【摘要】在運用自由現金流折現法對非上市公司進行企業價值評估的過程中，β系數估算是關鍵的一步。目前通用的做法是先找到可比上市公司的β值，然后經過簡單算術平均得到待評估企業的β值。由于企業情況不同，這種簡單算術平均的做法忽視了時間因素、行業及業務類型、財務杠桿、經營杠桿等多種差異因素對β值的影響。本文的新思路是首先對這些差異因素進行具體分析，然后對可比上市公司β值進行一系列差異因素的調整，最后得到待評估的非上市公司β值。

目前在非上市公司的企業價值評估實務中，經常采用的方法是：找出幾個具有可比性的上市公司，利用專業軟件查詢到這些上市公司的β值，然后經過簡單算術平均得到所評估企業的β值。在實務中選擇可比上市公司時，往往只考慮行業及業務類型相似即可，而忽略了時間因素，此外，這種簡單算術平均計算的方式，也忽視了可能影響β值的財務杠桿、經營杠桿等因素，這樣估算出的β值就不夠準確。

本文針對這一問題，具體分析了在利用可比上市公司β值時需要關注的四大因素，然后針對這四大因素，提出了一種估算非上市公司β值的具體方法。通過實證分析，把實務中的做法與本文所講方法進行對比，可以看出本文所采用方法的合理之處。

一、β系數的影響因素分析

β系數是根據企業自身情況計算出來的，每個企業的情況不一樣，所計算出來的β值也不一樣，在利用上市公司的β系數時，必須弄清楚影響β系數的主要因素，然后找出所評估企業與可比上市公司之間的差異因素，并對這些差異因素進行調整。這里將影響β值的差異因素概括為時間因素、行業及業務類型、財務杠桿、經營杠桿四大類。

1.時間因素。在計算上市公司的β值時，所采用的收益率指標因為計算周期和時間范圍的不同而不同，計算周期主要有日收益率、月收益率、季度收益率和年度收益率四種類型；時間范圍有時點數據和年度數據，還有日滾動變化和月滾動變化。采用不同的收益率指標，得到的β值不同。因此，在使用上市公司的β值時，要注意選取時間因素趨同的β值，或者對β值進行時間差異的調整。

基于現金流的企業價值評估使用的現金流量數據是面向未來的，而計算折現率使用的β值，不管是從數據公司獲取的可比上市公司的β值，還是根據可比上市公司的β值經過調整之后得到的待評估企業的β值，都是歷史的，所以時間基礎不一致。如果有理由相信未來的業務與過去有本質的或重要的區別，則歷史的β值是不可靠的，需要進行具體的調整。

2.業務類型因素。企業所處的行業類型及經營的業務類型不同，所面臨的風險也不同。如在周期性較強的行業，公司的β值往往較高。同時，如果一家公司經營領域涉及的業務類型不同，其面臨的風險水平也不同：有的只經營一項業務，有的存在多項業務，既有可能因為多元化發展而化解掉了一部分風險，也有可能因所經營的業務全是高風險業務，而導致風險水平較高；此外，各項業務所占的權重不同，風險也不一樣。所以在選擇可比上市公司的β值時，需要關注企業所處的行業類型和經營的業務類型，使其行業和業務類型盡量趨同，如果差異較大，還需要進行調整。

3.財務杠桿因素。財務杠桿比率通常定義為企業付息債務資本市場價值與權益資本市場價值的比值。在影響企業財務風險的因素中，債務利息或優先股股息這類固定性融資成本是基本因素，固定性融資成本的增加將導致凈收益波動性增大，財務風險也會隨之上升；反之，固定性融資成本減少，則企業的凈收益波動也變小，財務風險下降。如果企業不存在固定性融資成本，則不會引起企業凈收益的波動，也就不存在財務風險。因此，企業的債務資本結構，即財務杠桿，被認為是影響企業β值的最主要因素之一，不同的財務杠桿比率會導致不同的β值。一般來說，財務杠桿越大，消除其影響后的β值越小。

由于可比上市企業和待評估企業具有不同的財務杠桿，所以，必須按照企業的資本債務結構，對所選用的可比上市公司β值以及待評估企業的β值進行財務杠桿的調整，以使待評估企業的β值與其財務杠桿所產生的風險水平相匹配。

4.經營杠桿因素。經營杠桿比率通常定義為企業固定性經營成本占總成本的比例。在影響經營風險的諸多因素中，固定性經營成本的影響是一個基本因素。在一定的營業收入范圍內，固定成本總額是不變的，隨著營業收入的增加，單位固定成本就會下降，從而單位產品的利潤提高，營業利潤的增長率將大于營業收入的增長率；相反，營業收入的下降會使單位產品固定成本升高，從而單位產品的利潤減少，營業利潤的下降率將大于營業收入的下降率。如果企業不存在固定成本，則營業利潤的變動率將與營業收入的變動率保持一致。因此，企業的經營風險受到企業固定性經營成本即經營杠桿的較大影響。一般來說，企業的經營杠桿比率越高，風險就越大，β值就越高，消除其影響后的β值就越小。不同的經營杠桿所對應的β值不一樣。

因此，在評估非上市公司的企業價值時，由于可比上市公司和待評估企業具有不同的經營杠桿，在應用可比上市公司的β值時，需要進行經營杠桿的調整，以使其與待評估企業的經營杠桿所產生的風險水平相匹配。

二、估算非上市公司β值的新方法

鑒于上面的因素分析，我們在進行非上市公司β系數的估算時，就要采取合理的步驟：首先需要選擇合適的可比上市公司，以初步消除時間因素和行業、業務類型因素的影響。接下來的調整過程是：先對各可比公司包含財務杠桿、經營杠桿因素的β值調整成無杠桿因素的β值；其次將選擇的多家可比上市公司的無杠桿因素的β值進行統計，取其算術平均值；然后附加所評估企業的財務杠桿、經營杠桿，將此無杠桿的β值調整為所評估企業受杠桿影響的β值；最后將得到的歷史β值調整為未來的β值。具體調整方法如下：

1. 選擇合適的可比上市公司

在選擇可比上市公司時需要關注兩點：一是時間因素趨同。在選取β值時，應使其計算周期和時間范圍盡可能與所評估企業所選用的其他參數一致或相近。例如在計算社會平均報酬率時采用的是年度凈資產收益率，則所選取的β值也應是計算周期為年度的數據；時間范圍上，也應與計算無風險報酬率時所選取的長期國債的時間范圍盡可能保持一致。 二是行業及業務類型趨同。在所評估企業只有單一業務的情況下，應選擇具有相同業務類型的上市公司β值。對于包含多種經營業務的企業，既可以選擇包含類似多種經營業務上市公司的β值作為計算依據，也可以選擇具有相同單一業務的公司，然后進行加權平均處理。

3. 求取算術平均值

對消除杠桿影響的多家可比上市公司的β值進行統計，取其算術平均值，得到行業平均β值。在此需要注意，如果待評估企業包含多項主營業務類型，則應將其不同類型的經營業務分開，分別尋找具有類似經營業務的上市公司，求出不同業務類型的上市公司的行業平均β值，然后按照不同業務在待評估企業中所占的權重，對不同業務類型的可比上市公司的β值進行加權處理，以消除多項業務的影響。

三、非上市公司β值估算的實證分析

為了更具有針對性和便于理解，我們選擇了一個實例：XX啤酒公司屬于非上市公司，主營啤酒生產與銷售，財務杠桿比率為1.0961，經營杠桿比率為3.4384，求此企業的β值。

2. 新方法對β值的估算

第一步，選擇合適的可比上市公司。待評估企業主營業務是啤酒生產與銷售，國內同行業上市公司共有11家，但莫高股份的主營業務是啤酒原料（大麥芽）的生產與銷售；華潤創業和金威啤酒屬于港股，可比性較差；惠泉啤酒沒有獲取到相關財務指標，因此將這4家企業排除，選取7家國內A股上市啤酒企業作為可比上市公司。此外，β值選取的是日收益——年度收益率指標，這與所選取的社會平均報酬率、無風險報酬率等參數的時間因素一致。

第二步，消除杠桿因素對可比上市公司β值的影響。按照本文中述及的方法，得到以下結果：

第三步，對去掉杠桿影響的多家可比上市公司的β值進行統計，取其算術平均值。即：βu =（0.0923+0.2384+0.2176+0.0515+0.1825+0.1550+0.0681）/7=0.1436

第四步，附加杠桿因素對待評估企業β值的影響。（1）附加待評估企業財務杠桿的影響βL =βu ×[1+（1-T）×（ D/E ）]=0.2617：（2）附加待評估企業經營杠桿影響： βV =βL ×[ 1+（FC / VC）]=1.1616

第五步，如果企業在未來可能發生較大變動，而且所采用的自由現金流為有限年期，我們可以套用公式（6）把歷史β值調整為未來的β值。在此案例中，因為待評估企業經營情況良好，預期可以永續發展，所以先不計算未來的β值。

四、結論

通過實證分析可見，運用新方法與當前實務中的估算方法得到的β值，相差是較大的（β'=β2 -β1 =1.1616-0.9416=0.22），產生不同的一個重要的原因就在于當前實務中的方法沒有考慮到財務杠桿和經營杠桿對β值的影響。如果忽視這些因素影響的β值，就不能準確反映企業的風險水平，也就不能用此β值來準確計算企業的折現率。新方法充分考慮了導致β值差異的四大主要因素，調整過程步步銜接，盡最大可能地消除了差異因素對β值的影響，所估算出的β值相對準確地反映了企業的風險水平，因此能更好的用于非上市公司企業價值評估中折現率的計算。

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（作者單位：河北經貿大學）